我國社會養老保險基金組合投資風險比較分析

岳公正，王俊停

（1.深圳大學 管理學院，廣東 深圳 518060;2.上海大學 管理學院，上海 201900）

0 引言

當前我國人口老齡化進程日益加速，社會養老保險支付已經成為制約社會保障事業發展的重大問題。由于社會養老保險基金的特殊性，其投資需遵循安全性、流動性和收益性的原則，這加大了社會養老保險基金的投資難度。而且我國社會養老保險基金的投資途徑少、投資比例受限，社會養老保險基金的投資收益不理想。因此，依據現有政策規定，構建我國社會養老保險基金的投資組合模型，在保證基金安全性的同時提高投資收益、實現社會養老保險基金的保值增值、避免出現支付危機，這是優化我國社會養老保險制度的首要課題。

我國社會養老保險基金由兩部分組成。其中，社會統籌賬戶采用現收現付制，其資金主要是滿足現期的支付需求，資金結余微乎其微，所以可以維持原有的投資方法不變。個人賬戶基金是一種積累性質的基金，它的來源穩定，數額相對較大，更適合使用多元化的投資獲得更高的收益，因此個人賬戶的基金相對來說具有靈活性。本文主要針對社會養老保險基金的個人賬戶展開研究。

1 社會養老保險基金組合投資計量分析的前置條件

1.1 應考量我國社會養老保險基金投資運營“兼顧安全與收益、流動性”重要原則

養老保險制度有效、健康運行的主要前提之一是基金的保值、增值。2012年頒布的“全國社會保障基金管理辦法”規定：投資于國債和銀行存款的比例分別不得低于50%和10%；同時養老保險基金存入一家銀行的比例不能超過銀行存款總額的50%；投資于企業、金融債券的比例不能超過10%；投資于基金、股票的比例不能超過40%。根據現有政策，國債和銀行存款的投資比例最低為60%，這看似有利于保證基金的安全性，但是難以實現基金的保值、增值。因而，今后要遵循“兼顧安全與收益、流動性”的重要原則，要科學建立社會養老保險基金的投資組合，分散投資，尋找新的投資工具，從而實現社會養老保險基金的保值、增值。

1.2 要注重社會養老保險基金的組合投資原則，以規避系統性風險

我國資本市場不斷發展，為社會養老保險基金提供了新的投資渠道，如股票、證券基金、信用等級高的企業債券和金融債券等。但是由于我國股票市場和債券市場的成熟度不高，操作中的投資工具可選擇性較低，因而銀行存款和國債仍然是社會養老保險基金的主要投資工具。根據投資學原理，單一的投資工具不能有效地規避和分散投資風險，因此，研究各種投資工具的風險收益，選擇適當的投資組合，通過多樣化的投資分散風險，有利于實現社會養老保險基金的保值、增值，規避系統性風險。

1.3 應以資本資產模型等規范理論作為量化分析重要參照

本文借鑒了林特爾、特里諾和莫辛等人的資本資產定價模型（CAPM）。該模型反映了特定資產的風險與期望收益率之間的關系，其中資本市場線是確定無風險資產和風險資產的有效方法。其中，資本資產模型的公式為：

式（1）中，E(Rp)代表資產p的預期回報率；Rf代表無風險利率；E(Rm)代表預期市場回報率；βp代表資產p的系統性風險。其中，通過資本市場線表示投資特定資產的收益與其風險之間的關系。基于此模型，本文可以計算出養老保險基金投資于不同資產組合的風險及其收益率，從而實現在最小化投資風險的前提下，獲得最大化投資收益。

