金一文化背負27億“商譽” 多家大股東股份被質押

周月明

珠寶上市公司日前已紛紛公布2017年報，其中營收增速最快的金一文化（002721.SZ）因多次并購，在資本市場表現相當活躍，受到了投資者的廣泛關注。

那么，金一文化2017年成績單如何？經營狀況、并購事項有何進展？近日《投資者報》記者致函公司，但還未收到相關回復。

應收賬款猛增

據公司2017年財報顯示，金一文化總營收為151.06億元，同比增長42.55%，凈利潤為1.82億元，同比增長4.78%。而2018年一季度，公司營收49.6億元，同比增長65.04%，凈利潤1.22億元，同比增長310.72%。如此看來，一季度業績增長喜人。

數據背后，是金一文化近年來的高速擴張。2015年，金一文化的加盟連鎖店166家，品牌直營及專柜、專賣店183家，合計349家。而截至2017年年末，金一文化已擁有1158家加盟連鎖店，同時也由自營模式轉型為加盟模式。

不過高速的加盟擴張也令金一文化的毛利率不斷下跌。據年報數據，2015～2017年，加盟模式的毛利率從7.5%下降到了4.3%，均攤到單店的營收也呈現下降。

此外，應收賬款在不斷攀升。2016年年末金一文化的應收賬款余額為27.16億元，到2017年猛升至61.86億元。期末計提金額也由期初的0.9億元上升至1.7億元。應收賬款過多，會對企業的現金流動造成較大影響，嚴重時會導致資金鏈斷裂。

現金流較為緊繃的同時，金一文化的資產負債率仍然居高不下。近年來，金一文化的資產負債率常年保持在65%以上。且至2017年年末，雖然貨幣資金余額為11億元，但這其中有8.1億元為各類保證金，約占貨幣資金的74%，可支配的貨幣資金僅不到3億元。

此外，分析金一文化的負債結構，2015年至2017年短期借款分別為17.8億元、25.5億元、3344.億元，至2017年短期借款已接近總負債的三成。

另一個值得注意的問題是，金一文化的股份大量被質押。據2018年一季報，前十大股東中有8位股東的股份都處于質押狀態，質押比例極高，有5家超過了90%。

身價命脈系于股價，公司股東對股價也分外“呵護”。此前，先是提出包括實控人鐘蔥及核心高管在內的十億元的增持計劃，不過此次增持時間較長為1年，再加上資金鏈已較為緊張的情況下又再次拋出十幾億元的并購計劃，這些做法令投資者認為維護股價、刺激股價的意圖較為明顯，而并購能否激活公司的經營情況，還未可知。

花樣繁多的并購史

金一文化出現這些情況，除了加盟店的快速擴張，還與其不斷“買買買”有很大關系。

金一文化的主營業務是為純金制品以及珠寶首飾，2014年1月正式登陸中小板。上市之前，2011年至2013年，金一文化的凈利潤年均增幅達38.67%，但上市后的第一年，公司凈利潤就下滑了27.94%。

為了應對這一狀況，上市僅4個多月的金一文化于2014年5月就宣布停牌進行重大資產重組，擬以9億元的整體估值收購越王珠寶全部股權，相對越王珠寶當時的賬面凈資產溢價約1倍。

而當時的越王珠寶也并不被業界所看好。被收購前，越王珠寶的凈利潤就出現連續下滑，2012年至2013年，其凈利潤分別為：4978萬元、2299萬元。

另外，越王珠寶48家專賣店全部集中在浙江省內。這也被認為存在著很大的區域性短板。

有業內人士指出，“越王珠寶僅在浙江周邊區域具備較高知名度，凈利連年下降，影響力遠弱于老鳳祥等行業龍頭。”當時這一場收購被部分業內人士認為是“弱弱聯合”。

不過，自此之后，金一文化就在“買買買”的道路上越走越遠。2016年4月，金一文化8.67億元收購廣東樂源51%股權，標的增值率為2177.74%；2016年7月，金一文化7.02億元收購金一珠寶100%股權，標的增值率為165.90%；2017年7月，捷夫珠寶的股東全部權益賬面價值為1.66億元，金一文化對其評估值為8.45億元，溢價408%收購；臻寶通的股東全部權益賬面價值為1.35億元，評估值為7.0億元，金一文化溢價416%將其收購；貴天鉆石的股東全部權益賬面價值為0.77億元，評估值為5.6億元，溢價625%。

而且，在公司發布的定增方案中，收購標的北京金一江蘇珠寶在短短兩年內就出現與業績并不相符的估值，引起投資者討論。

北京金一江蘇珠寶2015年4月就曾被公司收購了51%的股權，作價3.87億元。而時隔兩年多，此次公司收購剩余49%股權成本為5.8億元，升值56%。但從江蘇珠寶近三年的財務數據來看，其收入和凈利潤的增長并未達到56%，據公告，2015年至 2017年1-7月，江蘇珠寶的營業收入分別為10.03億元、16億元、9.36億元，同期凈利潤為5622萬元、4030萬元、5720萬元。

不過，就在金一文化大舉外延式并購的同時，金一文化的“親兒子”4家控股子公司，凈利潤貢獻值卻越來越少，上市之前的2013年，四家子公司貢獻約1.2億元的凈利潤，但到了2016年這一數值下滑到0.17億元。相對于2016年整體的凈利潤3.11億來說，可謂占比很小了。有投資者疑問金一文化是否已將經營重心集中到并購的公司上，而相對放棄原有子公司。

此外，金一文化在大舉并購的同時，還有一項財務指標也在迅速“膨脹”，那就是公司的商譽。2015年至2017年分別為5.37億元、15.13億元、27.68億元，2016年、2017年分別同比增長181%、82%。

收購標的的高溢價并購必然堆積高額的商譽，日后一旦收購標的業績未達承諾，商譽就會出現大幅減值，對公司的凈利潤穩定造成較大風險。

高溢價收購的同時，金一文化近年來還將很多錢砸在廣告費上，這也是一項投資回報率無法量化的支出。至2017年，公司的銷售費用就達到5.87億元，同比增長74%。

在這樣的業績情況下，金一文化的股價自從2015年最高點36.89元之后，就一直徘徊在十幾元左右，目前，金一文化還在停牌。