上市企業股票回購行為財務效應分析

薛媛

【摘 要】 公司上市后，一般會受到股票回購動機及措施的影響。目前，我國學者就股票回購對上市公司財務的影響方面研究較少，且大部分國內學者的研究角度為實證研究，主要研究實施股票回購對上市公司的影響。文章采取案例和理論相結合的方式，對當前最大規模的上市公司股票回購進行解讀，通過分析股票回購實施前后對企業財務效應造成的影響，指出股票回購會侵害中小股東的權益，但不會對公司價值產生深遠影響。

【關鍵詞】 財務效應； 股票回購； 上市企業； 鋼鐵行業； 償債能力指標

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0116-04

通過股票回購的資本運作模式，為企業帶來較高的市場價值提升空間及經濟報酬被稱作股票回購的財務效應[ 1 ]。財務效應在股票回購中會促成兩方面的變化，一是實施期間，另一個是公告時點。所以，實施期間回購效應及公告時點的財務效應共同組成股票回購的財務效應。股票回購實施后上市公司在整個期間起始和終止的經濟收益變化狀況為實施期間的回購效應，而上市公司在股票回購公告頒布后取得的經濟效益稱為公告時點的財務效應[ 2 ]。

一、股票回購的財務效應評價方法

上市公司的財務業績及市場價值最終因股票回購得以體現，可分別采取不同的研究方法進行分析。事件研究法是衡量市場價值的研究方法，主要反映在資本市場中各種市場價格的變化；績效研究法是衡量財務業績的方法，根據上市公司財務報表直觀顯示出財務業績指標變化。財務效應因受股票回購的影響，通常表現為兩個方面，一是股票回購實施期間的財務效應，二是股票回購公告時點的財務效應。

鑒于采集數據存在局限性，分析股票回購實施期間的財務效應，主要通過公司經濟收益所受的影響來體現，而公司市場價值的體現能夠表征股票回購公告時點的財務效應。綜上，績效研究法適用于股票回購實施期間的財務效應，而事件研究法適用于股票回購公告時點的財務效應[ 3 ]。

二、A企業股票回購概況分析

（一）A企業簡述

A企業始終致力于成為業界最優秀的鋼鐵聯合企業，本身具有較強的發展優勢，當前業績排名第一。A企業為適應國家產業轉型的大環境，非常重視技術的開發與革新，公司生產的多項產品已處于國內領先地位。

（二）A企業股票回購的基本狀況

1.A企業股票回購的條件

近年整個鋼鐵行業虧損程度加劇，A企業于2015年上半年鋼鐵業績突然大幅度下滑，成為實施股票回購的必然條件。2015年8月27日A企業的股價金額為4.07元，市凈率低至63倍，每股凈資產為6.43元。依靠出售相關資產，A企業在短時間內獲取巨額收益，盡全力渡過了債務危機，同時實現了較為充沛的現金流。綜上，所有的準備為股票回購的成功提供了可能。A企業資產負債率為47.08%，6月底貨幣資金總額為187億元，準備于2015年8月28日正式推行股票回購計劃。

2.A企業股票回購的方式

2015年9月17日A企業召開當年第二次臨時股東大會，會議通過《關于以集中競價交易方式回購A企業股票的議案》，2015年9月21日披露了《A企業回購報告書》，按報考書的相關內容，上海證券交易所集中競價交易方式為此次A企業進行股票回購的方式。

由《A企業回購報告書》可知，市場低估A企業價值，綜合考慮A企業當前的財務狀況及投資者建議，對股票回購及分紅的方式進行分析、對比后發現股票回購更適合當前的市場環境，能夠全面、綜合地考慮到A企業想要增強投資者信心、保護投資者權益的決心。

3.A企業股票回購的數量及資金來源

由《A企業回購報告書》的相關內容可知，每股5.00元為A企業股票回購的價格，此次回購的市場收益預計可達50億元人民幣。由披露的公告內容可知，10多億股的流通股為A企業的回購數量。

