我國企業海外上市的模式研究

張廣友

近年來，隨著我國企業對外交流的增加，企業為了獲取更好的融資渠道、生產技術、管理經驗，開始選擇海外上市。由于國內外法律、上市條件不同，摸索了不同的上市模式，如直接上市、間接上市等方式，本文總結近年來我國企業海外上市的模式并分析一些案列，對我國境內企業海外上的模式做出一些總結。

借殼上市 造殼上市 VIE協議模式

海外上市具有幫助企業改善融資渠道，改善資本結構，轉換公司治理模式的優點。對于我國企業來說，一般選擇的上市地點為香港、新加坡、紐約等地。截止2016年，我國海外成功上市的企業達到200多家。通常采取以下幾種模式。

直接上市：

直接上市是指向境外金融管理部門直接提交申請注冊，發行股票，并在外國證券交易所掛牌交易，如浙江玻璃在香港主板上市，無錫尚德在紐約證券交易所上市。境外直接上市的操作流程比較簡單，但是境外直接上市的過程相對于其他方式卻比較復雜。首先這些企業要通過國內和國外金融管理部門，監管部門的審查和批準。其次，在會計準則上兩國兩地區也往往存在著不同，也增加企業境外直接上市的難度。

間接上市：

間接上市指的是不直接在國外證券市場發行股票，是通過在境外的公司，以其名義在境外上市，然后通過資產交換、股權交換、資產買賣等方式，達到對境外公司的控股權。

（1）買殼上市：

買殼上市指通過控制境外上市公司的股權，在達到控制境外上市公司，通過公司決議購買境內非上市公司的資產或者收購境內非上市公司，從而實現兩個公司之間的資產交換，間接達到上市的目的。在買殼上市的過程中，首先尋找殼資源。這些殼資源一般具有市場規模較小、股價比較低、股權比較集中、企業總體負債不高等特點。當境內非上市企業與收購方達成收購協議時，收購方在庫克、開曼、百莫大成立離岸公司。然后開始通過這家離岸公司進行一系列的收購交易活動。

1.國美電器香港借殼上市案列分析：

2002年黃光裕通過SHINNINGCROWN收購香港京華自動化的控股權，并于2004年，國美電器在處女群島設立子公司OCEAN TOWN并收購國美電器股份的65%。為公司上市，以83億港幣的成本，向黃光裕收購OCEAN TOWN的100%的股權。此后黃光裕將其持有的可換股股票轉變為GOME的股份使得其持有GOMN的股權達到97，2%，占據完全控股地位，從而達到在香港成功上市。

（2）造殼上市：

造殼上市指境外設立公司，利用其從事上市活動。造殼上市有兩種途徑，一種是國內企業或者個人，在離岸中心注冊或者購買一家公司，并將國內企業的資產轉讓與這家離岸公司。另一種途徑是境內企業先將其資產轉移至事先在國外的注冊公司，將公司的性質變換為外資企業。在企業上市申請前，境內控制人先通過各種途徑成立家庭信托。然后該控制人在海外購買一家符合當地上市條件的公司，同時將境內擬上市企業的資產轉換該該公司，從而達到間接上市的目的。

1.無錫尚德造殼上市案例分析

無錫尚德起初股權結構為國有股為68.611%，澳洲PSS控股31.389%。施正榮通過澳洲PSS購買國有股大約7%的股份。2005年，施正榮在維京群島成立了尚德BVI，并通過這個公司開始購買無錫尚德的股份。此后又通過各種方式，尚德BVI完全控制無錫尚德100%的股權。2005年尚德控股在紐約證券交易所成功上市交易。

間接上市衍生的VIE模式

VIE模式在國內由于新浪采用這種模式上市，因此，又稱新浪模式。這種模式需要一個在國內經營良好的公司。國外投資者相信其能在海外地區上市，會通過協議等退出機制，獲得預期收益。VIE模式涉及很多的協議，每個協議并不能單獨發生作用，必須綜合起來才能發生綜合的效果。協議的內容主要包括外資控制權和外資的實質收益權的安排，具體比如貸款、委托授權、業務經營合作、知識產權許可等內容。

存托憑證和可轉換債券上市

（1）存托憑證

存托憑證上市通常認為是指，一國上市公司為達到使其股票在外國交易流通，把自己的一定數量的股票委托給某家銀行或者中間機構，然后這家銀行或者中間機構在外國發行存托憑證。境內企業可以利用的存托憑證通常有兩種：ADR和GDR。ADR分為一級美國存托憑證、二級美國存托憑證、三級美國存托憑證以及私募存托憑證四類。四類中其中的一級美國存托憑證由于不牽涉到新的證券發行，不需要遵守注冊審查制度和信息披露的要求，采取此方式的企業較多。

（2）可轉換債券的方式

可轉換債券指的是企業發行債券，這種債券的持有人可以在特定的條件下，將手中的債券轉化成發行債券企業的股票。這種方式下，承諾在一段時間內償還利息，發行的成本比較低。但是對于債券的發行一般要進行企業的信用評級。

總結：

每種境外上市的模式各有利弊，境內企業可以結合自身的情況選擇不同的途徑與方法。企業在進行選擇時要考慮一下因素，海外上市法律、法規，上市公司上市條件，進行海外上市購買殼資源所花費的直接費用以及上市過程中所牽涉到的政治文化風險。