技術創新、融資結構對公司績效的影響
——以農業上市公司為例

魯 靖， 秦 杰

(南京審計大學經濟與貿易學院，江蘇南京 211815)

“民以食為天”，農業在中國經濟中的地位至關重要。目前，國家深入推進農業供給側結構性改革，開創農業現代化建設新局面。農業上市公司作為我國先進農業生產力的代表，其經營績效的好壞直接關系農業現代化進程，因此，農業上市公司業績的穩定和提高是其首要目標。黨的十八大明確提出“科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置”。隨著上市公司的要素紅利、投入紅利逐漸消失，技術創新作為公司發展的“新引擎”，提供了新動力。羅默的內生經濟增長理論認為，技術創新是經濟增長的源泉[1]。約瑟夫·熊彼特的技術創新理論認為，生產技術的革新對經濟發展至關重要，通過變革原有的經濟結構，引入新的生產要素組合，才能更好地提高生產力[2]。因此，技術創新是上市公司發展的重要因素。關于技術創新對公司績效影響的研究有如下報道。Lakonishok等對美國上市公司1975—1995年數據進行回歸分析，得出技術創新的投入與公司收益呈正相關關系[3]。Anderson等認為，技術創新能改進企業的生產方式，提高生產效率，同時為企業帶來新產品，形成企業的競爭優勢，得出技術創新對于企業的發展至關重要[4]。結合中國農業發展的實際情況，本研究從創新驅動角度分析技術創新對公司績效的影響，技術創新以科技進步帶動企業發展，不僅能提高生產效率，還隨著中國農業上市公司要素投入優勢的逐漸消失，企業更加注重以創新提高公司的競爭力，通過對知識資本、人力資本等無形要素實現要素的新組合，實現科學技術在生產中的應用和擴散，為企業創造新的增長點?？紤]到農業的不可預測性、生產周期長等特點，作為先進生產力代表的農業上市公司，須要考慮通過融資來促進企業發展。合理的融資結構能夠降低農業上市公司的代理成本，有助于公司的運營和管理。Modigliani等提出MM理論，認為企業的資本結構與企業價值無關，即負債籌資與權益資本籌資對公司價值都沒有影響，但是并沒有考慮稅收等因素[5]。Myers提出優序融資理論，即考慮到信息的不對稱性，公司的融資順序依次是內源融資、債務融資、權益融資[6]。隨著對融資結構的進一步研究，學術界對融資結構的安排并未達成一致，藍發欽等根據公司財務理論，從每股收益、凈資產收益率角度對融資結構進行研究，得出內源融資是公司的首要選擇[7]；而沈坤榮等認為，外源融資是企業融資的主要形式，并且隨著中國金融市場的完善，將為企業的成長提供新動力[8]。借鑒李匯東等對融資結構的處理方法[9]，本研究將融資結構分為外源融資和內源融資，分析融資結構對農業上市公司績效的影響。技術創新除了需要知識、環境、制度等因素外，也離不開企業合理的融資結構。關于技術創新與融資結構的關系報道如下。Kamien等以美國公司為研究對象，發現內源融資形成的“積蓄”對公司技術創新至關重要[10]。Stiglitz等認為，當沒有穩定的回報時，外源融資并不適合企業的技術創新[11]。李麗青通過對我國上市公司的研究發現，融資結構與創新投資具有關聯性，融資結構與創新投入顯著相關[12]。本研究從技術創新的生命周期視角分析技術創新與融資結構對公司績效的交互影響，建立合理的融資結構，從而提高企業資金的優化配置，有助于企業的運營和管理。另外，分析農業上市公司技術創新、融資結構對公司績效的影響，利用2007—2016年中國農業上市公司相關的經驗證據，進一步探討以下問題：一是從創新驅動視角出發結合生命周期理論來分析技術創新與融資結構對農業上市公司績效的主效用和交互效用影響；二是研究農業上市公司是用“自己的錢”創新，還是用“別人的錢”創新，并得出合理的融資結構，結合實證結果為農業上市公司創新發展以及完善融資結構提出可行建議。