A企業的自有資金將作為本次實施股票回購的資金來源。

4.A企業股票回購的過程

A企業股票回購方案自股東大會審議通過后的12個月內為A企業股票回購期限，企業的注冊資產最終隨著回購股票的注銷而減少，首次實施回購時間為2015年9月24日。A企業股票回購情況進展公告分別于2015年10月9日、2015年10月16日、2015年11月2日、2015年11月23日、2015年12月4日、2016年1月7日、2016年2月6日、2016年3月4日、2016年4月2日、2016年4月15日、2016年5月6日、2016年5月17日發布。2016年5月21日A企業回購股票全部結束。A企業回購數量為1 039 828 763股，占總股本的5.9%。2016年5月23日起，A企業的流通股全部從市場上注銷。

5.A企業股票回購導致的股權變動情況

實施股票回購，總公司的持股比例增加，增長至79.63%，而A企業其他股東持股比例降低至20.37%。綜上可知，A企業向市場傳遞股票回購的信息后，提升了A企業在市場的股價，導致較多的財務效應向總公司轉移，其變動后的股權結構如表1所示。

三、A企業股票回購財務效應分析

（一）A企業回購公告時點的財務效應

A企業實施股票回購的公告一經發布，標志著A企業公告時點的財務效應就此開始。要想分析清楚A企業發布股票回購消息是否為企業帶來股價上漲的變化，可通過分析公告發布后該節點的收益率是否維持正常值能直觀地看出積極的促進效果[ 4 ]。筆者對公告發布時間節點的超常收益率、每日收盤價及超常收益率累計進行總結，結果如圖1所示。

由圖1可知，2015年8月8日至2015年9月11日為A企業的時間窗口期，根據公告發布時間節點的超常收益率、每日收盤價及超常收益率累計的匯總結果，股價在預案公布時，呈現明顯的股價增長，說明股價回購對企業的價值提升效果顯著。即使由圖1看出預案公布第二天股價小幅度下滑，但整體趨勢仍然保持上升，在預案公布當日，A企業的超常收益率達到峰值。超常收益率在預案公布后的幾天呈現小幅度下滑，表明更多的投資者對企業發布股票回購能否提升企業價值的信息繼續保持懷疑態度，所以需要進一步驗證實施股價回購后能否實現股價提升的真實性[ 5 ]。

（二）A企業回購實施期間的財務效應

一般而言，營運能力指標、成長能力指標、盈利能力指標及償債能力指標是分析企業股票回購實施期間財務效應的主要財務指標。鑒于本文研究篇幅的限制，不能同時對四個財務指標進行詳述，因此選取償債能力指標展開分析[ 6 ]。

股票回購前后A企業的償債能力變化狀況可通過下述指標進行分析：企業長期償債能力產權比率和資產負債率、短期償債能力的速動比率及流動比率。整個股票回購期間股價的變化情況如表2所示。

A企業償債能力指標在回購前后的變化情況，可分別通過對比短期及長期償債能力的走勢進行分析，如圖2所示。

由表2和圖1可知，A企業短期償債能力受股票回購影響最直觀的是企業的速動比率及流動比率的變化趨勢基本一致。考慮到A企業自有資金支持實施回購股票的現實，導致A企業的現金流減少，進而引發了速動比率及流動資產迅速下降，2015年6月30日速動比率為0.988726，2016年9月30日降低為0.790113，下降幅度0.207247。隨著速動比率及流動資產的下降，影響了企業變現及支付能力，使短期償債存在較大風險。鑒于A企業一直在業內信譽良好，具有較高的業績，此次回購遭遇的財務風險并未對A企業造成較大影響。

A企業償債能力是否受到影響，還可直接通過分析股票回購期間股價的變化體現。筆者觀察到企業長期償債能力在回購前后股價基本保持穩定，A企業的資產負債率也維持穩定，說明企業長期償債能力并未在股票回購期間變化浮動過大，基本保持平穩狀態，表明產權比率也基本穩定，進一步說明企業在此期間具有充沛的發展資金，未因資金短缺而產生債務累加的現象。

四、A企業股票回購財務效應存在的問題及解決方法

（一）A企業股票回購財務效應存在的問題

通過上述分析，不難發現在2015年上半年整個資本市場中鋼鐵股價下滑較大，導致A企業在鋼鐵產業的銷售上遭遇滑鐵盧，虧損程度自2015年上半年不斷加大，這一窘境也成為了股票回購實施的必然條件。2015年8月28日A企業宣布實施股票回購預案后，不僅大幅度提升了企業市場價值，而且穩定了大多數投資者的信心，維護了廣大投資者的權益，較好地傳達了市場低估企業價值的消息，穩定了公司的股價，但是也直接暴露出股票回購實施后企業存在的財務問題。

