我國REITs業務中的問題及應對淺析

魏程銘 周優

REITs（房地產投資信托基金）誕生于上世紀60年代，作為房地產投資工具，經過幾十年的發展和演變，已經在國際資本市場發揮了重要作用。然而，REITs這一方興未艾的投融資工具并未在中國資本市場取得應有的發展和地位，本文意在研究REITs在中國市場所遇的問題并進行分析。

REITs 政策 市場 對策

REITs概述

（1）REITs概念

REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產投資信托基金）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構投資于收益性房地產、房地產抵押貸款等，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

（2）REITs在我國的發展現狀

自2014年開始，國內開始了REITs的實踐。目前在國內市場的REITs產品均是部分符合了國外成熟市場REITs的標準，多為企業資產證券化，屬于“類REITs”。目前我國類REITs多以“私募基金+ABS”開展，CSA官網數據顯示，截至2017年11月底，我國類REITs產品累計發行規模為734.32億元，有市場規模小、增速快、多樣化的特點。？

（3）國內外REITs差異比較

經過幾十年的發展，國際REITs市場尤其是美國形成了非常成熟的市場環境。我國作為REITs的后起之秀，現國內外REITs產品的差異主要體現在以下方面：第一，交易結構形式。美國多采用公司式結構，通過股權受讓方式在資本市場融資和交易。我國類REITs產品通過發行專項資產管理計劃，并通過私募基金收購擁有資產的項目公司，形成常見的雙SPV結構。第二，收人來源。境外采用公司式的REITs，可以在運營過程中不斷吸引新的資產，擴大收人來源。國內的REITs的發起人基本為原始權益人，專項計劃成立之時資產規模即確定，收人僅限于運營收人及退出對價。第三，收益分配。境外成熟REITs產品基本將收益的90%分配給投資人。我國現有的REITs有優先級、劣后級的收益分配，對運營收益、資產處置收益作了區別。收益分配級別的存在是與公募制REITs相左。第四，稅負水平。境外REITs的稅負優惠是其一大特點。如美國，收益分配超過90%，則免公司所得稅。

（4）REITs對我國地產市場的功能和意義

隨著城鎮化的深入，在主要一二線城市的核心區域，商業地產也經歷了井噴期，尤其是商辦樓存量將進人較為漫長的消化期。對于有一定市場潛力的資產，REITs緩解了開發商部分資金壓力，化解了部分區域性過剩問題。從市場反映看，REITs對于地產市場的價格波動并未產生直接影響，其價格標桿作用有利于地產市場樹立合理的價格區間，間接推進房地產價格回歸理性。REITs的推行有利于落實“三去一降一補”的經濟政策，推動房地產行業產業升級和盈利模式的轉變。

國內REITs市場發展面臨的問題及應對建議

（1）政策層面

目前我國的REITs僅限于私募制度，是以發行受益憑證的方式匯集投資者的資金。非公募制度的限制，將國內REITs的投資者限于機構投資人，間接提高了投資人的退出機制的復雜程度，抬高了投資人的退出成本，并使得REITs缺乏流通性。REITs另一大優勢在于稅收優惠。某些國家和地區還給予REITs產品一定的稅收優惠。

對策：在法律層面明確REITs定義，所謂名正才能言順，進而能在配套法律體系中完善相關政策，如稅法中明確REITs稅率，優惠政策才能陸續出臺。建議在法律層面打通REITs公募化的通路，使REITs產品能自由轉讓和上市流通，并且降低投資者門檻，提高大眾投資的參與度。在政府層面，國家須出臺更多拉內需、促消費的政策為商業地產提供政策環境。

（2）市場層面

長期以來，國內房地產開發將精力放在住宅市場，除開商業地產運作較為復雜，住宅剛性需求大以外，主要原因在于商業地產投資規模大、回收期長，對開發商的資金儲備能力提出了很高的要求。

REITs投資的資產側重于核心地段的物業，租金、租約有保障。但國內房地產市場經過幾輪爆發式的增長，在理性標桿缺失的情況下，依靠歷史漲幅和周邊價格的定價體系會使價格脫離租金貼現模型所決定的內在價值，租售比例嚴重倒掛，使得買賣雙方都希望快速獲利，缺少穩定的供需環境，使得市場上缺乏優質的REITs可投物業資產。

對策：2017年1-8月中國房地產開發企業商業營業用房施工面積累計為99361.58萬平方米，同時大量存量商業辦公用房亟待消化，同質化的產品缺乏市場競爭力。對此，在建設前要有科學合理的城市規劃，避免盲目上馬，重復建設；加強和國外優秀運營商的合作，提升自身運營水平，從粗放式的開發一銷售模式轉向更精細化的持有運營模式。

（3）需求層面

境外相當數量成熟的REITs最后會進人公募階段，吸引眾多中小投資者，這是和REITs的初衷相一致的，公募REITs能極大促進REITs產品的流動性。我國類REITs主要為私募形式，私募的高門檻將大量中小投資者排除在外，大量社會資本的投資能力未得到有效釋放，限制了流通性。

對策：加快公募REITs放開進度，完善各項法律制度，對于REITs這類消化存量資產的創新金融產品應從鼓勵的角度給予稅收優惠。從風控角度出發，投資者適當的門檻依然需要，但不能將大多數投資人擋在門外。

（4）風險層面

REITs作為地產類投資產品，會呈現周期性的風險，尤其是宏觀經濟對其的影響。在經濟下行的情況下，會發生商業地產空置率上升、還款違約等風險，這些都會使REITs所依賴的租金收益下降。

對策：無論管理人或投資人都需要關注宏觀經濟政策，理性判斷房地產行業可能的收益和風險。在管理方面，需要引進和儲備專業人才，并建立起復合型人才培養機制。若將來公募REITs開啟，相關政策法規的逐漸完善，亟需金融、法律、管理的復合型人才，加快人才的培養是當務之急。