2 社會養老保險基金投資工具風險收益比較

本文選取2004—2015年股票、國債、基金和銀行存款（一年期）的數據進行分析。

2.1 基金市場的風險收益

2003年以來，全國社保基金理事會選取博時、長盛、華夏、嘉實、南方和鵬華基金管理公司對養老金進行委托投資。六家基金公司的基金包括股票型82只、混合型138只、債券型96只、指數型73只、保本型7只。本文將上述六家基金管理公司作為委托投資的代表，并對其投資收益進行分析。其中，加權平均收益率表示基金市場的收益狀況，由單個公司資產管理規模占六家公司資產管理總規模的比重來確定權重。從表1可知，2004—2015年各基金公司的資產收益率波動較大，并且在2008年，各基金管理公司均遭受巨大損失，基金市場受經濟周期波動影響較大。

表1 2004—2015年六大基金管理公司的收益 （單位：%）

2.2 股票市場的風險收益

上海證券綜合指數簡稱“上證綜指”，其范圍涵蓋了所有上市的A股和B股，能夠較好地反映我國證券市場的發展走勢，所以本文選取上證綜指來分析股票的風險和收益狀況。由表2可知，2004—2015年我國股市平均收益率為19.65%，收益率標準差為54.96%。根據每年的收益率可知，我國股票市場的收益波動幅度較大，與基金市場類似，在2008年受經濟波動影響較大。

表2 2004—2015年上證綜指年底收盤價、風險和收益

2.3 不同資產的風險收益比較

表3是對四種投資工具的年收益狀況進行的整體比較。根據表3可知，股票的收益率最高，基金的收益率次之，二者的平均收益率分別為19.65%與16.99%。銀行存款的收益率最低，平均收益率為2.79%。數據顯示，當股市的收益率為負或收益率很低時，基金市場的收益率均高于股票市場，并且股票市場的收益波動幅度明顯高于基金市場。這主要是由于六家基金公司的基金不僅包含了股票型基金，而且包含了混合型基金和債券型基金，所以當股市行情好的時候，社會養老保險基金主要投向股票市場，此時股票的收益率相對較高。反之，當股市行情差的時候，社會養老保險基金主要投向債券市場，此時基金收益率相對較高。

表3 2004—2015年四種資產的風險收益比較 （單位：%）

從四種資產的收益率標準差可知，基金的收益率標準差明顯小于股票的收益率標準差，這說明與股票相比，投資于基金的收益波動更小，更有利于社會養老保險基金保持穩定的收益。國債和銀行存款的收益率均低于5%，并且年收益率波動幅度較小，收益不會產生較大的起伏，若將資金全部投入其中，則難以實現社會養老保險基金保值、增值的目的。

2.4 四種資產的相關性

從表4中可以看出，股票-基金，銀行存款-國債之間存在著正相關的關系，且相關性高達0.94822和0.76631。原因主要在于：（1）本文選取的基金公司其股票型基金和偏股型基金所占比重較大，因此在社會養老保險基金的投資過程中，通過調整股票和基金的投資比例不能很好地分散風險；（2）銀行存款和國債同屬于低風險、低收益的投資工具，收益率都相對固定，由于銀行存款利率的變化會影響國債利率的變化，因而二者的相關性很高。但是由于兩種投資工具的收益率都很低，如果把大部分的資金都投入其中，不僅不能分散風險，而且難以實現社會養老保險基金的保值、增值。單一的投資工具都存在其局限性，因而我國養老保險基金的投資運作應采用多元化的投資方式，在選取投資工具時，應選取相關性較低的資產，從而達到降低投資組合風險的目的。

表4 四種資產的收益相關關系

3 社會養老保險基金投資組合風險收益分析

3.1 投資組合Ⅰ（股票、國債、一年期存款）的風險收益

我國社會養老保險基金最常用的三種投資工具分別是股票、銀行存款和債券。根據《全國社會保障管理辦法》對社會養老保險基金投資比例的規定，本文將銀行存款投資比例定為15%。從表5可以看出，當投資于股票的比例從5%增加至18%，收益率標準差總是低于10%，但投資收益率水平較低。另外，隨著股票比例的不斷增加，養老金投資收益率不斷提高，與此同時投資組合的標準差也在不斷增大，因此將大量資金投入股市不利于社會養老保險基金的安全性。