1 文獻綜述

Adam對美國企業1973—1979年數據進行截面分析發現，公司創新對其績效有顯著影響[13]。Hall等用研發強度來衡量技術創新，將技術創新水平不同的美國生物技術公司進行對比發現，創新投入與企業績效為正相關關系[14]。許蘇琦等對滬深兩市電子行業1995—2004年96家上市公司進行回歸分析，以企業研發投入衡量技術創新，得出技術創新對公司績效有顯著正向影響[15]。陳曉紅等以414家中小上市公司作為研究對象，建立技術創新模型，認為技術創新有助于上市公司的成長[16]。戴小勇等使用門檻數據模型對我國上市公司進行分析，當投入強度超過第一門檻值時，研發投入強度與企業績效之間呈顯著正相關關系[17]。李匯東等以中國上市公司作為研究對象，認為技術創新由于提高了企業的競爭力，對于公司績效意義重大[9]。李菲以深圳證券交易所的A股中小企業上市公司為研究對象，發現技術創新對公司績效有顯著正向關系[18]。吳延兵從所有制角度來研究公司的技術創新，認為技術創新推動經濟發展，公司作為創新的主體須要不斷加強公司的技術創新能力[19]。

關于融資結構對公司績效影響的研究主要有以下幾點，張杰認為中國民營企業的融資策略依次是內源融資、發行債權、發行股票，即公司首先得到公司內部的金融支持，然后得到外源融資的幫助，通過該融資結構帶動公司發展，幫助民營企業走出金融困境[20]。李艷榮對中國108家工業制造類上市公司數據進行實證分析發現，內源融資是公司的最優融資順序，并且當外源融資融入較多的資金時會對內源融資的意愿產生影響[21]。劉建勇以廣東省深圳市中小企業板上市公司數據進行實證分析發現，上市公司將內部融資作為融資結構的第一選擇，接下來才考慮外源融資[22]。李永壯等從行為公司金融視角研究內源融資對公司績效的影響，通過實證分析得出二者間的顯著正相關性[23]。

考慮到農業上市公司受到信息不對稱和代理問題的影響，合理的融資結構對于技術創新至關重要。Himmelberg等以美國中小企業為研究對象，得出內部資金與創新投資顯著正相關[24]。李匯東等認為，相對于內源融資，外源融資對創新投資的影響效果更顯著，外源融資中的政府補助具有調節效應，刺激上市公司通過債券融資提高公司的創新投資[9]。鐘田麗等從產業組織理論視角，用我國創業板上市公司進行實證檢驗，得出融資結構與企業創新呈負相關關系[25]。張慶亮通過農業融資價值鏈幫助農業企業解決融資難問題，以內源融資作為主要融資方式，將外源融資作為內源融資的補充[26]。綜上，面對農業上市公司融資難等問題，上市企業需要充足的資金和合理的融資結構維持技術創新，從而帶動農業上市公司的發展。

2 理論分析與研究假設

2.1 技術創新與公司績效

創新驅動理論認為，創新是進行產業化、商業化的動態過程，以實現產品的經濟價值為目標，對于企業而言，以創新實現連續“新組合”，為企業提供競爭優勢，從而獲得高額利潤。洪銀興認為，創新驅動是指由創新推動經濟增長，帶動生產要素和資本投入，通過創新改變原有依靠物質要素推動的經濟增長方式[27]。王偉光等構建知識生產函數模型，提出創新驅動發展的本質是高技術產業創新向低技術產業轉移和擴散，帶動了企業的全要素生產率提升和資源配置優化[28]。目前中國農業上市公司面臨重重考驗，如自然災害和突發事件的不可預見性、農產品結構單一、農業上市公司發展背農化嚴重等。因此，農業上市公司更應該強調以創新驅動企業發展，通過創新，依靠知識資本、激勵創新制度等無形要素形成新組合，創造產品的經濟價值，帶動農業上市公司績效。綜上分析，提出假設1：對于農業上市公司，技術創新對公司績效影響呈正顯著關系。

2.2 融資結構與公司績效

企業的融資結構與融資活動有著密切的聯系，其反映了由不同渠道取得的資金之間的有機構成及其比重關系，是企業各項資金來源的組合。面對農業上市公司投資不足的現狀，合理的融資結構不僅可以增強企業自身的造血功能，提高企業的盈利能力，而且多元化的融資渠道還能降低財務風險。趙俊河等通過分析內、外源融資形成的機理及作用機制發現，公司的內源融資能力是公司穩定運營的前提[29]，外源融資是對內源融資的補充，二者間合理的分配不僅能幫助農業上市公司解決資本不足問題，還能增強公司的發展實力。

