非國有企業資本錯配

強池

資本錯配問題一直以來都是學術界研究的焦點。無論是宏觀領域，還是微觀領域，國內內外學者都從不同角度做了研究。基于產品經營與資本經營分類視角的研究卻鮮有出現。文章將從該新視角出發，梳理資本錯配研究現狀，研究我國非國有企業普遍存在嚴重資本錯配問題，并給出政策建議。

資本錯配 產品經營 資本經營

當下中國經濟發展迎來了轉型換擋期，經濟增長模式面臨根本性轉變。糾正資源錯配，提高資源配置效率，足提升中國經濟增長的質量和效率的唯一出路。在資本市場蓬勃發展今天，資本配置已然成為了資源配置的核心。本文將基于產品經營和資本經營分類的視角，研究當下非國有企業資本錯配問題，并給出政策建議。

資本錯配研究現狀

對于資本錯配，學術界還沒有形成明確一致的定義。因此，關于資本錯配的研究方向層出不窮。但是，基于產品經營與資本經營分類的視角對資本錯配進行研究的方向還相對較少。本文則將從兩個方面對資本錯配研究現狀進行梳理。

（1）傳統視角下的資本錯配研究現狀。資本錯配的研究由來已久，國內外學者有關傳統視角下資本錯配研究多從兩個視角出發：一個是外部資本市場資本配置研究；另一個則是內部資本市場資本配置研究。國內外學者多是從融資約束、信貸歧視、金融錯配等角度出發，研究得出作為企業獲得資本資源的第一渠道，卻沒有完全遵循市場經濟的本質，使得資本資源沒有配置到效率更高的企業，資本配置效率低下，拖累我國經濟發展。國內外廣大學者有關內部資本市場資本錯配的研究，多從代理成本、尋租問題、交叉補貼、低效率問題等視角研究了內部資本市場是否有效的問題。因此，傳統視角下的資本錯配研究多集中在宏觀領域，即使是有關內部資本市場資本錯配研究仍然很少觸及企業內部營業活動間的資本配置研究。

（2）基于產品經營與資本經營分類視角的資本錯配研究。由于歷史的原因，產品經營天然被企業視作主業，而資本經營一直以來都倍受忽視。現代經濟中，僅僅關注產品經營而忽視資本經營，將會導致企業失去競爭優勢。同樣，在不成熟的資本市場，也越來越多的企業重視收益更快、更可觀的資本經營，忽視產品經營的同時，這也將導致企業失去存續能力。所以，將營業活動重分類分類，將企業產品經營和資本經營等同視作企業運用資金為其內部利益相關者創造價值的活動（王竹泉，2013）。這也正是經濟學所闡釋的道理，無論是企業產品經營活動還是企業資本經營活動，都是企業配置資本資源活動。既然都是資本配置活動，企業就應該把資本配置到效率更高、創造價值更高的活動卜去，這樣才可以使得企業資本資源配置效率整體提升，使得企業健康、高效的發展。從這個觀點出發，我們必須對基于產品經營與資本經營分類視角的資本錯配研究進行深入探討。

非國有企業資本錯配現狀

本文是基于基于產品經營與資本經營分類的視角對非國有企業資本錯配進行的研究摒棄了傳統的資本錯配研究視角，深入到企業營業活動中進行研究。本文將從以下兩個方面對非國有企業資本錯配現狀進行研究。第一，資本錯配的界定；第二，非國有企業資本錯配現狀。

（1）資本錯配的界定，本文提出基于產品經營與資本經營分類的視角的資本錯配的定義基于營業活動重新分類視角下的資本錯配：是資本在產品經營活動和資本經營活動之間配置的非效率狀態。本文同時借鑒王竹泉、段丙蕾（2017）構建的營業活動間的資本錯配代理變量Cms。Cms指標越小代表企業資本錯配程度越大，Cms<0代表企業存在嚴重資本錯配。

