關于可轉換債券融資風險與防范對策的探究

張勝

摘 要：作為一種混合型衍生金融工具，可轉換債券是公司普通債券與證券期權的組合。建立在委托代理理論、資本結構理論和信號傳遞理論基礎上的可轉換債券，具有債權和期權的基本特征，在融資過程中主要面臨發行風險、轉股風險和公司經營風險。基于上述理論和風險點的分析，本文提出了可轉換債券融資風險的防范對策。關鍵詞：可轉換債券；融資風險；防范一、可轉換債券理論綜述（一）委托代理理論現代公司所有權與經營權分離導致了公司所有者與經營者之間的委托代理關系。由于公司委托人與代理人之間的目標函數差異以及客觀存在的信息不對稱，公司所有者與經營者之間存在一定程度上的利益沖突。比如掌握日常運營的公司經營者違背公司價值最大化原則，舉債過度投資，盲目擴大經營規模，導致股東權益受損。基于此，公司發行可轉換債券后，公司經營者會更加關注公司收益水平，抑制盲目發展沖動，尋找合適項目進行投資管理，否則在債券利率高于公司收益水平的情況下引發債券持有者到期贖回債券，增加公司財務費用，增加公司經營風險，影響公司經營者收入。反之，公司穩健經營，債券持有者在公司權益收益率大于債券利率的情況下，選擇于到期日前，實行債轉股，減少公司財務費用，一定程度上提升公司信譽度，增加公司利潤，從而提升經營者業績及收入水平。（二）資本結構理論經營發展與風險管控是公司經營的永恒主題。標志現代資本結構理論開始的MM理論強調在完全資本市場及無企業所得稅前提下，企業市場價值主要取決于經營現金流量而非資本結構。隨后發展的權衡理論在強調企業所得稅所產生的稅盾效應及財務杠桿導致企業破產可能性加大的基礎上，提出了企業最優資本結構應在舉債納稅優勢和破產成本現值之間進行比較與平衡，即遵循邊際稅盾效應達到邊際額外成本的負債率，從而獲得企業最小平均資本成本，企業社會價值最大。二、可轉換債券融資風險表現形式（一）發行風險基于信號傳遞理論，由于外部投資者難以獲得發行可轉換債券公司詳實的經營信息及未來公司價值情況，這直接影響了投資者的決策，增加了發行可轉換債券的風險，這一點在非上市公司尤其明顯。可轉換債券票面利率的設定也會影響到發行的成敗。由于可轉換債券債權和期權的雙重屬性，其票面利率的設計一般低于同期銀行存款利率，但是為確保發行成功，該票面利率應有一定的吸引力。此外，可轉換債券發行成功與否還與市場資金面緊密相關，市場流動性會對可轉換債券發行產生影響，市場流動性緊張會帶來發行可轉換債券失敗的風險。（二）轉股風險可轉換債券的收益性與安全性是吸引投資者的重要因素。基于資本機構理論分析，可轉換債券的債權和期權性質是動態優化資本機構的有效路徑，這正是源于可轉換債券的債券收益性與轉股特性。由于可在資本市場上自由交換，可轉換債券價格在其期權預期的帶動下會比普通股票及債券標的價格波動更大，投資者投機意圖更加明顯。這將導致可轉換債券持有者盲目最求買賣價差，弱化投資者的正常轉換意識，在轉換終止日前才決定是否轉換，帶來較大的轉換失敗風險。此外，若市場利率下行導致可轉換債券票面利率高于市場利率時，可轉換債券持有者的轉股意愿也會下降，轉股風險進一步加大，發行可轉換債券公司也會面臨一定的還本付息壓力。（三）公司經營風險經營風險包含外在的經營環境風險與內在的經營業績風險兩部分。作為社會中客觀存在的經營主體，外在環境中的政治、經濟、文化等宏觀因素會對公司總體經營產生影響。可轉換債券存續期間公司財務狀況、社會公眾的購買力、其他投資品種收益情況、個人所得稅、同期市場利率、公司設計的可轉換債券轉換條件等因素都會導致公司精心準備、花費大量費用后沒有按計劃籌足資金。內在的經營業績風險主要是可轉換債券發行后尚未達到投資者和經營者預期引發可轉換債券發行公司陷入財務困境、經營業績下滑的不利境地的風險。三、可轉換債券融資風險的防范策略（一）審時度勢地做好可轉換債券的發行準備，適時擇機發行公司應結合整個外在經營環境變化情況，充分考慮公司內在的經營業績來確定發行可轉換債券戰略，把握發行可轉換債券的有利時機。在內在經營業績方面重點需要對自身營運能力、盈利能力、償債能力等主要財務指標及公司發展戰略進行評估和分析，著重分析發行可轉換債券對自身業績帶來的整體影響，并以此制定相應的突發事件應急機制。可轉換債券的債權和股權屬性決定了其作為一種“延期”的普通股來進行融資，可轉換債券發行公司大都寄希望于可轉換債券未來能夠轉換為普股股票。但是，可轉換債券能否順利轉換成普通股而非成為持續的債權，主要取決于可轉換債券發行公司未來股價水平等情況。（二）多措并舉穩步持續提升公司經營業績，強化企業風險防控能力作為有效的融資方式，可轉換債券開拓了公司的資金來源。可轉換債券發行者應強化資金運用，不斷提升公司經營業績，從而不斷提升企業對經營風險尤其是財務風險的防范和化解能力。一是在可轉換債券資金運用方面，應該考慮國家產業結構調整、金融政策導向、市場利率變化等外在因素，提升可轉換債券項目資金的盈利能力。二是在公司治理結構及資本結構方面，應進一步完善現代公司治理結構，理順公司所有者與經營者之間的委托-代理關系。保持合理的債務資本結構，完善公司治理結構與資本結構分析與評估機制。分析經營風險來源，評估經營風險狀況，采取應對舉措，構建科學的經營風險防控體系。參考文獻：[1]陳潔.我國上市公司可轉換債券融資存在的問題及對策研究.[J]會計之友，2007，（12）.[2]吳海燕.中美可轉換債券比較研究.[J]財經理論與實踐.2013（02）.