本研究以農業上市公司為例，分析融資結構對公司績效的影響，將融資結構按資金的來源分為內源融資和外源融資。內源融資是指將公司內部積累的儲蓄轉化為投資的過程，其資金來源于公司的內部積累，包括留存收益和盈余公積、折舊和攤銷等。外源融資來自于公司外部，主要通過債權融資和股權融資。

融資優序理論認為企業在融資選擇上具有偏好性，一方面，內部融資是企業融資的首選方式，相對于外源融資，內源融資憑借其自主性、低成本、抗風險等特點對公司績效有促進作用；另一方面，農業上市公司融資受到信息不對稱與代理問題的影響，對于外源融資投資者無法全面掌握公司信息，公司的委托人與代理人之間由于各種原因無法保證目標一致，這都提高了企業的運營成本。綜上分析，提出假設2：相對于外源融資，內源融資對農業上市公司績效影響更大。

2.3 技術創新、融資結構與公司績效

生命周期理論認為創新在企業成長中有4個階段，即初創期、成長期、成熟期、衰退期。初創期強調創造性勞動，努力將創新轉化為財富；成長期是將創新產業化帶入市場，在市場中能夠立足生存，主要目的是以創新成果幫助快速成長；成熟期是生命周期的頂端，也是企業的蛻變期，這時科技人才、設備技術等各方面都發生著深刻的變化，也是新舊創新不斷替代的過程；衰退期由于規模過大、創新人才的流失使得創新力不足，公司生產力低效而無法正常經營?？紤]到創新存在較高成本和風險，融資對于技術創新來說也是必不可少的，唐清泉等認為，在建設創新型國家發展戰略的指引下，企業的創新投資必將成為主要的投資方向[30]。吳琨等認為，對于企業而言，資金需求量與生命周期具有相關性，目前中國農業上市公司正處于創新成長階段，在此階段公司仍更多地依賴創新融資[31]。結合生命周期理論，在公司技術創新前期，為了引進創新要素，也為了開拓市場，需要企業提高合理的融資結構進而實現資源利用的最大化。

同時，技術創新本身具有高風險性、轉換成本高等特點，需要大量資金作為技術創新的保證。因此，公司需要合理的融資結構，對內源融資與外源融資作出適當的安排。根據以上分析，將內部融資作為其首要融資方式，外部融資為其補充。究其原因：第一，公司創新不存在有組織的交易市場，沒有相關的市價信息，同時企業加強對商業機密的保密，投資者很難從財務報告中獲取關于公司創新的可靠信息，進而加劇了企業與外界的信息不對稱，對外源融資是一種限制；第二，由于信息的不對稱性，投資者要求企業為使用外部資金支付溢價，外源融資成本明顯高于內源融資，導致企業會以內源融資為優先選擇。綜上分析，提出假設3a和假設3b。假設3a：對于農業上市公司，內源融資與技術創新對公司績效交互影響呈正相關關系。假設3b：對于農業上市公司，外源融資對技術創新對公司績效交互影響呈負相關關系。

3 研究方法

3.1 研究模型

為了對上述研究假設進行檢驗，構建以下模型。模型(1)檢驗假設1和假設2，即技術創新和融資結構分別對公司績效的影響。為了進一步考察內、外融資與創新之間的交互對公司績效的影響，即分析農業上市公司為提升公司績效是“用自己的錢創新”還是“借別人的錢創新”，構建模型(2)檢驗假設3a和假設3b。

ROA=α0+α1EnhoFund+α2ExoFund+α3RDD+α4lage+α5dfl+α6sfin+α7gov+ε；

(1)

ROA=α0+α1EndoFund+α2ExoFund+α3RDD×EndoFund+α5RDD*ExoFund+α6lage+α7dtc+α8sfin+α9gov+ε。

(2)

式中：ROA表示總資產凈利率；EnhoFund表示內源融資現金流；ExoFund表示外源融資現金流；ROD表示公司創新專利產出；lage表示公司年齡；dfl表示財務杠桿；sfin表示市場競爭程度；gov表示政府補助比例；α0表示截距項；α1～α7表示待回歸系數；ε表示隨機干擾項。

