市場時機視角下管理者權力對資本結構的影響

王麗南 金昕

【摘 要】 文章以2003—2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，將M/B指標拆解為定價誤差和成長機會，以定價誤差作為市場時機衡量指標，運用普通最小二乘估計法構建調節效應模型，實證檢驗市場時機、管理者權力與企業資本結構變動之間的關系。研究結果表明：第一，市場時機顯著地負向影響債務融資比例；第二，管理者權力越大，越愿意增加債務融資比重；第三，當市場對公司價值存在高估時，管理者權力越大的公司，債務融資比重下降的幅度越大，管理權力集中程度對資本結構的市場擇機行為起調節作用。因此應辯證地看待管理者權力對企業資本結構決策的影響。

【關鍵詞】 資本結構； 市場時機； 管理者權力； 調節效應

【中圖分類號】 F275；F832.5；F272.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0110-06

一、引言

資本結構是一個企業生存發展的關鍵，關系到企業權益在債權人和股東之間的分配。隨著行為金融學的興起與發展，資本結構的市場時機理論蓬勃發展。20世紀90年代初期，上海證券交易所、深圳證券交易所的成立，標志著我國證券市場開始發展。我國證券市場雖然起步較晚，但作為一個高速成長的新興市場，在短短幾十年的時間里取得了舉世矚目的成就，在促進國有企業改革、推動我國社會主義市場經濟的發展與完善方面發揮了突出的作用，國內許多學者也針對我國證券市場進行了大量研究，驗證了在我國同樣存在資本結構的市場擇機行為。

管理者權力集中程度的研究是公司治理領域的重要研究方向，對探究企業股東和管理者之間委托代理關系有重要的實踐意義。隨著我國社會主義市場經濟的深入發展，現代企業制度日益得到普及與健全，無論是國有企業還是民營企業，都逐漸建立現代經理人制度，所有權與經營權分離，委托代理問題隨之而來。國內外學者以往的研究主要集中于管理者權力過于集中對公司經營和股東利益造成的損害，并重點研究如何解決委托代理問題，最大程度地保護股東利益，但結合我國當前國情，應辯證地看待管理者權力對公司經營決策的影響?，F階段我國上市公司一股獨大的現象較為普遍，雖然夏小林[ 1 ]認為，一股獨大現象并非我國所獨有，并且國有上市公司和非國有上市公司都普遍存在該現象，但黃娟和張配配[ 2 ]基于Donaldson等[ 3 ]提出的“管家理論”認為一股獨大的現象制約了管理層作為代理人更自主地發揮個人的能力。因此在評價管理者權力對公司經營的影響時，不僅要看到管理者與股東利益不一致時管理者利用手中權力侵害股東利益，更要看到管理者權力越大，其工作熱情與自身能力在權力的激發下越能得到充分發揮，在遇到環境變化時能迅速做出決策進行應對，趨利避害，盡可能維護企業利益最大化。

鑒于此，本文基于2003—2016年我國A股上市公司的經驗證據，實證研究了市場時機、管理者權力與資本結構三者之間的關系，探討應如何從市場時機選擇視角，辯證地看待管理者權力對公司資本結構決策的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.市場時機與資本結構

行為金融學認為，股票市場參與者的行為是不完全理性的，套利機制是不完善的，因此股票市場也是不完全理性的，市場中可能存在著定價誤差。理性管理者應正確認識定價誤差，并對市場時機做出正確反應，調整債權融資和股權融資比例，最大程度利用市場時機，這便是資本結構市場時機選擇理論。Stein[ 4 ]最早提出企業融資的市場時機選擇假說，認為在股票市場不完全理性的前提下，公司股價被高估時，理性的管理者應該發行更多的股票，當股票被過分低估時，應該回購股票。Baker和Wurgler等[ 5-6 ]通過實證研究發現，在不完全理性的股票市場中，確實存在著管理者對市場時機的選擇行為，而且這種市場時機對資本結構的影響不是短期的。資本結構是近幾年公司進行市場時機選擇的累積結果，即公司資本結構受代表近幾年內累積定價誤差的變量歷史加權平均M/B值的顯著影響。此后許多學者作了進一步研究，包括國內學者也對市場時機選擇理論在中國股票市場的短期及長期適用性行進了相關驗證，如胡俊等[ 7 ]，但大部分學者仍借鑒Baker和Wurgler對于市場時機的衡量方法，即采用M/B指標代表市場時機。

