外匯衍生品使用能提高企業的債務稅盾嗎

（副教授），

一、引言

借款費用屬于稅前抵扣項目，在其他條件不變的情況下，借款費用可降低應納稅額，使企業享受到稅收上的好處。這在一定程度上可以改善企業現金流狀況，提高企業價值，即負債融資會產生債務稅盾效應。債務稅盾作為企業的一種理財手段，可以幫助企業優化資源配置，為其日常經營活動創造現金流，進而為企業的可持續發展提供資金保障。

2017年5月，習近平總書記在“一帶一路”國際論壇上強調要打造開放型合作平臺、促進生產要素有序流動及資源高效配置。在國家的倡議和號召下，我國企業積極進行跨國投資，對“一帶一路”沿線國家投資累計超過500億美元。北京市作為“一帶一路”的起點城市和重要節點城市，在跨境投資方面積極行動。2016年，北京市企業累計對外直接投資額155.1億美元，同比增長62.3%。隨著跨境投資規模的逐步擴大以及國際政治經濟形勢的變化，赴海外投資的北京企業所面臨的匯率波動風險也大大提高。為了應對匯率風險，越來越多的北京跨境投資企業選擇使用外匯衍生品來對沖風險。那么，外匯衍生品在降低企業風險的同時，是否也對企業的債務稅盾產生影響呢？如果有影響，是提高還是降低了企業的債務稅盾？一般來說，國際“四大”的審計質量較高，那么企業選擇“四大”會對外匯衍生品使用與債務稅盾的關系產生什么影響呢？企業的股權集中度又會對外匯衍生品使用與債務稅盾的關系產生什么影響？解答上述問題無疑對北京市企業跨境投資的順利進行以及合理避稅具有重要的理論和實踐價值。

本文貢獻在于：第一，將外匯衍生品使用與債務稅盾進行綜合考慮，實證檢驗了外匯衍生品使用、審計師選擇以及股權集中度是否能夠影響企業的債務稅盾，豐富了債務稅盾影響因素的相關研究。第二，以世界上最大的轉軌國家中國為立足點，以北京市跨境投資企業為研究對象，構建了一套完整的“北京市跨境投資企業外匯風險對沖交易數據庫”，緩解了研究數據的約束，使得研究更加具體，更具實踐價值。第三，不但使用了固定效應模型進行研究，還使用了PSM傾向得分匹配法和LSDV法等多種方法進行穩健性檢驗，使得研究結論更具說服力。

二、文獻綜述

關于債務稅盾，國內外學者從多個角度進行了研究。Modigliani、Miller（1963）在改進的MM模型中指出，因為借貸利息在稅前列支，若企業增加負債，則可產生債務稅盾，提升公司價值。Angelo、Masulis（1983）發現，如果所得稅稅率較低，則企業傾向于在其資本結構中保持較低的負債比率。Givoly等（1992）發現，美國1986年通過的《稅收改革法案》削弱了非債務稅盾帶來的利益，使企業的理財行為更多地針對債務利息稅盾效應的增加。王躍堂等（2010）以我國所得稅改革為背景，研究了西方債務稅盾和資本結構理論在我國的適用性，發現民營企業比國企在資本結構的調整中會更多地考量債務稅盾，其稅收籌劃也表現得更加激進。吳峰利（2012）認為，我國企業的債務稅盾受多種因素制約，包括稅收優惠政策、借款費用稅前抵扣、非債務稅盾效應和資本市場不完善等。劉永軍等（2014）研究了外資企業進入大陸投資的不同方式對資本結構的影響，發現獨資企業的資產負債率比合資企業約低10個百分點，而研發費用越高、資本密度越大的合資企業負債率越高。樊勇、王蔚（2014）以我國上市公司為例，研究發現企業所在地的市場化程度與債務稅盾效果正相關，市場化改革有利于企業降低自身的財務風險。馬亞蒙等（2017）以我國制造業企業為例研究發現，降低債務稅盾的拐點并不會增加企業的ROA、每股現金流等，即企業不會為獲得債務稅盾的好處而盲目借貸，但若企業預期上期和本期的實際稅率較高時則會增加借貸，以利用債務稅盾來降低稅負。

