上市公司反收購措施在我國的適用性檢驗

張志敏

我國上市公司已開始運用各類國際通行的反收購措施抵御敵意收購，然而國內立法尚未就反收購行為設定明確的價值判斷和行為指引。

上市公司 反收購 資本結構

上市公司收購已成為我國資本市場常見的并購重組方式，而隨之出現的敵意收購也頻有發生。1993年延中實業（600601）面對深寶安A（00009）的惡意收購，聘請反收購顧問并向證監會提出申訴，打響了中國上市公司反收購第一槍。自此，上市公司反收購正式進入我國公眾以及監管者視野。本文簡要列舉國際通行的反收購措施，并對其在我國法律框架下的適用性予以分析。文中代指反收購措施的各類專用詞匯，大多由美國投行家和公司業務律師在反收購實踐中發明。

驅鯊劑（Shark Repellents）

驅鯊劑是指在公司章程中設計一些收購人不愿意接受的特別條款，為控制權轉移制造障礙以防止公司被惡意收購。

一是，交錯董事會條款。將董事會原本統一任期改為交叉任期，規定每年只能改選一定比例的董事。這樣即使收購成功，收購人不能在短期內完全控制目標公司。二是，絕對多數條款。章程規定涉及重大事項決議須經絕大多數表決權同意，并且在修訂章程的反收購條款時，必須經過絕大多數的股東和董事同意，如此可增加收購方改組目標公司的難度。三是，公平價格條款。公司章程中約定要求收購人對所有股東持有的股份支付相同的價格，這個價格可以為某一特定時間內由要約人所支付的最高價格，而且均采取同等方式支付股權款。目的在于迫使收購方在雙重要約收購中提供相同的報價和收購條件，其制度價值與強制要約制相似。四是，董事提名權限制條款。章程中加入對于新人股東提名新董事人選在時間、持股數額等方面的限制，延緩收購者控制董事會的進程。五是，社會責任條款。在章程中加入社會責任戰略的相關條款，例如授權董事會基于維護職工利益、環境利益等非股東利益的理由而采取必要的反收購措施。

驅鯊劑條款能否在我國適用，理論及實務層面尚存爭議。在著名的愛使股份（600652）對大港油田反收購案中，監管部門認定交錯董事條款無效以致反收購失敗，案件最終以行政介入方式內部化解。筆者認為驅鯊劑措施并未違反我國現行法律規定，在公司法框架下是可以實施的，但要結合條款設置的具體尺度來分析其是否實質侵害股東利益。

毒丸計劃（Poison Pill）

毒丸計劃是成熟證券市場盛行的反收購方法，又稱“股權攤薄”，產生于

20世紀80年代的美國。1982年，Wa chtell，Lipton，Rosen& Katz律師事務所的著名反收購律師Martin Lipton在EL Pasoran v. Household International， Inc.案件中首次使用毒丸計劃，1985年毒丸計劃獲得特拉華州法院支持。

毒丸計劃最初的形式較為簡單，即由目標公司向普通股股東發行優先股，一旦達到特定觸發條件即公司被敵意收購的條件，股東持有的優先股則可以轉換為一定數額的股票，稀釋收購方股權，達到反收購的目的。如今美國上市公司研制的“毒丸”已經從第一代發展到了第三代，類型也逐步多樣化，不同的“毒丸”附屬的特殊權利也不盡相同。

如2005年納斯達克 “盛大收購新浪”案，面對盛大的敵意收購，新浪將除盛大以外股東的股票附加一份以半價購買新浪定向增發股票的權利。一旦觸發毒丸，將極大稀釋盛大的股票份額，從而有效抵御了這場控股權收購。

該方法賦予不同股東以不同的附加權利，造成了同股不同權，違反了我國《上市公司收購管理辦法》中“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益”以及公司法中“同種類的每一股份應當具有同等權利”的規定。可見，毒丸計劃在我國現行的法律框架內無法實施。

金色降落傘（ Golden Parachute）

金色降落傘是目標公司與高級管理人員之間的特殊補償協議，即一旦公司被收購而導致董事、總裁等高級管理人員被解職，公司將對遭受損失的管理層給予一次性優厚的補償費用。有關此策略在我國現行法律法規中未見允許或禁止的規定，實踐中已經由很多國內上市公司采取了此方法。