雖然以M/B值作為市場時機衡量指標的方法在行為財務學領域得到廣泛認可，但是隨著對M/B值認識的深入，也有許多學者提出質疑，認為M/B值中除了市場時機含義之外，還包含了公司未來成長性信息，因此這種衡量方法是不夠準確的。Rhodes-Kropf等[ 8 ]將M/B值指標進行拆解，分為公司特有偏誤（Firm-Specific Error，FSE）、行業時間序列偏誤（Time-Series Sector Error，TSSE）以及長期價值賬面比（Long-Run Value-to-Book，LRVTB）三部分，其中FSE因子測度了隱含在當期行業（產業）會計乘數中的“公司特有估值偏誤”，是衡量公司特有定價誤差的理性指標。Kayhan和Titman[ 9 ]同樣質疑歷史加權平均M/B值作為衡量市場時機指標的準確性，并將M/B值分解為Yearly Timing（YT）和Long-term Timing（LT）兩部分，YT反映了股票價格的錯誤估計程度，其與市場時機有關，LT主要是指企業的投資機會，其與長期增長因素有關。

2.管理者權力與資本結構

關于管理者權力的研究，一些學者從委托代理問題角度進行思考。一方面，大量學者支持委托代理理論，承認委托代理問題的存在會損害股東權益，他們認為必須對受托管理者的權力進行約束，因為隨著管理者權力的集中，會加劇委托代理問題。國內外學者從此方面對管理者權力進行的研究主要集中于管理者權力對高管薪酬激勵、會計信息質量、投資效率、在職消費和股利分紅等公司治理行為的影響以及管理者權力對公司績效的影響。然而，從委托代理理論出發，考察管理者權力對公司資本結構的影響，中外學者已進行的研究并不多，主要有Jensen和 Meckling[ 10 ]提出“代理成本理論”，抽象出管理者同時為所有者時企業運行的特殊機制，認為在這種特殊情況下，管理者為解決代理問題、擴大自身權力，會和內部股東一起加強對外部債權人的潛在剝削，愿意增加債務融資比例。許多學者雖然沒直接指明管理者權力與資本結構的關系，卻發現管理者有擴大公司規模的偏好。Jensen[ 11 ]認為，作為代理人的管理者謀取私利最為直接的手段是擴大企業的規模。Morck等[ 12 ]指出管理層出于防止被替代的考慮，會擴大企業規模來建立“企業帝國”以鞏固自己的地位。Finkelstein和Hambrick[13 ]研究發現，在管理層薪酬決定因素上，公司規模比業績表現出更重要的地位，管理層更有動機為了謀取私利而進行公司規模的擴張。陳震和丁忠明[ 14 ]以我國上市公司為樣本進行研究，發現公司規模擴張遠比業績提升能帶來更多薪酬回報的現象在我國同樣存在。另一方面，有些學者對委托代理理論提出質疑，如Donaldson和Davis[ 3 ]提出“管家理論”，認為管理者擁有較大權力，如身兼董事長和總經理兩職合一時，當外界環境發生改變，可以迅速做出有效反應以趨利避害，做出有利于企業的決策。黃娟和張配配[ 2 ]以我國上市公司為樣本，驗證了管理者權力與企業績效之間的正相關關系。另外，Zhang Chunlong和Zhang Guoliang[ 15 ]從行為金融學范疇中的管理者過度自信角度出發，認為管理者權力集中會帶來管理者過度自信的問題，無論企業采取保守的還是激進的融資政策，這種過度自信都會致使管理者在進行資本結構決策時偏離傳統資本結構框架下的最佳資本結構決策。