關于外匯衍生品使用，很多學者也做了相關研究。Bodnar、Wong（2003）研究認為，企業使用外匯衍生品可能是出于適應國際化程度提高的需要，因而兩者之間存在正相關關系。Boyer等（2007）指出，若把企業視為多個業務活動和項目的集合，即使沒有代理成本、信息不對稱等市場缺陷，使用衍生品進行風險對沖，也能夠以較低成本促進項目重組和協調從而增加公司價值。Clark、Judge（2009）發現，企業使用外匯衍生品能夠使公司價值增加11%～34%，但不同類型的外匯衍生品的價值增值效果不同。Nain（2004）研究表明，在外匯衍生品廣泛使用的行業中，選擇不做對沖的公司其價值降低約5%。Allayannis等（2012）研究了外匯衍生品使用所導致的價值溢價與公司治理的關系，發現價值溢價主要存在于那些公司治理水平較高的企業之中。Dionne、Triki（2005）實證研究發現，外匯衍生品使用與企業節稅收益呈正相關關系。Kuersten（2011）則發現，外匯衍生品使用可以平抑現金流波動，降低企業的破產成本。Chen、King（2014）以美國市場為例，發現使用外匯衍生品做對沖，可以有效降低由資本性支出和企業價值溢價所導致的借貸成本上升的負面影響。Arnold等（2014）認為，陷入財務困境的企業會出現投資不足的情形，使用外匯衍生品做對沖可以在一定程度上解決這一難題，因為做對沖可以降低財務困難的發生概率進而緩解投資不足。

當前關于外匯衍生品使用對于企業價值的影響已有較多文獻，但其對債務稅盾的影響研究較少，同時衍生品使用對債務稅盾的影響效應是否受其他因素的制約也鮮有研究涉及。而且，當前關于衍生品使用的經濟后果研究主要基于發達國家數據樣本，較少以轉軌國家和新興經濟體國家為背景。鑒于此，本文以中國市場為立足點，以北京市跨境投資企業為研究對象，研究外匯衍生品使用與債務稅盾的相互影響關系，并考察審計師選擇和股權集中度兩大因素對外匯衍生品使用與債務稅盾影響關系的沖擊作用，以期豐富企業風險管理、公司財務和稅收籌劃等相關領域的研究。

三、理論分析與研究假設

1.外匯衍生品使用與企業債務稅盾。管控外匯風險對于整個企業的重要性不言而喻，積極利用外匯衍生品進行風險對沖有助于改善公司的整體財務狀況，穩定企業內部的現金流，降低收益波動性所帶來的風險，提高債務融資能力，增加企業的債務稅盾。Dionne、Triki（2005）研究認為，公司使用衍生品可以減少收益波動性，帶來節稅收益。陳游（2014）研究發現，通過合理使用利率衍生產品進行對沖，商業銀行能夠減少現金流的不確定性并凸顯節稅效應，而這有助于實現銀行股東的價值最大化。趙峰（2017）等研究發現，外匯風險對沖能使我國跨境投資企業的債務稅盾平均提高約60.4%，在使用PSM傾向得分匹配法之后，仍可提高39.85%左右。綜上所述，我國企業使用外匯衍生品進行風險對沖有助于產生債務稅盾，據此，本文提出假設1：

H1：外匯衍生品使用能提高企業的債務稅盾。

2.審計師選擇、外匯衍生品使用與債務稅盾。獨立審計是降低債務代理成本的重要機制，獨立審計能夠緩解債權人與債務人之間的信息不對稱，降低交易成本，經審計的財務報表可用來對債務契約進行監督，起到保護債權人的作用。債權人可利用審計師發表的不同類型審計意見所傳遞的信息，采取自我保護措施，使自己免受損失。鄭登津、閆天一（2016）以2003～2013年A股公司為樣本，研究發現會計穩健性和審計質量均有利于降低債務成本，且這兩種機制呈替代關系。審計師作為審計執行者對債務融資成本有重要影響。喻彪（2013）研究表明，高質量的審計監督能降低債務成本，即當審計師為“十大”會計師事務所時，債務成本會較低。管瑩瑩（2014）以滬深兩市6923家樣本公司為例，研究發現審計師聲譽與公司債務融資成本之間存在顯著的負相關關系，即聘請高聲譽的會計師事務所進行審計會降低債務融資成本。Mackie-Mason（1990）認為債務稅盾與負債比例正相關，負債越高，企業的債務稅盾也越高。綜合上述分析，本文認為，如果企業選擇國際“四大”——普華永道、德勤、畢馬威和安永來為自己提供高質量的審計服務，則會在一定程度上降低企業的債務融資成本，所以企業更傾向于通過借貸進行融資，從而提高債務稅盾，由此提出假設2：

