滬深300股指在價格發現上的研究

張鋒

般指期貨的價格發現功能有效的體現了股指期貨市場的有效性，一直是期貨市場參與者和相關的監管部門的關注焦點。文章將以滬深300指數和指數期貨作為研究對象，對股指期貨價格發現的價值進行分析。從本次實證結果中體現出滬深380股指期貨s現貨兩者之間存在著一定的長期互相均衡的關系；股指期貨的價格走勢對現貨價格具有影響，且呈現出明顯的引導效果。

股指期貨 價格發現 滬深300

引言

我國股指期貨自從正式啟動以來，其發展一直是整個金融市場關注的焦點。中國股指期貨的發展一直是吸引金融市場關注焦點。對股指期貨與現貨市場之間關系的研究，不僅對經融市場的學術研究，也對金融市場的參與者進行實際操作都具有非常重要的作用。文章主要目的就是根據現有金融市場的相關數據，對我國滬深300股指期貨的價格發現功能進行分析和研究，進而充分發揮其價值發現的作用，更好的實現股指期貨對金融市場的良性作用。

實證分析

（1）模型選取

本論文使用的數據為2015年5月4日至2015年6月30日的滬深300股指期貨指數和滬深300股指現貨指數的每5分鐘收盤價。

需要說明：由于滬深300股指期貨的交易時間和滬深300股指現貨的交易時間不甚相同，在這里為了兩部分的數據更有對比性，我們選取了兩個指數交易中的重疊時間，即，上午9：35-11：30和下午13： 05-15： 00這兩個時間段中每五分鐘的收盤價。

1.格蘭杰檢驗介紹

格蘭杰檢驗是用來檢測一個變量是否對另一個變量有時間上的領先滯后關系。

首先建議原假設：β1=0，i=l，2，…m.

以及零假設：Hl：existsi，making β≠0。

其次建立VAR模型：表示假設股指期貨收益率不影響滬深300股指現貨收益率。

（2）實證分析

1.股指和現貨走勢

通過檢驗可以得出2015年5月4日至2015年6月30日的滬深300股指期貨指數和滬深300股指現貨指數的價格變化趨勢基本相同，上漲和下跌基本同時發生。可以判斷出兩者有領先的預期，在接下來的分析中，就需要先對數據進行單位根檢測，再建立協整回歸模型、格蘭杰檢驗來檢測是否存在領先性。

2.基差變化

經檢驗可得出出基差的變動，大部分時間維持在0點附近，但是在5月末和六月初以及六月末出現了劇烈波動，并且有正有負，但是這并不是表明沒有領先功能，恰恰相反，5月末6月初那段破洞為正，此時段的市場呈上漲趨勢。當六月末基差開始為負的時候市場開始暴跌，短期大幅下挫以后市場回暖的時候，基差又開始回歸0點附近，這說明市場可能存在領先性，信息在某個市場能更快的被通過價格反映出來。

3.收益波動情況

由檢驗結果可看出在市場不穩定的時候期貨市場和現貨市場的收益率波動都大幅增加，說明了信息在兩個市場的傳遞是有效的，因此可以通過檢測來尋找領先滯后關系。不過在進行格蘭杰因果關系檢驗前需要注意時間序列的平穩性，如果序列不平穩，可能做出來的格蘭杰檢驗會出現虛假回歸問題。因此在進行格蘭杰檢驗之前需要先對序列的平穩性進行單位根檢驗。這里用ADF檢驗來分別對各序列的平穩性進行單位根檢驗。

4.ADF檢驗

通過對期貨數據、現貨數據的原序列進行的ADF檢驗，可以看出單位根的t檢驗統計量的值，期貨為：-1.051126。現貨為：-1.007451。在1%.5%、10%三個顯著性水平下，單位根檢驗的臨界值都小于它檢驗統計量t值，表明2015年5月4日到6月30的期貨序列和現貨序列存在單位根，因此原數據非平穩。同時對期貨數據、現貨數據的一階差分序列進行的ADF檢驗，可以看出單位根的t檢驗統計量的值，期貨為：-48.24503。現貨為：-49.23517。在1%、5%、10%三個顯著性水平下，單位根檢驗的臨界值都大于于它檢驗統計量t值，表明2015年5月4日到6月30的期貨和現貨一階差分序列為平穩序列。

