2018，“穿透”幽靈資本

蔡恩澤

一直以來，大股東及其一致行動人是A股上市公司運營、發展及治理的核心因素，決定著上市公司的行為軌跡和行事風格。一紙實控人變更的公告，往往會引發股價異常波動。可是，隱匿臺后的實控人、大股東畢竟不是上市公司本身，信息披露的公開透明程度遠不如上市公司，一旦其在定增或減持中違法違規，特別是倘若大股東掏空上市公司，或過度負債引發控制權不穩定，將損害上市公司及中小股東的利益，中小投資者往往猝不及防。

3月7日，保監會正式發布《保險公司股權管理辦法》，明確規定監管部門按照實質重于形式的原則，依法對保險公司實施穿透式監管，可以對保險公司股東及其實際控制人、關聯方、一致行動人進行實質認定。

一時間，“穿透”再度引發人們關注，其像一柄達摩克利斯之劍高懸于資本金融市場之上，矛頭直指層巒疊嶂的股權迷霧，要核查清楚投資人的真實身份，防止“大忽悠”，以減少資本金融市場的風險。

“穿透”是因資本金融市場投資人真實身份往往經過喬裝打扮已面目全非，極易產生杠桿泡沫，欺騙股民、客戶，轉嫁風險。

在股市，有的上市公司定增認購方背后的資金來源大有看頭，部分公司定增募資的對象是私募產品、資管計劃等，而且在定增方案的披露中，對相關認購方的信息披露語焉不詳，對私募產品、資管計劃等背后資金的實際來源躲躲閃閃，難以追溯。

在互聯網金融領域，P2P網絡借貸平臺違規改變信息中介性質，恣意突破法律底線和政策紅線，明為中介，其實是非法集資平臺。股權眾籌平臺發布虛假標的，擅自自籌，搞“明股實債”，或變相亂集資。

在傳統商業銀行，最近幾年銀行表外業務擴張較快，尤其以表外理財業務最為迅猛，多地銀行業2016年主要表外業務增速高達50%左右，許多銀行在發行理財產品時，其底層資產往往被層層“包裝”，其真實身份撲朔迷離。

此外，股權代持曾是困擾保險業的頑疾之一，各路資本經由各種“馬甲”公司代持的方式潛伏于保險業。一些股東在股權轉讓和增資中存在編制和提供虛假材料、違規代持等行為。

穿透式監管或成資本金融監管利器，撩開層層面紗，讓資產露出“廬山真面目”，讓資本“幽靈”落地，對股民和理財客戶負責。

2016年5月下旬，深交所的一封問詢函，引爆了市場對穿透式監管的關注。深交所要求萬達院線穿透式披露擬作價372億元收購萬達影視的信息，要求以列表形式補充披露交易對方中有限合伙企業的全部合伙人情況，必需披露至自然人、法人層級，同時說明合伙人出資目的、形式、資金來源等，如果交易對方合計個數超過200個，萬達院線必須補充披露這是否符合證監會相關規定的要求。

而根據證監會2015年10月29日的窗口指導意見，定增時的穿透至少包含以下含義：一是穿透披露至最終投資人，并要求合計不得超過200人；二是董事會階段確定投資者不能變為變相公開發行，不能有結構化安排；三是發行后在鎖定期內，委托人或合伙人不得轉讓其持有的產品份額或退出合伙及發行對象，包括最終持有人在預案披露后不得變更。

對互聯網金融穿透式監管，直白點說，其實就是要讓監管落實到互聯網金融企業的核心業務上去，不以表象論定企業是否合法合規，而是以企業的具體業務屬性確定監管要求與職責分工，通過面面俱到的業務持續監管措施，最終實現監管的全覆蓋。一言以蔽之，互聯網金融穿透式監管本質上是一種事中的監管。

至于商業銀行穿透式監管，銀監會制定的《商業銀行表外業務風險管理指引》的最新修改意見稿對商業銀行信息披露的內容、頻率、形式以及合作金融機構信息披露均作出了明確的要求，提倡“信息透明原則”，不僅對商業銀行的數據收集、整理提出了更高的要求，還要求商業銀行加強與合作方的溝通，增強不同主體所披露信息的關聯性。

而對銀行表外業務強調“全面且有針對性”的管理方式，將使部分風險較高的業務不能再“蒙混過關”。銀行對于表外業務的風險限額、授權、審批等方面的管理都需要更加精細的操作。宏觀審慎評估體系（MPA）可以將原本信托貸款、委托貸款等一系列的類信貸業務全部納入考核范圍內，同時也能將銀行存款、表外理財等負債端項目納入到考核范圍內，從而使得銀行所有的金融創新都在監管之中，將長期游離于監管之外的表外業務這個曾經的“法外之地”一網打盡。

對于保險業，眼前就有一個教訓。近日，中國保監會分別對利安人壽保險股份有限公司和長安責任保險股份有限公司下發撤銷行政許可決定書，撤銷其涉及股東違規代持的股權。這是繼2017年12月，昆侖健康保險股份有限公司的7位股東因其違規股權被清退后，保監會在今年伊始開啟的第二輪違規股權清理行動，這一次主要指向股權代持的處置。今年股權亂象將成為整治重點。下一步，保險業務將并入中國人民銀行，中國人民銀行將繼續強化股權監管，加強穿透性審查。穿透資金來源，加強入股資金真實性審查；穿透股東資質，加強投資人背景、資質和關聯關系穿透性審查；同時，對經營模式和經營業務進行嚴格監管。

不過，資本金融市場穿透式監管說易行難，實際操作仍有許多障礙。

在大資管的市場環境下，配資、杠桿、結構化產品已經成為資本市場熟悉的工具。資金在不同的機構之間流動，而這些機構卻分屬于不同的系統監管，各自為政，往往導致資金流動過程中容易脫媒而無法實現資金的穿透和監控。其主要原因是銀監、證監、保監三大監管機構相互獨立，缺失聯手機制，資本在眼皮底下竄來竄去，在杠桿作用下形成泡沫，擾亂資本金融市場。

過去，資金從銀行理財渠道流向私募或基金子公司的結構化產品，越過“楚河漢界”后，資金的去向和監管就不關銀監系統的事，而實際上銀監系統和證監系統又沒有對接，目前銀監系統對于銀行理財產品投向資管計劃的用途并沒有特別規定，當資金流出銀行領域后，則鞭長莫及，無法實現對其流向的監管。相應的，證監系統的監管范圍則限于上市公司的監管及交易行為，舉牌者若并非上市企業，其披露信息也只能通過上市公司公告的渠道進行，而野蠻人卻躲在幕后操縱，資金來源很難穿透。

新組建的中國銀行保險監督管理委員會將進步加強對資本金融市場的監管。聯手用監管“穿透術”剝去“馬甲”，讓非法資本無處遁形。

據此，上交所公司監管負責人表示，刨根問底依然是2018年一線監管的重中之重，將進一步加強對控股股東、實際控制人的監管力度，以穿透式監管、實質性監管讓市場看到上市公司實際控制人的真實面目，嚴格規范實際控制人行為，封堵題材炒作、忽悠式重組、隱匿式易主等邪路。