高管過度自信、過度悲觀與研發投資行為研究

王玉法 李亞超

【摘 要】 以2009—2015年創業板企業為研究對象，探討高管過度自信、過度悲觀與研發投入之間的關系。研究發現，不同的高管情緒會對企業的研發投資行為產生不同影響。存在高管過度自信的上市公司更會增加企業的研發投入，而存在高管過度悲觀的上市公司則會減少企業的研發投入。此外，高管適度理性會適當減少企業的研發投入。通過對不同產權性質企業進一步研究分析發現，不同產權性質的企業高管情緒會對研發投入產生不同程度的影響，這一影響在非國有企業更為顯著。此研究能夠豐富研發投資與高管情緒相關領域的文獻，對研究高管情緒與研發投入之間關系具有一定的指導意義。

【關鍵詞】 高管過度自信； 過度悲觀； 研發投入； 產權性質

【中圖分類號】 C93；F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0098-05

一、引言

研發導向是由企業管理層根據其市場分析做出的決策。2015年12月31日證監會發布《上市公司股權激勵辦法》，學術研究者便開始對其進行探究，從不同視角探討在何種情況下經理權力能最大程度促進企業研發，進而獲得最大經濟效益。伴隨企業成長，在企業不同發展階段實際控制人對企業發展程度的定位會影響實際經營人所做出的研發投資決策，因此，有必要考慮高管過度自信、過度悲觀對研發投入的影響。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面：一是擴展了高管過度自信、過度悲觀的相關研究文獻。現有的高管過度自信、過度悲觀文獻主要集中在高管過度自信、過度悲觀與股利政策[ 1 ]、企業過度投資[ 2 ]等，但是對研發投入的影響很少見。二是豐富了研發投資的相關文獻，以往學者主要從政府資助[ 3 ]、股權集中度[ 4 ]等角度進行探討，而本文是基于高管過度自信、過度悲觀進行探討分析。三是本文能夠為企業實際控制人的權力分配提供理論依據，使企業的經濟效益最大化。

二、理論分析與研究假設

社會主義市場經濟體制改革促使現代企業產生經營權與所有權的分離，委托代理理論意味著最優的薪酬契約是給予企業實際經營人合理的薪酬，使其能夠將自身與企業結合促使企業效益最大化。然而，企業實際經營人因為其身份的權威性，更容易產生過度自信和過度悲觀等非理性行為，比如，Merrow et al.[ 5 ]以成熟性企業為研究對象，發現其管理者的自信程度高于普通大眾。因此，基于非理性因素的高管過度自信、過度悲觀的分配問題值得探討。

過度自信是指管理者對企業未來太過樂觀而喪失相關的理性，它在本質上是一種認知的偏差，過高估計成功概率而低估失敗概率。公司高管由于其身份的特殊性，更容易滋生過度自信的心理狀態。比如，Stulz[ 6 ]認為企業的經營者會從投資活動中獲取更多的薪酬，因此經營者掌握的資源越豐富，越容易出現過度投資行為。在現有市場經濟條件下，過度自信的管理者往往會對未來持有較為樂觀的態度，因此，管理者會低估企業所處環境的激烈程度盲目擴張企業，以追求在未來能夠獲得更多的經濟收益。胡國柳等以2007—2011年滬深A股上市公司為研究對象，發現管理者過度自信水平與過度投資之間具有顯著的相關性。此外，郝穎[ 7 ]和王霞[ 8 ]等研究發現高管過度自信會增強企業的研發投資行為。

過度悲觀作為過度自信的對立面，也是構成企業高管非理性情緒的組成部分。當前，過度悲觀主要應用于股票市場研究，部分學者在股票市場建立一個資本定價模型[ 9 ]，還有部分學者以悲觀心理為出發點對人力資本市場繁榮阻礙因素進行探討[ 10 ]，發現悲觀心理是阻礙人力資本市場發展的重要因素。當前企業所處環境復雜混亂，過度保守的高管會不斷追求平衡以保證企業穩定發展，而過于保守會滋生相應的悲觀心理。研發投資是企業的一種風險性投資，結果具有極大的不確定性。因此，過度悲觀的高管會高估企業風險進而做出過度保守決策。因此，有必要探討高管過度悲觀對企業研發投資行為的影響關系。

