華馭五期資產證券化案例分析

張麗川

【摘 要】 汽車金融公司卻面臨著資金來源渠道單一且融資成本高等問題，這些問題導致汽車金融公司難以跟上汽車行業發展的步伐。而汽車貸款資產證券化可以解決汽車金融公司在融資方面存在的問題，華馭五期在交易結構的設計上首次引入了持續購買機制并進行了創新，與當時的其他產品相比有了較大的改進。因此，本文通過對華馭五期進行研究和探討，以期能為其他產品提供借鑒。

1.華馭五期資產證券化產品介紹

2016年11月25日，大眾汽車金融成功設立其第五期汽車抵押貸款證券化信托華馭五期。此次證券化交易的基礎資產來源于大眾汽車金融發放的零售汽車貸款合同，發行規模約40億元人民幣（約合5.47億歐元）。其交易結構采用分層設計來分散風險，分為A/B級資產支持證券和次級資產支持證券。其中，A級資產支持證券額度為350000萬元，占比87.5%；B級資產支持證券額度為15000萬元，占比3.75%；次級資產支持證券33001.05萬元，占比8.25%。本次發行的證券均采用固定利率。

2.華馭五期資產證券化案例分析

2.1 大眾汽車金融資產證券化動因分析

2.1.1 開拓融資渠道的需要。根據大眾汽車金融（中國）有限公司2016年年度報告顯示，2016年大眾汽車金融各項貸款總額為437.77億元，比2015年增加79.56億元，增長了22.21%。這表明大眾汽車金融為消費者和經銷商提供的貸款在不斷地增加，換個角度來看這也表明了大眾汽車金融對資金的需求在不斷的增加。但是大眾汽車金融的融資方式存在著一定的局限性，無法滿足其日益增長的融資需求。因此，近年來，大眾汽車金融都在積極利用資產證券化來探索新的融資渠道。

2.1.2 拓寬業務范圍的需要。大眾汽車金融提出要努力把其金融滲透率提高到40%-50%。而隨著金融滲透率的提高，大眾汽車金融發放的汽車貸款逐漸增加，其資金需求也會隨之增加。此外，大眾汽車金融表示未來還會積極擴張汽車租賃和二手車等方面的業務，為了保證能夠有足夠的資金來支撐其業務拓展，顯然通過發行汽車貸款資產證券化產品來融通資金對于新業務的拓展有著非常重要的作用。

2.2 華馭五期資產證券化核心環節分析

2.2.1 折現機制降低出現資金缺口的可能性。當前，在市場上已發行的汽車抵押貸款證券化產品中，其發行金額大多是根據其入池貸款未償本金余額來確定的，如果產品還采取了額外擔保機制，那么其發行金額還要從未償本金余額中扣除額外擔保部分的金額。但在產品的存續期間可能會出現這一問題，即入池貸款的加權平均貸款利率低于證券化產品合計的現金流支出費率，也就是說在償付期入池貸款的本息收入不足以償付證券本息與各項費用，從而出現資金缺口。華馭五期在發行金額的確定機制上引入了折現的概念，其發行金額由未償折后本息余額確定。由于此折現率充分考慮了各種費用支出，因此，通過使用該折現率來確定的發行金額能夠保證在各償還期，無論入池貸款的平均貸款利率是多少，都能使得優先級證券本息和各項費用得到償付，從而降低了出現資金缺口的可能性。

2.2.2 紅黑池確保現金流入覆蓋各項支出。一般情況下，從產品的報備到實際發行時歷時較長，在經過一段時間過后，資產池的整體特征可能與初始資產池的狀態有所差別，且實際發行利率和預期的發行利率存在著差異，如果此時繼續沿用報備時的資產池，可能會造成資產池的現金流入不足以完全覆蓋證券的本息和各種費用。而通過“紅黑池”機制可以鎖定實際的融資規模，規避由于實際發行利率和預期的發行利率存在著差異而帶來的利率風險。

2.2.3 持續購買機制創新保證資金使用效率。本期產品引入持續購買機制，在采用未償折后本息余額為對價基礎、設置超額擔保比例為證券提高信用支持的基礎之上，又引入了超額擔保目標比例。由于本期產品發行文件規定，在持續購買期間不償還證券本金，當基礎資產有大量現金流入時，如果將所有的回收款都用于持續購買，那么資產池的規模將不斷增加，從而造成超額擔保的規模不斷上升，而隨著超額擔保規模的上升，優先級證券所獲得的信用支持也隨之增加，當優先級證券所獲得信用支持過高時，相當于閑置了超額擔保的資金，從而降低了資金的使用效率。而通過設立超額目標擔保比例解決了持續購買過多而造成的資金閑置，保證了資金在持續購買期間的使用效率。

3.案例總結

無論是與大眾汽車金融在華馭五期前發行的產品相比，還是與其他汽車金融發行的證券化產品相比，華馭五期在核心環節的設計上有了較大的創新，值得其他產品借鑒。

第一，在發行金額的確定方面，華馭五期都有自己的獨特之處。本期產品引入了折現機制，通過使用折現機制來確定發行金額，能夠保證無論入池貸款的平均利率是多少，都能使得優先級證券本息和各項費用得到償付，從而降低了由于入池資產的本息回收不足以償付證券本息與各項費用而出現資金缺口的可能性。

第二，在資產池模式的選擇方面，由于從產品的報備到實際發行歷時較長，且汽車貸款回款較快，實際發行利率和預期發行利率也存在著差異。而本期產品通過采用“紅黑池”機制可以鎖定實際的融資規模，規避由于實際發行利率和預期的發行利率存在著差異而帶來的利率風險。同時，能夠解決從報備到實際發行時基礎資產池已發生變化這一問題，保證了入池資產的實時性。

第三，在持續購買機制方面，大眾汽車金融在華馭系列產品中首次引入這一機制并進行了創新。引入超額擔保目標水平，當超額擔保比例超過超額擔保目標水平后，會觸發提前攤還事件，終止持續購買，從而提高了資金的使用效率。

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