5.滯后階數的確定

經過滯后項檢測后，可以從圖中看出sc為1階滯后顯著，因此需要對數據進行1階滯后項的Johansen協整檢測。經過Johansen協整檢測可以看出，至少有一個協整關系，但是小于0.05，所以可以得出拒絕非同階協整的原假設的結果，因此滬深300股指現貨和股指期貨指數同階協整，可以進行格蘭杰因果檢測來尋找領先滯后關系。

6.格蘭杰因果檢測

進行格蘭杰因果檢測后，圖中的結果顯示了在5分鐘數據中，股指期貨格蘭杰領先現貨指數，且lags為2，即期貨市場的變化趨勢領先現貨市場的時間為2分鐘。造成這種現象的原因有可能是因為股指期貨的保證金交易制度，投資者可以使用較少的資金量、花費較低的成本投入到股指期貨中。這樣容易造成當投資者收到市場某些利于投資的消息后，相比股票市場更容易優先選擇在股指期貨市場上進行相關操作，這樣就會出現股指期貨的價格會先于股票市場波動，之后信息傳到股票市場，股票市場也會有波動，這樣就形成了股指期貨引導股指的趨勢。

結論

文章通過對滬深300股指期貨和滬深300股指現貨指數交易日內的5分鐘高頻交易數據進行實證分析，可以得出兩個指數的走勢基本相同，但不同步；之后對數據的單位根檢驗，檢驗結果表明，經過一階拆分后的數據是平穩序列；然后通過VAR模型進行最優滯后階數的選擇，確定好滯后階數再進行建立協整關系對股指期貨和股指現貨之間的長期均衡穩定的關系進行研究，研究結果表明，滬深300股指期貨領先現貨市場2分鐘左右，可以得出滬深300股指期貨對現貨市場具有引導作用。

隨著股指期貨市場的不斷壯大，期貨市場的變化和也會對現貨市場帶來大的影響，不過現階段，我國期貨市場起步晚、發展不成熟、各項政策制度還不夠完善，它對現貨市場的引導功能并不能充分、有益的發揮出來，根據現階段的一些問題，下面提出了一些改進建議。

（1）滬深300指數期貨交易需要更加開放。我國滬深300指數期貨還很年輕，股指期貨市場和參與者也很年輕，所以國家為了保護期貨市場的秩序，設立了很多屏障和限制，隨著我國股指期貨市場的逐步成熟，相信國家對股指期貨市場的政策會更加完善，限制會逐步減少，以增加期貨市場的流動性，激發市場活力。

（2）滬深300指數期貨的投資門檻應適當降低。高門檻的設定，會阻斷一部分投資者的進入，減少投資者數量，如開盤限額至少有50萬人場門檻值。投資門檻的降低不僅能吸引更多投資者的加入，也在一定程度上降低了投資者進入期貨市場的風險。除了降低門檻，另一個加強市場流動性的方法可以通過減少合約倍數。

（3）繼續改善融資融券業務。在2005年之前，我國的融資融券業務必須是現貨交易，直到2010年我國才正式啟動融資融券業務的試點，但是只有90只股票可以操作。截止到目前，標的股票已經已經達到了1000只左右。可以看出近幾年我國融資融券業務也在不斷發展，但是仍有許多急需完善，像交易方式，我國融資融券采用的是定價的交易方式，但是在成熟的國外交易市場，交易方式有很多種。交易方式的單一，不能滿足投資者的交易需求。

（4）完善我國股指期貨的投資主體。在我國股指期貨市場中主要的投資者是一些現貨企業和大量的個人投機者，而機構投資者占有份額偏低。機構投資者份額偏低容易導致期貨市場力量不均衡，這在一方面擾亂了期貨市場，增加了股指期貨的投資風險，面對這一現象，國家應從政策法規上引導更多的機構投資者加入期貨市場，慢慢改善現有的投資者的結構，使機構投資者和現貨企業成為期貨市場的投資主體，更多有需要的投資者比例增多、個人投機者的比例大大降低。最終達到期貨能夠真正很好的發揮自身的價值發現和套期保值功能。

（5）加強市場監管力度。通過本文的實證檢驗，我國滬深300股指期貨和現貨價格之間存在很長的均衡關系，股指期貨能夠領先現貨市場2分鐘左右，這個時間差的存在，就會有投機者出現，投機者可以利用時間差進行操作市場，從而達到獲利的目的，所以要加強股指期貨市場自身的管理、完善期貨市場的交易制度、參與規則、防范風險等，還要從法律法規方面使期貨市場更加規范和完善，為投資者創建一個健康的投資環境。