H2：高質量的審計師能增強外匯衍生品使用與企業債務稅盾的正向關系。

3.股權集中度、外匯衍生品使用與企業債務稅盾。公司資本結構理論認為，合理的融資方式能夠幫助企業實現價值最大化，增大企業股東的利益。陳德萍等（2011）使用ROE來衡量公司績效，考察了中小企業的股權集中度對企業績效的影響，發現股權集中度與公司績效呈U型關系。熊風華、黃俊（2016）以A股2007～2014年上市公司為例，發現大股東之間持股差距的縮小會使得公司績效變差，大股東之間的分歧效應占主導。顏愛民、馬箭（2013）以2002～2007年A股上市公司為例，基于生命周期的視角，研究發現股權集中度在企業成長和衰退階段與公司績效顯著正相關。任剛（2007）的研究表明公司績效對債務融資有正的信號作用。Lel（2009）以1990～1999年全球35個國家的1634家企業為樣本，研究發現大股東的存在能促使公司強化風險管理，即股權集中度越高，企業越傾向于使用外匯衍生品。綜合來看，股權集中度的提高有助于提升企業績效，企業績效的提升又對債務融資起到促進作用；股權集中度的提高所導致的大股東控股的局面使得企業非常重視風險管控問題，這有助于企業使用外匯衍生品，從而增強企業的債務稅盾效果。由此提出假設3：

H3：較高的股權集中度能增強外匯衍生品使用與企業債務稅盾的正向關系。

四、研究設計

1.樣本選擇。本文以2007～2016年在A股上市的北京市跨境投資企業為樣本，并對數據做了如下處理：①剔除ST、?ST企業數據，避免了該類公司退市和股價極易被操縱的風險；②剔除金融類企業數據；③剔除財務數據缺失樣本；④選取跨境投資額大于10000元的企業作為樣本，以剔除非境外投資對模型產生的影響。本文中被解釋變量和控制變量的數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫，解釋變量的數據來自于本文自行構建的“北京市跨境投資企業外匯風險對沖交易數據庫”。本文對一些變量做了上下1%的Winsorize縮尾處理，以去除極端值的影響，最終得到431組數據，具體結果見表1。

表1 各年度樣本數量分布

2.變量定義。Modigliani、Miller（1963）提出MMⅡ模型，認為償還債務所產生的利息屬于費用，在計算企業所得稅前扣除，從而為企業帶來節稅收益，此收益即為債務稅盾。本文將企業償還債務所支付的利息和企業實際所得稅率的乘積作為債務稅盾的度量方式。外匯衍生品使用和跨境投資額數據來源于本文自行構建的北京市跨境投資企業“外匯風險對沖交易數據庫”。由于很多上市公司在披露外匯衍生品交易類型和金額等信息時存在不披露或者披露較少的情況，導致企業使用外匯衍生品所涉及的具體金額無法獲取，因此本文采用虛擬變量來測度外匯衍生品使用。參考前人文獻，本文選取股權結構、跨境投資額、公司規模、負債水平、獨立董事比例、兩職兼任情況和速動比率作為控制變量，具體數據均來源于CSMAR數據庫。變量定義見表2。

五、實證分析

1.外匯衍生品使用與企業債務稅盾。面板數據可以從時間和截面兩個維度挖掘模型中存在的潛在信息，最常用的就是考慮個體差異的固定效應模型。為了檢驗外匯衍生品使用對企業債務稅盾的影響，本文建立了如下固定效應模型：

表2 變量定義

其中：α0～α8均為參數；θi反映了模型中被遺漏的體現個體差異變量的影響；μit為殘差擾動項；Shieldit表示i公司在t時期的債務稅盾；其他變量含義同表2。

在面板數據分析過程中，僅考慮個體效應所估計出來的結果會有較大偏差，且會隨時間效應的增加而增大。所以本文同時考慮個體效應和時間效應，建立以下雙向固定效應模型：

其中：β0～β8均為參數；λt反映被遺漏的體現時間差異變量的影響；其他變量與之前類似。

表3是模型（1）和模型（2）的回歸結果。由表3可知，固定效應模型中外匯衍生品使用Fexd的系數為0.343，且在5%的水平上顯著，說明在僅考慮企業個體差異的情況下，企業外匯衍生品能提高債務稅盾，給企業帶來了34.3%的債務稅盾效果，從而驗證了假設1。在雙向固定效應模型中，外匯衍生品使用Fexd的系數為0.341，在5%的水平上顯著，說明在考慮個體差異和時間差異后，外匯衍生品使用仍然能給企業帶來34.1%的債務稅盾效果，表明時間差異對外匯衍生品使用和債務稅盾的關系影響不大，進一步驗證了假設1。