適度理性是高管理性的態度，在這一條件下，高管能夠做出相應有利于企業發展的決策。高管適度理性是一種中間情緒，它不會過多影響管理者的決策行為。適度理性高管能夠更明智地辨別市場，因此高管能力對做出決策占據主導地位，能力較高的高管能夠識別市場，為提高企業的核心競爭力而增加研發投入，而能力較弱的高管很可能不能及時捕捉市場信息，從而減少研發投入。基于這一前提，筆者做出對立假設，以驗證高管適度理性對研發投資行為的影響關系。根據以上說明，提出以下假設：

H1：高管過度自信對企業的研發投資行為有影響，存在高管過度自信的上市公司更會增加企業的研發投入。

H2：高管過度悲觀對企業的研發投資行為有影響，存在高管過度悲觀的上市公司更會減少企業的研發投入。

H3a：高管適度理性會增加企業的研發投入。

H3b：高管適度理性會減少企業的研發投入。

在我國特殊制度背景下，國有企業掌握著國家的命脈，是國家產業的重要組成部分。在不同產權性質下，不同產權性質的高管心理對企業研發投入的影響會存在差異。相對于非國有企業而言，國有企業的實際控制人是國家，因此高管決策存在一定的牽制。在非國有企業中，企業作為自主經營者，擁有很大自主性，決策的實施受到牽制較少。因此，過度自信的高管會更傾向增大研發投入，而過度悲觀的管理者會更多減少研發投入。因此，提出以下假設：

H4：不同產權性質企業中，高管過度自信、過度悲觀會對研發產生不同的影響，非國有企業對研發投入的影響更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2009—2015年創業板所有上市公司作為研究樣本，研究高管過度自信、過度悲觀和研發投入之間的關系。為了保證研究結果的有效性和穩定性，本文對樣本的篩選過程如下：（1）剔除ST、ST*等公司樣本；（2）剔除金融類行業數據；（3）剔除數據存在嚴重缺失的樣本。通過上述篩選步驟，本文的研究對象為838個樣本，上市公司的樣本數據來自國內權威數據庫Wind終端、CSMAR國泰安數據庫、CCER金融數據庫、新浪財經和公司年報（對于數據存在出入的以公司年報為準），并利用Stata12軟件進行數據處理。此外，為了消除連續變量中極端值的影響，對樣本數據中連續變量進行Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

模型中被解釋變量為研發投資。對于研發投資強度的度量比較多見的有研發投資/總資產[ 11-12 ]、研發投資/主營業務收入[ 12 ]。一方面，研發投資一旦取得成功，最終形成企業的無形資產；另一方面，主營業務收入作為企業最主要的資金來源，其本身的價值也是通過產品和市場所體現，因此主營業務收入與研發支出具有很高的關聯度，對企業的實用性價值更高。本文選用研發投資/主營業務收入（RD）來衡量企業的研發強度，從而更能提高說服力。

2.解釋變量

過度自信和過度悲觀是衡量企業高管情緒的兩個指標，目前國外對過度自信的研究較為成熟。衡量高管自信程度主要有相關媒體對CEO的評價、管理者在股市交易購買的次數、高管持有股票期權等方法。由于目前我國對高管的激勵政策尚不成熟以及尚不存在專門的數據庫統計相關媒體信息，因此以上方法均不適用于我國資本市場[ 13-14 ]。本文借鑒部分學者的思路采用盈余預報的思路構造上市公司高管過度自信指標[ 15-16 ]，利用實際與預測偏差來衡量高管過度自信、過度悲觀和適度理性，并對其方法進行改進（表1）。

（三）其他控制變量

在已有研發投資的基礎上選取了以下控制變量：前十大股東持股比例（Top10）、公司規模（Size）、托賓Q值（Tq）、產權比率（ROE）和每股經營活動現金流量（Cfps）。此外，為了控制年度和行業間的差異，還對公司的行業（Industry）和年度（Year）進行控制。表2是所使用變量的具體定義。

四、回歸結果分析

（一）述性統計分析

表3提供了主要變量的描述性統計分析。從表中可以看出，研發投入最大值為72.75，最小值為0.02，說明不同上市公司對研發的重視程度差距較大。因此，深層探討不同上市公司研發投入存在差距的內因很有必要。Conf1均值為0.23，Conf3均值為0.17，說明存在過度自信和過度悲觀心理的上市公司占全部上市公司的2/5；Conf2均值為0.60，說明高管適度理性占據上市公司的3/2，上市公司中高管的非理性行為占據很大比例，因此高管的非理性行為有可能會對公司的研發行為產生影響。在所有樣本上市公司中，Private均值為0.03，說明創業板中絕大多數上市公司為非國有企業，符合我國創業板為新興企業提供資本市場支持的原則。