（2）非國有企業資本錯配現狀。而現代經濟中，資本配置是資源配置的核心。產品經營活動與資本經營活動作為企業資本配置的兩個重要方向，資本在這兩個方向上錯誤配置，必然會導致企業整體資本配置效率低下。然而，在傳統的視角下，產品經營被企業視作主業，因此產品經營占據這企業絕大多數資本。在那個年代，僅僅當產品經營活動得到滿足后的剩余資本，才會被用于資本經營。這種資本經營活動特點是規模小、回報低、不被重視。多數情況下，資本經營活動成為了產品經營活動的附屬，隨時為產品經營活動的資本缺口獻身。因此，傳統的產品經營和資本經營視角下，人們把傳統經濟活動分為兩類，產品經營活動和理財活動，理財活動則包括投資活動（即資本經營活動）和籌資活動。這就使得，在傳統的產品經營和資本經營的視角下，人們往往以產品經營活動的成果代替整個企業全部資本運用的成果，而忽視了資本經營活動為企業帶來的成果。這種傳統的觀點使得企業往往忽視資本經營，進而很難關注資本經營效率，更別談將資本配置到效率更高的資本經營上。這必然會導致我國企業普遍存在營業活動間的資本錯配。不僅如此，我國資本市場仍不成熟，機遇和風險并存，許多企業重視收益更快、更可觀的資本經營，忽視產品經營的同時，也忽視了風險，這也必將許多企業在產品經營活動和資本經營活動上資本配置失衡，使得企業陷入資本錯配問題中。不僅如此，在我國市場化程度還不夠完善的今天，代理問題、信息不對稱、公司治理問題等都會對企業的經營決策帶來負面影響，進而導致營業活動間資本錯配問題。不難發現，無論是傳統營業活動觀念的影響，還是資本投機、追求捷徑的資本配置決策，抑或是內外部機制體制的原因，都會導致企業資本配置在產品經營活動與資本經營活動之間出現非效率配置狀態。因此，非國有企業的資本錯配問題在我國是存在的。

表I和表II數據取自2006-2015年的A股非國有企業上市公司公布數據經計算整理后得來。首先我們先分析表I，可以明顯得出Cms的最大值、均值、最小值差距很明顯，說明樣本選取的非國有企業上市公司營業活動間的資本配置情況公司與公司之間差距明顯，同時Cms標準差高達3.98也給予強有力證據支撐。并且統計結果還顯示Cms的四分之一分為點為-0.24，說明至少有25%的非國有企業上市公司存在著嚴重資本錯配問題（仍然還需要詳細數據支持）。

我們再分析表II，所選取的樣本中有2865家企業存在嚴重的資本錯配，占比高達35%。所選取樣本為我國A股非國有企業上市公司，是我國優質企業的代表。可想而知，推及全國范圍，我國企業存在嚴重的營業活動間資本錯配問題，這必須引起我們重視。

綜上所述，無論是理論分析，還是直觀的數據分析，都能得出現階段我國企業普遍存在嚴重的營業活動間資本錯配問題。

政策建議

（1）牢固樹立其營業活動間資本配置新理念。在傳統的營業活動的視角下，很難關注產品經營和資本經營間的資本配置效率問題。新的經濟發展背景下，傳統觀念已經過時了。因此，必須呼吁全社會企業必須轉變企業經營理念，把企業價值增值作為配置資本的根本原因。這樣微觀角度課題提升微觀企業的資本配置效率，同時整個社會的資本配置效率也會因此提高，這就對中國當前資本配置效率的進一步提高提出了一個新思路。

（2必須緩解資本錯配問題，提升資本配置效率。通過對非國有企業資本錯配現狀研究，我們得出嚴重資本錯配現象已經在我國非國有上市公司普遍存在。因此，必須呼吁全社會企業，重視產品經營和資本經營方向上的資本配置問題，構建合理的資本錯配指標，將其作為企業營業活動間資本配置效率優劣的重要衡量標準，結合自身的實際情況，找出適合自己企業長遠發展戰略的營業活動間資本配置比例，將資本配置到更有效率的營業活動方向上，提升資本配置績效，進而提升企業價值。無論是對微觀企業，還是整個社會，都具有十分重要的意義。

（3）進一步深化市場經濟改革。產品經營和資本經營間資本錯配問題，歸根結底仍然是經濟學的資源配置問題。解決這一問題的本質，還是要從經濟學基本原理出發。深化市場經濟改革，堅持以市場經濟作為主，政府調控為輔，處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。這樣便從頂層設計上解決了資本配置問題，也必將有助于資本配置效率的提高，助力中國經濟騰飛。

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[2]王竹泉，段丙蕾，王苑琢，陳冠霖.資本錯配、資產專用性與公司價值——基于營業活動重分類視角[J].北京：中國工業經濟，2017，（03）：120-138.

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