3.2 樣本選取及樣本來源

選取2007—2016年我國滬深兩市的農業上市公司為研究對象，在樣本選擇上考慮到樣本的全面性、行業的不同特性等因素，最終選用44家農業上市公司的數據，并剔除特別處理(special treatment，ST)和退市風險預警(*ST) 的上市公司及財務數據嚴重缺失的農業上市公司。主要通過手工收集上市公司相關報表中的信息，研究所采用的上市公司的數據來自萬德數據庫和國泰安數據庫。

3.3 選取變量

3.3.1 因變量的選取 被解釋變量是體現公司績效的指標。目前衡量公司績效的指標主要有托賓Q值、經營現金流資產收益率等指標衡量，由于總資產凈利率體現的是公司全部資產的收益能力，更能反映公司管理層在運營公司資產方面的能力情況，因此將其作為衡量公司績效的指標。計算公式為：總資產凈利率(ROA)=凈利潤/平均總資產。

3.3.2 自變量的選取 融資結構根據資金來源分為外源融資和內源融資。參照李匯東等關于內、外源融資的測算方法，用企業經營活動現金流凈額表示公司的內源融資和利用企業籌資活動的現金流凈額衡量企業外源融資[9]。

內源融資現金流(EndoFund)=經營活動現金流凈額/總資產；

外源融資現金流(ExoFund)=籌資活動現金流凈額/總資產。

本研究將專利申請量作為公司技術創新的度量指標。早期研究一般使用研發投入衡量創新，但研發投入僅作為一個資金投入指標無法準確衡量公司創新，隨著研究的深入，學者們開始注意專利指標。當專利價值超過專利申請成本，創新成果才會被申請專利。專利相對于研發投入更加可靠，因此，選用專利申請量來衡量公司創新。

公司創新專利產出(RDD)=上市公司專利申請量。

3.3.3 控制變量的選取 為了避免其他因素對因變量的影響，確保實證結果的可靠性。本研究對影響公司績效，反映行業特征及公司發展狀況的變量進行控制，選用公司年齡、財務杠桿、市場競爭、政府補助等4個變量作為控制變量。

公司年齡(lage)=ln(上市時間)；

財務杠桿(dfl)=負債總額/資產總額；

市場競爭程度(sfin)=銷售費用/主營業收入；

政府補助比例(gov)=政府補助/總資產。

4 實證研究結果與分析

4.1 描述性統計分析

由表1可知，樣本企業總資產凈利率ROA最大值為 30.332，最小值為-22.561，均值是4.987，標準差是7.997，說明我國農業上市公司績效間存在很大差異，部分公司發展還不成熟。技術創新RDD最小值為0，最大值為280，說明農業上市公司創新方面差異較大。內源融資EndoFund平均值為0.057，中位數為0.048，說明農業上市公司還是傾向于使用內源融資來改變公司績效。外源融資ExoFund標準差 0.153，中位數是0.021，說明不同企業在外源融資選擇上存在分歧。在控制變量中，對公司年齡和政府補助進行縮尾處理后，降低樣本中異常值的影響有利于回歸中的數據處理。財務杠桿dfl差異較大，均值為41.224，最大值為181.066，說明企業的負債程度很高，值得管理層關注。市場競爭sfin平均值為5.060，中位數為3.302，一方面說明各農業上市公司之間市場競爭力存在差異，另一方面也反映了部分公司發展不足。

表1相關變量描述性統計分析

4.2 相關性分析

由表2可知，部分變量之間存在顯著相關性，但不會導致多重共線性，因為所有的解釋變量的方差膨脹因子(VIF)均小于2，其平均值為1.11。技術創新RDD與公司績效ROA相關系數為0.101，在5%水平上顯著，說明技術創新與公司績效顯著正相關，符合假設1。內源融資EndoFund與公司績效ROA之間的相關系數為0.483，且在1%水平上顯著，外源融資ExoFund對公司績效ROA之間的相關系數為0.011，未通過檢驗，說明相對于外源融資，內源融資對農業上市公司績效影響更大，符合假設2。公司年齡lage與公司績效ROA的相關系數為-0.021，通過了1%水平的顯著性檢驗，財務杠桿dfl與公司績效ROA的相關系數為-0.103，通過了5%水平的顯著性檢驗，說明公司年齡和財務杠桿對公司績效起反向促進作用，即公司企業越年輕，其活力越足，越能夠促進公司績效；且公司負債越少，自主性就越強，也越有助于公司的運行和管理。