3.文獻評述

從現有國內外研究成果來看，大多進行的是市場時機對公司資本結構的影響、管理者權力對公司各項決策行為以及公司績效的影響研究，關于管理者權力對公司資本結構影響的研究較少，并未涉及市場時機、管理者權力和公司資本結構三者之間的關系，即尚未有學者關注市場時機視角下管理者權力集中程度對資本結構的影響。因此，本文以市場時機理論為切入點，實證分析管理者權力集中程度對資本結構市場擇機行為的調節作用，具有一定的研究價值。

（二）研究假設

根據Baker和Wurgler[ 5 ]的研究，代表市場時機的指標歷史加權平均M/B值對代表資本結構的指標負債占總資產比重存在顯著的負向影響關系。此后許多學者也繼續采用歷史加權平均M/B值作為衡量指標對市場時機理論作了進一步研究。后來，越來越多的學者證明了M/B指標中除包含定價誤差因素外，還有企業成長性的含義。本文運用RKRV模型中從M/B值拆解而來的定價誤差作為衡量市場時機的指標，剔除了成長性因素的影響。根據資本結構的市場時機理論，定價誤差對以債務融資比例變動表示的資本結構變化產生負向影響。基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：隨著股票市場定價誤差的正向增加，企業債務融資比例下降。

根據Jensen[ 11 ]的觀點，作為代理人的管理者謀取個人利益最直接的手段就是擴大企業規模；Finkelstein和Hambrick[ 13 ]研究發現在管理層薪酬決定因素上，公司規模比業績表現出更重要的地位；陳震和丁忠明[ 14 ]研究發現該現象在我國同樣存在，所以管理者有很強的擴大企業規模的意愿。為了擴大企業規模，增加資本性支出，當內源融資無法滿足需求時，必然會有強烈的外源融資需要。而且，作為已經上市的公司，增發新股審批手續繁瑣，等待時間較長，因此管理者更愿意選擇獲取資金速度更快的債務融資方式。根據Jensen和Meckling[ 10 ]提出的“代理成本理論”，管理者也有增加債務融資比重的愿望。因此，管理者權力正向影響企業債務融資比例?；谏鲜龇治?，本文提出假設2：

假設2：管理者權力越大越會帶來企業債務融資比重的增加。

根據Donaldson和Davis[ 3 ]提出的“管家理論”，當管理者擁有較大權力時，遇到外界環境發生變化，可以迅速做出有效反應以趨利避害，做出有利于企業的決策；黃娟和張配配[ 2 ]以我國上市公司為樣本，證實了管理者權力與企業績效之間的正相關關系，他們認為目前我國資本市場發展尚不健全，企業一股獨大現象較為普遍，管理層作為代理人并不能足夠自主地發揮自身能力，而是要受制于作為委托人的大股東。所以，管理層權力越大，其自身能力越能得到充分發揮。因此，本文認為當市場對公司股價存在定價誤差時，管理者權力較大的公司，其管理者可以更加自主地對公司股價變動迅速做出反應，更大幅度地調整債務融資比重。基于以上分析，本文提出假設3：

假設3：當市場對公司價值存在高估時，管理者權力越大的公司，債務融資比重下降的幅度越大。

三、研究設計

（一）樣本和數據來源

本文選擇滬深兩市A股上市公司2003—2016年的數據為樣本。為了保證實證研究的可行性及有效性，對這些樣本按以下步驟進行篩選：（1）剔除金融業和保險業上市公司樣本；（2）剔除ST及*ST上市公司樣本；（3）剔除含有缺失值的數據。研究數據的獲取，主要來源于CSMAR數據庫，并從色諾芬數據庫中取得每家樣本企業的全球行業分類系統（GICS）代碼前兩位作為產業分類代碼。經過對數據篩選和1%/99%水平的縮尾處理以后，參與實證研究的數據記錄共13 326條，采用的數據處理軟件主要為SAS9.4。

（二）變量定義（表1）

1.被解釋變量

本文被解釋變量用lev_chg來表示，代表企業資本結構的變化，即t期與t-1期負債占總資產比重之差。

2.解釋變量

本文解釋變量市場時機用定價誤差（FSE）表示。借鑒前人所用方法[ 8 ]，將M/B指標拆解為公司特有偏誤（FSE）、行業時間序列偏誤（TSSE）以及長期價值賬面比（LRVTB）三個指標，其中FSE指標為公司市場價值的對數與長期狀態下的期望價值對數之差，表示市場對公司的定價誤差。

