對賭機制如何規范中國上市公司的合法合規經營

楚振宇

對賭協議為上市公司制定的協議其核心條款是浮動股權比例條款，根據公司的經濟效益來進行相應的調整。因為對賭協議根據企業經濟效益條款不固定，這也會導致股權的結構容易發生變化，存在很多金融發展不確定性因素的發生，很有可能到時公司發生巨大變革。另一個問題，對于存在現金補償的對賭協議，很有可能出現企業將融資而來的大量資金用于償還私募股權投資基金，資金挪用對中小股東的經濟利益損害較大，不利于公司發展穩定性。對賭協議嚴重違背了風險與利潤對等的公平原則，公平原則不復存在，條款變相借貸，違背股份有限公司股東承擔風險責任的基本原則。

私募股權基金通過違背國家相關條款規定私下非公開的融資、募集資金，對非上市公司給予資金支持，進而實現對非上市公司的控制與管理。一經非上市公司經過合法途徑上市或者其他途徑被收購，這些通過私募而來的資金就會翻倍增長，獲取超大額度的經濟回報。但相反，如果沒有私募股權基金的資本支持，非上市公司很難獲得上市資金實質性保障。所以，二者需要辯證考慮是引入還是禁止對賭協議在上市公司的投入使用。

一、上市公司私募股權基金中的對賭協議

（一） 私募股權基金

私募股權基金通過高額的回報得到投資者的追捧，迅速的匯聚融入大額的資金，主要通過養老基金、社會福利捐贈、保險公司等，資金額度的龐大，足可以讓一個企業從資金短缺到資金充裕，從一個因為資金短缺而不能上市，通過資金的注入迅速實現上市。

我國為了有效保障非上市公司能夠積極創造條件上市，正在積極構建多層次的資本市場以求保障企業因為資金缺失而丟失上市的機遇。私募股權基金作為多層次資本市場的一部分，近幾年在我國企業發展中迅速發展并茁壯成長，得到企業的認可。據調查，2016年，我國就有超過300家企業通過私募股權基金獲得資金支持，投資總額超過150億美金，每家企業平均額度接近5000萬美金，這對一個企業發展來說是一項巨額資本投入，對企業發展穩定性奠定基礎。隨著私募股權基金的資本逐漸增多，扶持企業的數量也在逐年增加。

（二） 對賭協議

對賭協議與私募股權基金二者息息相關，在國際私募股權基金發展過程中，企業與基金會采用對賭協議達成合作，是上市公司與基金會達成合同的重要組成部分。對賭協議是實現投資方與融資方共同達成的制度協議，在二者簽訂合同的過程中，投資方對公司價值評估，為投資資本額度提供參考，在這過程中估值具有不確定性，雙方協議制定也存在浮動調整，雙方約定在企業經濟發展到一定的業績指標，以及能否上市方面約束條件。如果公司經濟效益好，達到了對賭協議的條款要求，則有投資方彌補因為高估企業價值的經濟損失；反之，則有融資方行駛一種權利，補償企業價值被低估的經濟損失

（三）對賭協議的估值調整機制

估值調整是為了保障私募股權投資基金資本投入得到經濟利潤保障的一個有效方式方法。通過浮動股權比例以及股份回購方法，實現對上市公司的產值及價值予以估值，根據公司內外部環境，來應對不確定因素對企業發展的影響，保障私募股權投資基金資本投入擁有更好的經濟回報。

1.浮動股權比例。為了有保障私募股權投資基金資本投入，抵御資本投入風險，當資本投入的公司業績超過預計資本，則提示公司股權比例，降低保障私募股權投資基金的股權比例；反之，當風險企業的實際業績低于預定標準時，則降低風險企業家的股權比例，相應地提高私募股權投資基金的股權比例。

2.股權回購。對賭協議中要求企業與私募股權投資基金達成協議，如果企業經濟效益不好，未達到制定的約束條件，基金就會要求企業回購股權；同時要求公司溢價回購股權，這樣以保障基金能夠獲得經濟效益。

二、對賭協議的法理基礎

（一） 不完全契約理論

在當前經濟發展相對復雜的市場競爭中，由于不可控因素太對，為了更好的實現雙方達成協議，采取不完全契約的形式，依據環境的變化（內在環境以及外在市場環境），合約雙方可以在大的的條款下實現可調控的合約，以應對合約雙方不可能詳盡準確地將與交易有關的所有未來可能發生的情況及相應情況下的職責和權利寫進合約內出現的問題。受當前的市場環境變化莫測影響以及人們認知理念的滯后，不確定性問題很多，所以事先簽約很難考慮問題全面，所以不完全契約有利于企業在當前新的發展環境下發揮作用，利于企業有效保護自身發展。這就需要在談判協議達成前，對事前的權利進行全面考慮，通過采取制度或者條款來為事后出現的問題做以預判和安排。