伊利股份（ 600887）是使用金色降落傘策略的經典范例。伊利股份在2006年5月的股票期權激勵計劃（草案）中“授予總裁潘剛等33人合計5000萬份股票期權……當市場中出現收購本公司的行動時，激勵對象首次行權比例最高可達到獲授期權總數的90%，且剩余期權可在首次行權后3H內行權。”經過上述安排，在大股東持股低至10.85%的情況下，可以使管理層迅速稀釋股權抵御敵意收購。伊利股份的上述措施，是“金色降落傘”、類似“毒丸”計劃的結合體。

雖然批評者認為金色降落傘通常約定的補償金額巨大存在道德風險，但是筆者認為該措施并未違反我國法律規定，合理的設計有助于減少董事與股東之間的利益沖突，能夠有動力促使董事在敵意收購談判中為股東爭取更高溢價。

資本結構調整（Capital StructureChange ）

即通過改變目標公司資本的構成及比例關系以抵御敵意收購。

（1）股份回購。減少發行的股票份額，提升目標公司的股價，增加收購難度。實踐中一般只做輔助工具使用，因為大規模的回購可能影響公司現金流，不利于公司籌資。我國對于股份回購采取了“原則禁止，例外允許”的立法意旨。依據《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》（試行）的規定，股權回購方案需經證監會同意方可實施。可見股份回購在我國現行法律框架下是可以實施的，但因上位法的禁止以及必要的行政審批，實踐中操作難度較大。

（2）發行新股。發行新股會使目標公司總股份增加，相應稀釋敵意收購者持有的股份，增加收購成本，迫使收購人放棄收購。馬修·約瑟夫森在《強盜資本家》（The Robber Barons） 一書中，描述了伊利鐵路通過數次向特定的善意公司派發新股，成功抵御紐約中央鐵路與科尼利厄斯·范德比爾特的敵意收購。我國《上市公司證券發行管理辦法》規定了發行新股的條件及程序，但實踐中監管部門審核需較長時間，對于反收購的作用有限。

（3）交叉持股。即子公司買人母公司的一定股份，母子公司相互持有股份，達到自我控股的目的，在敵意收購中占據主動。也可指關聯公司之間或者友好公司之間相互交叉持股，如果其中一家被敵意收購則另一家可以出手相助。實踐中交叉持股是比較有效的反并購措施，但有觀點認為交叉持股違反了我國法定資本充實原則，容易導致公司資本不實，并且帶來公司治理的種種弊端。筆者認為交叉持股在我國相關法律法規中未見禁止性規定，應屬合法，但需要滿足稅務機關的審查以及證券監管機關對于上市公司同業競爭等事項的監管。

焦土戰術（Scorched Earth）

是指目標公司自傷元氣，實施自我傷害的措施以降低被收購的價值動機。一般通過資產重組降低公司資產、財務以及業務質量，使得收購者喪失收購興趣。通常包括出售皇冠明珠（ crown jewel），即剝離業績較好的子公司或者優良資產，以及購買大量與主業無關或不良資產以降低目標公司的資產質量。此種策略因損害目標公司及股東利益，容易引發股東與管理層之間的矛盾，應謹慎對待。《上市公司收購管理辦法》第33條規定：“收購人作出提示性公告后至要約收購完成前……被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。”可見降低目標公司資產質量的焦土戰術不符合我國的立法精神。

白衣騎士（White Knight）

目標公司為了抵制敵意收購，可以轉而尋找其他善意收購方，即一位“白衣騎士”。白衣騎士通常是與目標公司關系較好的企業，白衣騎士參與必將產生一場激烈的競價收購，如果敵意收購方出價很高，那么門衣騎士付出的代價將隨之加大。為此，目標公司常會給予白衣騎士優惠購買資產、股票的權利。我國反收購的相關立法中并未對白衣騎士進行明確禁止。一般來說此措施在我國的適用是可行的，但也應該辯證的看待，如果運用門衣騎士策略導致損害相關主體的正當利益，則是我國法律所不允許的。

帕克曼防御（Pac-Man Defence）

帕克曼（Pac-Man）一詞來源于上世紀80年代初美國流行的電子游戲。此游戲中的人物在自己被消滅之前都會拼盡全力去吃掉別人，這種方法被命名為帕克曼戰略。后來人們在證券法上以此來形容反收購戰術，即目標企業為了保護自己，主動出擊購買收購方的流通股。我國立法未明確禁止此措施，但這種反守為攻的方法需要目標公司實力雄厚、資金充沛，否則可能造成兩敗俱傷。

綜述，我國現行立法對上市公司反收購采取適度限制的規制思路，傾向于肯定必要的事前預防性措施，而對事中的重點防御措施予以限制。一旦敵意收購真正來臨，目標公司在控制權保衛戰中能迅速采取的防衛措施有限。