表2變量相關性分析結果

注：***、**、*分別表示相關系數通過了1%、5%、10%水平的顯著性檢驗，括號內數據為顯著性水平。表3、表4同。

4.3 多元回歸分析

本研究首先探討技術創新對公司績效的影響(表3)。模型1、2、3、4中技術創新的回歸系數大于0，在1%的水平下顯著，即技術創新對農業上市公司績效存在正向影響，伴隨著農業上市公司的技術創新，公司的經營狀況也得到提高，支持假設1，說明技術創新對公司績效存在“刺激”效應。模型2中，內源融資對公司績效的回歸系數為33.924，且通過了1%水平的顯著性檢驗，說明內源融資對公司績效存在顯著正面影響。模型3中，外源融資對公司績效的回歸系數為-2.722，未通過顯著性檢驗。模型4中，內源融資對公司績效的回歸系數為38.093，且在1%的水平下顯著，但是外源融資的回歸系數為6.752，通過了1%水平的顯著性檢驗，即相對于外源融資，內源融資對農業上市公司績效影響更大，支持假設2。原因如下：第一，對于農業上市公司來說，隨著公司規模的遞增，公司對資金的需求增多，考慮到融資的便捷性及公司管理層的穩定性，農業上市公司優先選擇內源融資；第二，目前農業上市公司面臨的一個嚴重問題即融資難，由于農業上市公司在外源融資缺乏有效的融資渠道，使得外源融資很難拉動公司績效，反而“放大”融資自身的缺點，只能選擇內源融資。

表3技術創新與融資結構對公司績效的影響

綜上分析可見，技術創新對公司績效有正向影響，農業上市公司的績效同樣受到融資結構的影響。不過只考慮技術創新和融資結構單一對公司績效的影響可能會犯“只見樹木不見森林”的錯誤。技術創新與融資結構之間應該存在相互影響，因此引入融資結構與技術創新的交互項。

一般認為，融資結構通過內源融資和外源融資2種融資方式與技術創新交互影響。一方面，融資結構導致公司治理情況的不同，通過內源融資為企業融通發展的資金，增強企業競爭實力，通過外源融資，外部力量的引入有助于企業治理結構的優化，當公司的整體實力得到提升時將帶動公司的技術創新。另一方面，考慮到對于農業上市公司信息掌握不對稱，公司經營者掌握技術創新的詳細信息，但市場投資者無法判斷。如果公司傾向于內源融資，公司經營者對技術創新的掌握降低了融資成本，更有助于技術創新，促進公司績效；如果公司傾向于外源融資，由于信息不對稱導致融資成本的增加，提高了投資者的融資風險，對技術創新不利，阻礙了公司發展。綜上分析可知，為了提高公司績效，公司仍會優先選擇內源融資，其次是外源融資。

由表4可見，在模型5中，內源融資與公司創新交互項的系數是 0.250，在10%水平上顯著，模型6中外源融資與創新的交互項為-0.173，在10%水平上顯著，從而支持了假設3a和假設3b的成立。且模型7中內源融資與創新交互系數為正以及外源融資與創新交互系數為負，但均不顯著，究其原因：一方面，農業上市公司過于依賴內源融資為技術創新提供資金，并不能有效提高公司績效；另一方面，外源融資的不足影響其對內源融資的補充。只有最優的融資結構才能與技術創新相互補充，最終實現公司績效的最大化。說明對農業上市公司而言融資結構仍需完善。

表4技術創新與融資結構的交互對公司績效的影響

5 穩健性檢驗

綜上可知，技術創新對農業上市公司的公司績效有著顯著正效應，內源融資對公司績效的刺激大于外源融資，同時融資結構與技術創新交互對公司績效有不同的影響。為了保證模型的穩健性，在公司績效的度量上采用不同的績效指標來衡量，用凈資產收益率(ROE)及每股收益率(EPS)替代總資產凈利率(ROA)。將這2個指標代入模型中進行多元回歸可得主要變量的回歸結果(表5、表6)。