表5 投資組合Ⅰ的風險收益 （單位：%）

3.2 投資組合Ⅱ（基金、股票、國債、銀行存款）的風險收益

近年來，基金管理公司的委托投資一直穩定在40%以上的比例，是社會養老保險基金投資的主要渠道。所以本文將基金與上述三種投資工具結合，對投資組合的風險收益進行分析，以期得出最優投資組合。從表6可以看出：在投資組合中，隨著基金和股票比例的不斷增加，投資的收益越高、風險越大。當投資基金的比例由2%增加至17%，投資股票的比例由1%增加至9%，養老保險基金的投資收益率標準差仍處于10%以下。另外，通過減少投資組合中股票的比重，增加基金的比重，風險從33.17%降至26.47%。根據目前資本市場的發展程度，與股票相比，基金在保持收益率的前提下，更有利于分散風險。通過比較投資組合Ⅰ與組合Ⅱ可以發現，投資組合Ⅱ在提高收益率的同時更有利于降低風險。本文認為投資組合Ⅱ更符合我國目前社會養老保險基金需要保值、增值的形勢，所以下文均是對投資組合Ⅱ作出的分析。

表6 投資組合Ⅱ的風險收益 （單位：%）

3.3 資本市場線

根據SPSS19.0對表6的數據進行回歸，生成了資本市場線的二維圖（見下頁圖1），其中橫軸表示投資組合的風險，即標準差；縱軸表示投資組合的收益，即收益率。

圖1 投資組合Ⅱ的資本市場線

通過圖1可知，養老保險基金的投資風險和投資收益存在正相關關系。利用Eviews8.0對表6中的投資收益率與投資收益率標準差進行回歸分析。回歸結果如表7所示。

表7 回歸分析結果

根據表7可以得出回歸方程：Y=0.2763X+0.0432。其中，方程的斜率為0.2763，截距為0.0432，該方程為銀行存款、國債、基金、上證綜指四種投資工具構成的資本市場線方程。通過方程可知，無風險投資收益率為4.32%，風險溢價率為0.2763。當投資組合的標準差增加1%，投資組合的收益率增加4.32%。

根據擬合優度的判定依據可知，回歸的統計檢驗結果（見表7）中R2=0.991386，接近于1，所以資本市場線可以有效覆蓋大部分的樣本點。因此，該方程為社會養老保險基金進行組合投資提供了計算收益和風險的依據，利用該公式，可以計算不同權重的投資工具構成的投資組合的風險和收益，從而為養老保險基金的投資運作提供科學依據。

4 結論與對策

本文以股票、基金、國債和一年期銀行存款為研究對象，分析了四種投資工具的風險、收益及其投資組合。結果顯示，與股市投資相比，社會養老保險基金投資更有利于分散投資風險。為進一步優化社會養老保險基金的綜合運營，基于養老保險基金投資“兼顧安全與收益、流動性”的原則，依據計量分析結果，提出以下對策建議：

（1）要選擇多樣化的社會養老保險基金投資渠道。現階段我國社會養老保險基金主要投向銀行存款和國債，這雖然滿足了安全穩定的要求，但是由于增值率極低，其投資收益對于養老金缺口來說只是杯水車薪，不能從實際上解決問題。因此，實施社會養老保險基金的組合投資，應充分考慮其他途徑，如稅收融資、國有資產變現融資、抵押貸款、不動產投資等方式，不能局限于國債和銀行存款等投資工具。

（2）要科學設置社會養老保險基金投資工具的投資比例。社會養老保險基金的投資組合形式在一定程度依賴于資本市場的發達程度，目前我國金融市場并不成熟，因而不能將過多的資金投資于風險高的投資工具。社會養老保險基金作為老百姓養老的最后一道防線，其需要嚴格保證投資安全性。嚴格控制投資于股票的資金比例，適當增加投資于基金的資金比例，這有助于增加收益同時降低風險。

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