3.調節變量

本文調節變量為管理者權力集中程度，采用盧銳[ 16 ]的衡量方法，從高管長期在位、董事長總經理兩職兼任和股權分散程度三方面來構建綜合指標。第一種衡量管理者權力的指標是積分變量power=power1+power2+power3；第二種衡量管理者權力的指標是虛擬變量，當power≥2時opower取1，否則取0。積分變量power用于回歸模型中，虛擬變量opower用于單變量檢驗。

4.控制變量

借鑒相關文獻，本文引入的控制變量包括企業成長性（growth）、企業規模（size）、凈資產收益率（ROE）、所得稅負擔（tax）、固定資產（ppe）、破產風險（Z-score）和產權性質（SOE）。

（三）模型設定

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是主要變量描述性統計分析結果，顯示定價誤差（FSE）的均值為0.013，雖然略大于0，但中位數為-0.021，明顯小于0，且標準差不大，峰度值僅為1.092，偏度值僅為0.829，表明A股上市公司在樣本期間市場價值較長期狀態下的期望價值有的存在高估，有的存在低估，但樣本之間的差異性不大。代表管理者權力的積分變量指標（power）的平均值為1.391，中位數為1.000，代表管理者權力的虛擬變量衡量指標（opower）的平均值為0.348，中位數為0，反映出滬深A股上市公司在樣本期間管理者權力并不太大，說明我國上市公司一股獨大，管理者能力發揮的自主性受到限制。成長性指標（growth）的平均值為0.173，最小值為-0.656，最大值為6.095，標準差為0.428，峰度值為52.287，偏度值為5.213，說明企業之間成長性差異較大，且呈現正偏的趨勢，說明我國上市公司成長性總體呈良性發展。所得稅負擔指標（tax）均值為0.018，說明我國A股上市公司的所得稅率不高。盡管樣本中已經剔除了ST公司，但其他正常公司破產風險的預測指標（Z-score）的平均值依然為1.789，處于“灰色區域”，中位數則為更低的1.589，說明大部分非ST滬深A股上市公司的破產風險依然值得重視。代表產權性質的指標SOE的均值為0.571且中位數為1.000，說明在上市公司中，國有產權仍然占相當高的比例，這與我國社會主義市場經濟的特征相符。被解釋變量即資本結構變化量（lev_chg）的平均值小于0，且標準差僅為0.075，說明在樣本期間，大部分企業的杠桿負擔呈緩慢下降趨勢，且企業之間差異性很小，符合我國上市公司一直以來的股權融資偏好。

（二）相關性分析

在對變量進行多元回歸之前，本文采用皮爾森相關系數對變量進行多重共線性檢驗，結果表明各變量之間相關性系數的絕對值均低于0.5，變量間相關性不強，模型設定較為合理；被解釋變量lev_chg與解釋變量FSE之間存在顯著的負相關關系，與調節變量power之間存在顯著的正相關關系，解釋變量FSE與調節變量power之間存在顯著的負相關關系（表略）。

（三）單變量T檢驗

管理者權力集中程度的單變量T檢驗如表3所示。表3結果表明，對于資本結構的變化來說，雖然我國上市公司存在股權融資偏好，無論是管理者權力是否集中，資本結構中負債所占比重一直都在緩慢下降，但總體來說，管理者權力較大的公司財務杠桿降低速度較慢，且這種差異有一定的顯著性。這驗證了假設2，即管理者權力越大的企業越傾向于增加債務融資比重。對于代表市場時機的定價誤差變量來說，管理者權力集中時企業的市場價值會存在一定程度的低估，而管理者權力較為分散時企業的市場價值會存在一定程度的高估，且這種差異顯著存在，表明管理者權力較小的公司更受投資者青睞。