（二） 對賭協議的估值調整機制

私募股權基金在對為上市公司給予資金支持，主要是通過協議前對公司的市值以及當前企業運營情況予以預判，根據企業當前發展情況估測未來的發展境況，并予以估值。在估值過程中，內外在影響因素較多，如內在因素：企業技術水平、企業員工層次以及規章制度等等，外在因素主要包含：國內外宏觀經濟發展狀況、企業行業未來發展前景以及公司當前運營情況等等。所以，通過這種預估值辦法來決定對企業資本投入具有很大的不確定性，受人的認知以及環境的影響造成。

為了有效保障投資方--私募股權基金能夠在對公司方投資的過程中具有一定保障，同時為了更好的激勵上市公司更好的發展，為企業和社會創造更多的經濟價值，可以對私募股權基金在對上市公司股權投資過程采取協約，制定公司財產估值的調整條款。通過條款的約定，為了更加高效的達成雙方協議，調整條款既要約束投資方也要約束融資方，如果公司實際發展的經濟效益未達到投資方的估值，則需要企業拿出更多的股份補償投資者的經濟損失；反之，企業經營效益遠高于投資方的估值，投資者會拿出相同的股份獎勵融資企業，以示獎勵。

通過雙方調整條款，可以有效保障私募股權基金在投資過程中的經濟利益保障。因為如果企業經濟效益達到約定，私募股權基金拿出一定的股份作為企業發展的獎勵，但是私募股權基金也會獲得高額的經濟利潤回報；如果未達到預計估值，企業給予私募股權基金更多的股份，也不會損壞私募股權基金經濟利益所得。但是當企業因為經營不刪導致嚴重虧損，私募股權基金的經濟利益也會嚴重受損，使其最終投資顆粒無收。這也充分說明私募股權基金與企業簽訂對賭協議，二者牢牢捆綁，一損俱損，一榮俱榮，雙方的利益是一致的，對賭協議不違反風險和利潤對等原則。

三、建構對賭協議在上市公司中的法律地位

為了更好的保障上市公司運用對賭協議有效獲得資金的支持，同時保障私募股權投資基金得經濟效益，需要創建對賭協議在上市公司中的法律地位。

（一） 禁止回購股份，保障投資者利益

首先，依照我國的法律，按照公司法的相關條款要求公司回購股份是有很嚴格的法律要求的，限制條件較為嚴密。根據法律條款規定的回購私募股權投資基金所持有的公司股份是不允許回購的，不在法律允許回購公司股份的范圍內；第二，溢價回購股份，無論是上市公司高價回購還是控股股東回購相應的股份，都可能導致上市公司將私募股權投資基金所融資來的資金用于回購股份，嚴重損害投資者的經濟利益；第三，公司為了獲得上市資本支持的情況下采取私募股權投資基金獲得融資，當企業上市后發展資金充足，經濟運營狀況良好的條件下，完全能夠勝任私募股權投資基金的退出渠道，已經給私募股權投資基金帶來巨額的經濟利潤，理應禁止上市公司或者控股股東溢價回購股份，不利證券股份市場穩定和諧發展。

（二） 限制股權調整幅度，控制股權范圍

為了更好的利于對賭協議服務上市公司資金發展，對于浮動股權比例條款要予以設置上限，限制股權調整的幅度，在最大限度內控制鎖定股權變動的范圍，有效將公司股權以及公司的管理層變化都控制在可控的不確定因素之內，達到可預測的范圍就能更好的利用幅度條款為企業與私募股權投資基金達成協議，二者可以更好的輔助發展。我國上市公司在針對股權變化問題也是采取柔性策略，并不是完全不可以股權的變動，在期限內不允許，在期限外是可以的，上市公司的股權變動不確定性也不是絕對。這就要求公司在運用對賭協議實現融資的情況下，依照法律法規辦事。

四、結語

我國為了更好的驅動經濟發展，促進企業公司上市，著手建立多層次的資本市場體系，為企業融資積極拓寬渠道。當前融資渠道較具有優勢的就是私募股權投資基金，擁有穩定的資金來源，社會可信度較高，市場競爭力較強。對賭協議作為私募股權投資合同的重要組成部分，是公司上市后發展好壞的一方面保障。如果因為擔心對賭協議導致企業股東挪用資金，出現違法違規，而采取禁止對賭協議，這樣就會給企業融資渠道添堵，封閉企業融資將會對企業發展造成更為嚴重的沖擊，同時對我國建設多層次市場體系也是不利的，多元化融資體系沒有構成。這就需要我們一分為二來看待對賭協議，讓其發揮正面優勢。

根據經濟法對賭協議依照不完全契約理論，針對上市公司內外不確定性因素，對公司采取估值，根據公司運營情況以及當前產業市場環境情況予以估值，對企業的估值根據公司經營業績進行相應的調整是合理合法的。對于上市企業股權要予以限制，按照國家法律，禁止上市公司一年內回購股份；其二要限制浮動股權的上限比例，有效保障公司的股權結構以及公司管理層的穩定，保障其在可控范圍內，保護上市公司股東權益，為我國上市公司運用對賭協議保駕護航。為我國私募股權投資基金的健康發展鋪平道路，為我國構建多層次資本市場具有重要意義。（作者單位為遼寧對外經貿學院）