（二）回歸分析

為了考察高管過度自信、過度悲觀對研發投入的影響，在控制其他變量之后，采用多元線性回歸的方法對假設1進行回歸分析，回歸結果如表4所示（文章篇幅所限，略去控制變量回歸結果，回歸過程中已經對年份和行業進行控制）。從表4的回歸結果M1中可以看出，Conf1的系數與研發投資行為在5%的水平上正相關，表明存在高管過度自信上市公司中，高管更有傾向增強研發投資行為，H1得證。從M2中可以看出，Conf2的系數與研發投資行為負相關，但顯著性水平不高，說明適度理性的高管會基于企業的實際情況做出相應的研發投資決策，假設H3b得證。從回歸結果M3可以看出，Conf3的相關系數與研發投資行為負相關，且在5%水平上顯著，說明過度悲觀的管理者會減少企業的研發投入，H3得證。

考慮到我國不同上市公司類型的關系，筆者以上市公司上市首日的產權性質為依據將樣本分為國有企業樣本組和非國有企業樣本組，用來分別考察不同產權性質下高管過度自信、過度悲觀對研發投資行為的影響，Logistic回歸模型如表5所示（篇幅所限，略去控制變量回歸結果）。從表中的分組數據可以看出，國有企業和非國有企業的回歸結果存在較大差異。在國有企業樣本中，過度悲觀與研發投資行為負相關，過度自信與企業研發投資行為正相關，支持本文結論。在非國有企業樣本組中，高管過度自信與研發投資行為正相關，且在5%水平上顯著，相對于國有上市公司更為顯著，假設得證。而且，非國有企業高管過度悲觀與研發行為的負相關性更為顯著，說明非國有企業高管過度悲觀對研發投資行為影響更大。此外，對于適度理性的高管來說，國有上市公司與非國有上市公司，高管適度理性與研發投資行為負相關，但顯著性水平不高，說明理性的高管更有自己的看法，做出符合企業利益最大化的決策。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗上述結果的可靠性和穩健性，本文進行了必要的穩健性檢驗。

第一，改變了研發投入的度量。對于研發投資強度的度量比較多見的有研發投資/總資產[ 9-10 ]、研發投資/主營業務收入[ 6，9 ]。本文選用研發投資/主營業務收入來衡量企業的研發投資行為，為了檢驗結果的有效性，利用研發投資/總資產來衡量高管過度自信、過度悲觀與研發投資行為之間的關系，重新進行前文的分析，得到的結果基本不變，本文假設繼續得到支持。

第二，將高管心理行為指標滯后一期。高管的過度自信、過度悲觀是一種心理的認知偏差，會影響下一期的相關性行為，即過度自信、過度悲觀與研發投資行為的內生性問題。因此，為了提高結果的可靠性，進一步將高管過度自信、過度悲觀和適度理性滯后一期，再進行之前的檢驗，得到的結果與本文一致（限于篇幅，本文未將檢驗結果列出）。

五、結論

本文以創業板2009—2015年上市公司為樣本，從實證分析角度，探討高管過度自信、過度悲觀與研發投入行為之間的關系，并得出以下結論：（1）高管過度自信對企業的研發投資行為有影響，存在高管過度自信的上市公司更會增加企業的研發投入；（2）高管過度悲觀對企業的研發投資行為有影響，存在高管過度悲觀的上市公司更會減少企業的研發投入；（3）高管適度理性會減少企業的研發投入；（4）不同產權性質企業中，高管過度自信、過度悲觀會對研發產生不同影響，非國有企業對研發投入的影響更顯著。研發投入是企業提升其核心競爭力的關鍵，有效考察研發投入的影響因素對于企業生存發展至關重要。

根據本文的研究結論，筆者建議無論是企業內部利益相關者還是企業外部利益相關者都需要對高管過度自信的問題給予足夠關注。公司內部要建立起合理的決策機制，避免獨裁的決策方式；通過合理的董事會結構、監事會結構等以發揮企業的內部監控作用。本文的研究為我國研發投入影響因素提供新的研究視角。

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