為了檢驗假設1和假設2的結論，在被解釋變量替換為凈資產收益率(ROE)和每股收益(EPS)的情況下，技術創新對農業上市公司績效仍有正向影響，且在1%的水平上顯著，說明技術創新能夠顯著促進公司績效。同時，對于假設2中內源融資對公司績效的影響要大于外源融資的結論，在表5中也得到了驗證，與上述保持一致(表5)。

表5技術創新與融資結構對公司績效的穩健性檢驗

由表6可知，在模型5、模型6中，內源融資與技術創新對公司績效交互影響呈正相關關系，外源融資與技術創新對公司績效交互影響呈負相關關系，說明為了提升公司績效，農業上市公司在進行技術創新的同時也須要合理地選擇融資結構，內源融資為首要融資方式，外源融資作為補充，這都與上述結論基本保持一致?？梢?，本研究所得結論是穩健的。

表6技術創新與融資結構的交互對公司績效的穩健性檢驗

6 結論與政策建議

6.1 結論

本研究通過分析農業上市公司技術創新、融資結構對公司績效的影響發現：第一，對于農業上市公司，技術創新對公司績效呈顯著正向關系。究其原因，一方面從公司內部來看，農業上市公司以技術創新來提高公司績效，改變了原有的生產要素組合，將創新產品產業化、商業化，以創新驅動逐步替代以往的要素驅動和投入驅動，以創新實現產品的競爭優勢，為企業帶來利潤，同時公司績效的提高也帶動了技術創新的進一步發展，實現創新與績效的相互推動。另一方面從外部來看，目前國家大力倡導創新發展，僅靠以往的企業發展模型，必然將會被市場淘汰，在面臨“不創新就要亡企”的壓力下，技術創新也將是企業的必經之路。第二，相對于外源融資，內源融資對農業上市公司的“刺激”效應更大。內源融資對于農業上市公司來說是一種“便捷”的融資，可以為公司發展注入活力，擴大公司規模。實證結果也表明，內源融資對公司績效的影響大于外源融資，在農業上市公司的融資結構上內源融資是優先選擇。第三，融資結構與技術對公司績效的交互影響。本研究實證結果表明，內源融資與技術創新交互對公司績效影響呈現顯著正向關系，而外源融資與技術創新交互對公司績效影響呈現顯著負向關系，說明農業上市公司傾向于用自己的錢創新，究其原因，一方面考慮到農業上市公司面臨融資難的問題，根據生命周期理論，在企業技術創新初始階段須要充足的資金來引入創新人才和拓展市場，在這種情況下考慮到內源融資的低成本及便捷性，會優先選擇內源融資，另一方面，從模型中可以看出，政府補貼對于公司績效呈顯著正向關系，這對于主要依賴股權、債權融資的外源融資來說具有潛在的擠出效應。

6.2 政策建議

首先，提高農業上市公司創新形式。為了提高技術創新能力并打開新產品市場，農業上市公司應強化自主創新能力，鼓勵多方位的創新形式，如原始創新、集成創新、消化吸收再創新等，為今后企業發展注入活力。其次，注重技術創新過程。在過程中實現對生產要素的重新組合，提高企業的生產能力。同時為了加快企業創新，縮短創新過程，亟待由單一創新驅動向多元創新驅動轉變，不僅是單個企業內部進行創新，還要加強企業之間的創新合作，形成創新發展的規模效應，由點到面最終推動農業的發展。再次，完善融資結構的合理性。企業應該結合自身的實際情況，在加快調整企業融資結構的同時提高公司的主營業務能力，只有這樣才能提高企業的內在“儲蓄”能力，也能吸引更多的外來資金。最后，加強企業創新資金支持。從生命周期角度來看，技術創新處于成長期，需要充足資金來支持，但融資難的問題一直困擾著農業上市公司。為了保證農業上市公司企業的持續創新能力，政府應加大力度為企業創新資金提供支持，同時也要注重機制設計，通過制定稅收、獎勵政策引導企業進行科研創新，達到提高全社會整體創新能力的目的。

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