股權激勵、市場化進程與風險承擔

朱雪瀅

本文使用2011-2016上市公司非均衡面板數據，基于我國市場化進程快慢的視角研究般權激勵對企業風險承擔水平的影響。研究表明：對管理層進行般權激勵可以提升企業風險承擔的水平；并且隨著市場化進程加快，管理層持殷對企業風險承擔的促進效應在減弱。

股權激勵 市場化進程 風險承擔

理論分析與研究假設

（1）股權激勵與風險承擔

企業的風險承擔是指其在生產經營活動中的各個環節中遭受威脅、失敗等情況的不確定性和對未來收益的一種不確定性。股權激勵作為管理者薪酬激勵的一部分，作為一種有效的長期激勵機制，是至關重要的。Jensen、Meckling（1976）的研究表明，增加管理人員的持股份額，有利于實現他們與股東利益的一致。由于國內外關于二者關系的研究尚未統一，本文由此提出以下假沒：

Hl：在其他條件一定下，股權激勵與企業風險承擔正相關。

（2）股權激勵、市場化進程與風險承擔

自改革開放依賴，我國市場化改革取得了跨越式的發展，但是由于我國幅員遼闊，各地區的歷史條件、資源稟賦、交通條件等方面存在巨大的差異，直接造成了市場化進程的非平衡性。從樊綱等（2016）編制的市場化進程指數報告中就可得出結論。由此可見，正因為目前我國各地區經濟發展參差不齊，民營企業所處的市場化環境才不盡相同。已有研究表明：在市場化程度不同的地區，公司有著不同的公司治理效應、投資決策行為、資源配置效率等。

隨著市場化進程加快，股權激勵的風險承擔抑制效應減弱，企業的管理層在進行項目選擇時不用考慮太多的外界因素而是將注意力全部集中在企業長遠發展和提高經營效率的投資項目上來，更少放棄凈現值為正的投資機會，追求企業價值最大化，進而提高企業風險承擔的水平。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：相對于市場化進程慢的地區，市場化進程快的地區的股權激勵對風險承擔的作用更明顯。

研究設計

（1）樣本與數據來源

本文以2011-2016我國全部A股上市公司為初始樣本，剔除金融保險類公司；剔除ST、*ST公司；剔除財務數據缺失的公司，并對所有連續變量在1%水平進行縮尾處理（Winsorize）。經過以上處理，最終獲得2135家公司和8935個樣本觀測值。數據均來自同花順數據庫，所用統計軟件為Stata13.0。

（2）變量定義與模型設計

1.股權激勵

管理層持股是通過對公司高管或其他員工一定數額的公司所有權作為他們薪酬的一部分，形成風險共擔利益共享的契約關系。本文用MSR表示，它等于年末管理層持股數量/上市公司年末總股數。

2.風險承擔

本文選取樣本公司近3年ROA變動標準差作為風險承擔的主要度量方式，具體如下：先將公司每年ROA根據相應行業ROA均值進行調整，剔除行業異質性的影響，得到經過調整的AdjROA；然后根據以下公式計算風險承擔：

其中，Riskl代表企業風險承擔，AdjROA表示經過行業均值調整后的企業年度ROA，i表示公司，t表示年度，T代表樣本年度區間（如2011-2013），其余變量取每個樣本年度第一年年末數據。

2.2.3模型沒計：

為檢驗假設1和假設2，構建如下回歸模型：

模型（1）用來檢驗傘樣本下股權激勵與風險承擔的關系。模型（2）加入市場化進程指標以及市場化進程與股權激勵的交乘項，在傘樣本下檢驗市場化進程是否影響股權激勵與風險承擔的關系。

實證結果分析

（1）描述性統計

表1是豐要變量描述性統計結果。總體來看我國上市公司風險承擔水平一般，并且我國上市公司對管理層股權激勵力度并不大，各公司之間具有一定差異性。

（2）回歸分析

在回歸之前選取數據適用的回歸模型，包括混合效應模型、固定效應模型和隨機效應模型三種。本文進行Hausman檢驗后，P值均小于0.5，拒絕原假設，表明本研究各項回歸使用個體固定效應回歸模型最適合。

表列示了市場化進程、管理層激勵與企業風險承擔的回歸結果。在模型中，交互項（Mar*MSR）是由管理層持股（MSR）與市場化進程變量（Market）相乘而得，是該模型的分析的重點；從模型中可以發現，市場化進程變量（Market）的估計系數為0.00326，并且在1%水平上顯著，交互項（Market*MSR）的系數在5%的水平上顯著為負。這表明，市場化進程越快，管理層持股對我國上市公司風險承擔水平促進效應會有所減弱。

結論

（1）管理層持殷可以提高上市企業風險承擔水平。由于我國股權激勵機制日漸成熟，管理層持有一定比例的公司股份可以激發其工作積極性從而減少管理層和股東的利益沖突，實現利益統一，降低代理成本。

（2）市場化進程對管理層股權激勵制度具有調節作用。在市場化進程快的地區，雖然管理層持股與企業風險承擔正相關，但不顯著，不具有統計上的意義；而在市場化進程慢的地區，管理層持股與企業風險承擔顯著正相關。這說明隨著市場化進程加快，管理層持股對企業風險承擔的促進效應在減弱。

[1]蘇坤.管理層股權激勵、風險承擔與資本配置效率[J].管理科學，2015，28（3）：14-25.

[2]王小魯，余靜文，樊綱.中國分省份市場化指數報告[M].中信出版社，2016.

[3]李小榮，張瑞君.股權激勵影響風險承擔：代理成本還是風險規避？[J].會計研究，2014（1）： 57-63.