（四）多元回歸分析

根據計量經濟模型采用最小二乘法（OLS）進行多元回歸分析，并對年度效應和行業效應進行固定，分析影響資本結構變動的因素，結果如表4所示。

首先分析在控制其他影響因素后，表示市場時機含義的定價誤差（FSE）對資本結構變動的影響，回歸結果如列（1）所示。在控制其他因素的影響后，若市場對公司股票存在正向的定價誤差（FSE），則在99%的置信水平上會導致債務融資比例降低。這一回歸結果支持了資本結構的市場時機理論，即當股價上升時，股權融資成本降低，企業會利用該市場時機減少債務融資，更多地選擇股權融資方式，反之亦然。當其他影響因素控制不變時，公司的成長性（growth）非常顯著地降低債務融資比例，公司規模（size）對資本結構的變化沒有顯著影響，代表企業盈利能力的指標凈資產收益率（ROE）與債務融資比率顯著地呈同向變動，所得稅負擔（tax）對債務融資比例變動有顯著的負向影響，固定資產（ppe）與債務融資比例變動呈顯著的正相關，產權性質（SOE）指標顯著增加債務融資比重。林毅夫和李志赟[ 18 ]研究發現，政府出于維護社會穩定、保障就業等諸多目的，會對國有企業進行特殊照顧，使得國有企業在融資方面具有明顯優勢，而且國有企業通常與同為國有產權性質的商業銀行關系更為密切，更容易從銀行獲得貸款。

在模型（1）的基礎上加入代表管理者權力的積分變量power，回歸結果如列（2）所示。在控制其他因素對被解釋變量影響不變的情況下，管理者權力的提高顯著地增加了債務融資比例，但并不影響其他變量對資本結構變動的作用效果，假設2得以驗證。在模型（1）和（2）的基礎上，分別加入定價誤差（FSE）和調節變量管理者權力集中程度（power）的交乘項得到列（3）和列（4）。定價誤差（FSE）和調節變量管理者權力集中程度（power）的交乘項對被解釋變量債務融資比重變動（lev_chg）的回歸系數顯著為負，這意味著在控制其他影響因素不變的條件下，隨著管理者權力的集中，加大了代表市場時機的定價誤差（FSE）變量對企業債務融資比重的負向影響程度，即當股價上升時，股權融資成本降低，在管理者權力集中的企業，管理者的能力可以得到更自主的發揮，對股價變動迅速做出充分反應，更大幅度地減少債務融資，增加股權融資比例，反之亦然。管理者權力集中程度作為調節變量，對資本結構的市場擇機行為起調節作用，假設3得以驗證。

（五）穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩健性，本文采用廣義矩估計法（GMM）進行穩健性檢驗，其結果與前文研究結論無實質性差異?；诜€健性檢驗，可認為本文的結論較穩健，同時也說明回歸模型不存在嚴重的內生性問題。

五、結論與啟示

上述實證檢驗以我國滬深兩市A股上市公司2003—2016年期間的數據為樣本，使用RKRV模型中對M/B值剔除公司成長性后得到的公司定價誤差的變量（FSE）作為市場時機衡量指標，構建調節效應模型，運用最小二乘法（OLS）進行多元回歸分析，考察了市場時機、管理者權力、資本結構之間的關系。研究發現：（1）公司特有定價誤差對以債務融資比例變動表示的資本結構變化產生負向影響，該結論支持了已有資本結構的市場時機理論；（2）管理者權力正向影響企業債務融資比例，即管理者權力越大越會帶來企業債務融資比重的增加；（3）當市場對公司價值存在高估時，管理者權力越大的公司，債務融資比重下降幅度越大，管理權力集中程度對資本結構市場擇機行為起調節作用。

本文的研究結論啟示我們在公司資本結構選擇的實踐中，要辯證地看待管理者權力對資本結構市場擇機行為的影響，既要警惕由于管理者權力增加導致其出于謀取私利的目的有擴大公司規模的偏好給公司帶來財務杠桿增加的風險，又要注意在我國資本市場一股獨大現象普遍存在的現狀下應賦予管理者足夠的權力，使其在面對股票市場發生變化時可以充分及時地發揮自身能力，對資本結構進行足夠調整，更大程度地維護公司及其股東的利益。

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