1.中小股東的權益危害

綜上所述，A企業通過此次回購股票數量為1 039 828 763股，回購股票數量占原來流通股股本的23.7%，占總股本的5.9%，進而導致總公司持股比率增至79.63%，其他股東持股比例降低至20.37%。公司通過此次回購股票，成功地提高了企業的各項營運能力，促使公司的財務效應大面積向大股東轉移，而企業中小股東的利益遭到侵害。

2.股票回購并未對公司價值產生深遠影響

A企業能夠完成此次規模較大的回購股票預案，很大程度上得益于自有資金的支持，促使企業的營運能力、盈利能力得以提升，同時提高了資金的使用效率。A企業市場價值被低估的消息一經放出，不僅得到了公司股價上升的好機會，而且帶來了向投資者進一步展示企業實力的機會，為企業今后的快速發展奠定了堅實的基礎，對進一步實施回購股票計劃增強了信心。但考慮到實際運行過程的真實效果，是否能如所愿還有待進一步考證，大多數投資者仍持以懷疑。從長遠角度看，A企業實施回購股票后，并未對公司的成長能力起到積極影響，因此股票回購并未對企業價值產生深遠影響。在今后的市場競爭中，A企業面對鋼鐵行業的不景氣，必須迎接挑戰，進一步思考今后的發展大計，為建立長遠的市場合作關系不斷努力。要想實現這些前提條件必須不斷錘煉內功，例如不斷調整產業結構、優化組織機構、提升產品質量，不斷革新技術，積極實施“引進來，走出去”戰略，以提升企業價值及提高市場占有率為終生奮斗目標而不懈努力[ 7 ]。

（二）A企業股票回購財務效應的解決方法

結合A企業在實施股票回購時引發的財務效應問題，提出如下建議：

第一，要看到回購股票產生積極促進效果的同時還要綜合考慮回購資金的使用效率，短暫的提升遠遠無法滿足當前企業發展的要求，必須站在企業營運能力提升的角度上，促進企業積極面對當前財務效應存在的問題，合理使用企業的現有資金。

第二，結合股票回購全過程不難發現，在實施回購股票計劃時，大面積的財務效應轉向大股東，導致中小股東權益受損，長此以往，不利于企業穩定發展。因此，需要擴大企業內部調控股權結構的能力，合理把握回購比例，正確分析企業回購股票的動機，防止大股東因持股權比例較大而出現危害中小股東權益的事情發生，債權人的活動必須要在企業的可控范圍內，防止不正當的利益分配問題頻發。

第三，必須明確企業債權人的基本權利和義務。必須在實施回購股票時明確企業債權人的責任和其他股東的責任，按照相關法律程序進行，積極維護雙方的利益。2015年9月18日在A企業董事會上，將《A企業董事會關于召開2015年第一次“08A企業債”債券持有人會議的通知》進行公開，隨后于2015年10月10日召開“08A企業債”債券持有人會議，對《關于不要求A企業提前清償債務及提供額外擔保的議案》進行最終表決審議，2015年9月20日公司董事會將《A企業關于回購股份的債權人通知》分別在《中國證券報》《證券時報》《上海證券報》及上海證券交易所網進行公開，其中對不含“08A企業債”持有人的所有債權人進行公告通知，而至9月20日，A企業沒有收到任何公司債權人要求提供擔保及清償債務的要求[ 8 ]，使A企業最終能夠順利進行股票回購，對公司的整體發展起到了積極的促進作用。

總之，股票回購效應的發揮畢竟具有時間性，同時回購股票對企業成長能力的影響效果并不顯著，這就要求企業在未來發展時，必須將目光投放在建立穩定的市場供求關系上，既要保證企業價值的提升，還要保證企業產品質量能夠經得起市場的檢驗。因此，不斷調整企業產業結構顯得尤為重要，繼續加大產品市場占有率及生產經營效率的提升成為當前企業的發展目標[ 9 ]。在未來的市場競爭中，企業要想立于不敗之地，就必須要清楚自身的發展優勢，不斷擴大在市場中的影響力，在不景氣的鋼鐵產業中找尋出路，完成產業轉型和升級的終極任務。

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