表3 外匯衍生品使用與債務稅盾的回歸結果

2.審計師選擇、外匯衍生品使用與企業債務稅盾。國際“四大”能提供高質量的審計服務，有助于降低債務融資成本，因此企業更傾向于通過借貸融資提高債務稅盾。為考察審計師選擇的影響，本文將審計師選擇與外匯衍生品使用的交叉項Fexd×Audit納入方程，分別建立固定效應模型和雙向固定效應模型如下：

其中：γ和δ均為參數；Fexd×Audit為外匯衍生品使用與審計師選擇變量的交叉項；其他變量與前文相同。

表4是模型（3）和模型（4）的回歸結果。由表4可知，無論是固定效應模型還是雙向固定效應模型，外匯衍生品使用與審計師選擇的交叉項Fexd×Audit的系數都為正，并且都在0.4左右，不過雙向固定效應模型的系數不太顯著。這表明，企業選擇國際“四大”提供審計服務有助于降低債務融資成本，企業更傾向于通過借貸融資，而使用外匯衍生品有助于降低匯率風險，鎖定融資成本。綜合來看，高質量的審計師能增強外匯衍生品使用與債務稅盾的正向關系，從而基本證實了假設2。

3.股權集中度、外匯衍生品使用與企業債務稅盾。股權的適度集中有助于提升企業績效，而企業績效的提升又對債務融資起到正的促進作用，從而增強企業的債務稅盾效果。為考察股權集中度的影響，本文將外匯衍生品使用與股權集中度的交叉項Fexd×Z納入方程，分別建立固定效應和雙向固定效應模型如下：

其中：σ和τ均為參數；Fexd×Z為外匯衍生品使用與股權集中度的交叉項；其他變量與前文相同。

表5是模型（5）和模型（6）的回歸結果。由表5可知，無論是固定效應模型還是雙向固定效應模型，外匯衍生品使用與股權集中度交叉項Fexd×Z的系數都在1%的水平上顯著為正，并且都在0.015左右。這表明，股權的適度集中有助于降低企業決策所需的內部協商成本，使得企業愈發重視風險管控問題，而這有助于提高企業使用外匯衍生品的決策效率，進而增加企業的債務稅盾，證實了假設3。

表5 股權集中度、外匯衍生品使用與企業債務稅盾的回歸結果

4.企業規模、外匯衍生品使用與企業債務稅盾。企業規模是否會影響外匯衍生品使用與債務稅盾的關系？本文以資產規模的中位數156億元為標準，將北京市跨境投資企業劃分為大規模公司和中小規模公司，再次利用固定效應與雙向固定效應模型進行回歸，回歸結果見表6。

由表6可知，對于大規模企業，無論是固定效應還是雙向固定效應模型，其外匯衍生品使用的系數均不顯著，這說明大公司使用外匯衍生品對其債務稅盾沒有明顯的提升作用。而對于中小規模企業，外匯衍生品使用的系數在兩種回歸方法上均大于1，且在1%的水平上顯著，說明中小規模企業使用外匯衍生品能顯著增加其債務稅盾。其原因可能在于，中小規模企業相對于大規模企業來說，聲譽較低，融資困難，如果中小規模企業通過使用外匯衍生品等工具來對沖外匯風險可以穩定企業內部的現金流與收益，降低企業風險，提升債權人的信任度，從而增加信貸額度，獲取更多債務，債務稅盾由此增加。然而對于大規模企業來說，其聲譽較高，融資相對容易，本身就已擁有較低借貸成本，使用外匯衍生品對其債務融資的增加和債務成本的降低不能起到明顯作用，從而對增強債務稅盾效果的作用不明顯。

表6 公司規模、外匯衍生品使用與企業債務稅盾的回歸結果

5.穩健性檢驗。

（1）LSDV回歸與混合回歸檢驗。為了避免估計偏誤，使用最小二乘虛擬變量回歸（LSDV法）和混合回歸等方法對外匯衍生品使用與企業債務稅盾的關系再次進行檢驗，結果見表7。

由表7可知，在最小二乘虛擬變量回歸（LSDV法）和混合回歸法下，外匯衍生品使用的系數均為0.34左右，且均在5%的水平上顯著，表明外匯衍生品使用能顯著提高企業的債務稅盾，再次證實了假設1，這表明本文的結果是穩健的。

（2）PSM傾向得分匹配法估計。為了控制內生性問題，本文通過PSM傾向匹配得分法選取一批各方面特征與處理組“盡可能相似”的“未使用外匯衍生品的北京市跨境投資企業”作為匹配組，在消除內生性影響的前提下，檢驗外匯衍生品使用對債務稅盾的影響。具體來說，本文選擇2007～2016年使用了外匯衍生品的84家企業作為處理組，2007～2016年未使用外匯衍生品的347家企業作為對照組，通過Probit模型估計傾向性得分。因變量為是否使用了外匯衍生品的虛擬變量，解釋變量為公司規模、負債水平、獨立董事比例、兩職兼任情況、速動比率和跨境投資額。表8報告了匹配平衡性檢驗的結果。

表8 外匯衍生品使用企業的匹配平衡檢驗結果

由表8可知，匹配后的處理組和對照組的各匹配變量的標準偏差的絕對值均小于20%。相比于配對前，配對后大多數變量的標準化偏差均大幅縮小。從均值T檢驗的相伴概率值可知，相應的概率均大于10%，則無法拒絕“處理組與對照組無系統差異”的原假設，說明配對后處理組和對照組在配對變量上不存在顯著差異。因此，匹配后的處理組和對照組具有基本一致的特征。對PSM傾向得分匹配法處理之后的樣本再次進行固定效應和雙向固定效應檢驗，結果見表9。

表9 PSM傾向得分匹配法估計結果

由表9可知，在兩種回歸模型下，外匯衍生品使用的系數依然顯著為正，即外匯衍生品使用對企業債務稅盾依然有正向促進作用，基本結論一致，說明本文的研究結果是穩健的。

六、結論與啟示

本文以世界上最大的轉軌國家——中國為立足點，以2007～2016年北京跨境投資企業為研究對象，以自建的企業“北京市跨境投資企業外匯風險對沖交易數據庫”為基礎，研究了外匯衍生品使用與企業債務稅盾的關系。研究發現：外匯衍生品使用能使企業的債務稅盾平均提高約34.1%；若企業選擇“四大”提供高質量的審計服務，能增強外匯衍生品使用與債務稅盾的正向關系，股權的適度集中也有助于增強它們之間的正向關系。進一步研究發現，外匯衍生品使用對債務稅盾的提高作用主要存在于中小規模企業，對大規模企業的作用并不顯著。由本文結論，可以得出以下啟示：

第一，由于使用外匯衍生品做對沖可提高企業債務稅盾，因此我國政府應積極鼓勵更多的中國跨境投資企業選擇使用外匯衍生品進行風險對沖，以使企業享受到節稅收益，尤其是中小規模企業。為此，政府可以考慮出臺促進企業合理使用外匯衍生品的法律法規，在政策層面進行引導。

第二，以國際“四大”為代表的會計師事務所，在提供衍生品的審計和監督服務方面有著較為豐富的國際經驗和較高的聲譽，企業聘請其提供審計服務就會向市場傳遞企業風險較低的信號，從而有助于企業降低債務融資成本，提高負債水平以及債務稅盾。因此，我國的跨境投資企業在聘請審計師時，可以優先考慮選擇那些國際聲譽高、專業技術強的會計師事務所。

第三，大股東的存在能促使公司強化風險管理，適當提高股權集中度有助于降低企業內部在風險決策方面的談判成本，提高外匯衍生品使用的決策效率，增強衍生品使用與債務稅盾的正向關系。因此，我國的跨境投資企業可以適當提高股權集中度，以增強風險對沖決策效率。

第四，重視外匯衍生品金融人才的培養和引進。我國企業海外投資的規模越來越大，外匯衍生品業務也隨之急劇擴張，因此急需專業化、高端化的外匯衍生品金融人才。為此，我國企業可以考慮通過“內培外引”的方式多渠道解決外匯衍生品金融人才缺乏的問題。

主要參考文獻：

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