明斯基時刻與我國經濟淺析

李紅

周小川提出要防范明斯基時刻，成為金融行業熱議的話題。那么什么是明斯基時刻、我國目前金融是否穩定以及如何防范我國出現明斯基時刻是本文所要探討的。

明斯基時刻 金融穩定

中國人民銀行行長周小川在介紹守住不發生系統性金融風險時表示，中國要重點防范明斯基時刻出現所引發的劇烈調整，并指出“如果經濟中順周期的因素太多，會使這個周期波動被巨大的放大，在繁榮的時期過于樂觀，也會造成矛盾的積累，到一定時候就會出現所謂的明斯基時刻，這種瞬間的劇烈調整，是我們要重點防止的”。

明斯基時刻概念

明斯基時刻（ Minsky Monent）是指美國經濟學家海曼·明斯基所描述的時刻，即資產價值崩潰的時刻。海曼·明斯基是當代貨幣理論和金融制度研究方面的著名經濟學家。其基本觀點是：經濟長期穩定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長的去杠桿化周期的風險。當經濟好的時候，投資者傾向于增加負債規模，加杠桿承擔更多的風險，隨著經濟向好時間的不斷推移，投資者承受的風險越多，直至過度風險超過臨界點而崩潰。明斯基時刻表示的是市場繁榮與衰退之間的轉折點，投資者承受的風險水平會達到一個臨界點，當資產所產生的現金流不足以償付債務時，投機性資產的損失會使放貸者收回其貸款，從而導致資產價值的崩潰。

明斯基時刻是明斯基“金融不穩定理論”的重要體現。不穩定性是資本主義經濟正常運行的結果，即資本主義經濟的正常運行如何內生地產生一種容易遭受金融危機的金融結構，以及繁榮經濟金融市場的正常運行如何誘發危機的爆發。通過著眼于考查經濟的預期面和實際面對金融機構的影響，以及實體部門和金融部門之間的相互作用，得出的基本結論是：資本主義市場機制無法產生一個持續的、價格穩定和充分就業的均衡，因而需要政策干預和制度約束。其包含兩個階段，即擴張階段“向上的不穩定性”的內生形成和繁榮階段“向下的不穩定性”的內生觸發。在經濟擴張階段，企業與銀行之間的交易行為，會導致可接受的預期和實際杠桿率逐漸上升，以至于先進流入或利潤不足以履行現金支付承諾，從而內生滋生金融脆弱性和不穩定性。隨著經濟在擴張期間向上的不穩定性的加劇，金融體系日益脆弱，以至于繁榮階段經濟的正常運行可能會打破這種脆弱性，導致向下的不穩定的拐點的出現，誘發金融危機的爆發。

明斯基將典型的經濟周期中金融市場的脆弱性與投機性投資泡沫內生于金融市場，指出在經濟景氣時期，當公司的現金流量增加并超過償還債務所需，就會產生投機的陶醉感（ speculativeeuphoria），當債務超過債務人收入所能償還的金額時，金融危機就產生了。

明斯基在金融不穩定理論中，根據不同債務人類型結構和收入一債務關系，將融資行為分為三種類型：一是對沖性融資（ Hedge Finance），即債務人預期從融資合同中所獲得的現金流能夠覆蓋利息和本金，這是最安全的融資行為；二是投機性融資（ SpeculativeFinance），即債務人預期從融資合同中獲得的現金流只能覆蓋利息，這是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為；三是龐氏騙局（ Ponzi Finance），即債務人的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產或者再進行新的融資來履行支付承諾。在對沖性融資中，債務人穩健保守，因為負擔少量債務，所以融資所產生的現金流足夠償還債務本金利息；在投機性融資行為中，而債務的本金還要繼續滾動下去；在旁氏騙局中，債務人只能靠融資所形成的資產升值變現后帶來財富的增加來維持自己對銀行的承諾，如果資產不能升值，那么只能增加債務才能維持下去，這勢必呈現出很高的財務風險，一旦資金鏈斷裂，不僅債務無法償還，而且融資所形成的的資產價格也會暴跌。相同的風險積累到一定程度時，明斯基時刻就到來了。

因此可以認為現金流和利息支出是衡量風險程度的兩個關鍵指標。以現金流為依據，海曼·明斯基將市場上的金融主體分為三類，風險最大的是高杠桿的銀行和高赤字的政府部門，他認為，資本主義經濟追逐利潤的本性和金融資本家天生的短期行為導致了資本主義金融業的不穩定，這種不穩定是無法根除的，只要存在商業周期，金融業的內在不穩定就必然演化為金融危機，并進一步將整體經濟拉向大危機的深淵。在商業周期的上升階段，內在危機被經濟增長所掩蓋，但是一旦經濟步入停滯甚至下降周期，矛盾便會迅速激化，高風險的金融主體就會以變賣資產來償還債務。明斯基時刻被劃分為三個階段：第一階段，投資者負擔少量負債，償還資本與利息支出均無問題；第二階段，投資者擴張金融規模，以致只能負擔利息支出；第三階段，即旁氏騙局，投資者的債務水平要求不斷上漲的價格水平才能安然度日。

金融脆弱性

金融脆弱性是指金融業本身的經營特點所決定的內在不穩定性，包括：高負債經營、資產負債期限不匹配、信息不對稱問題、委托代理等問題。從結構角度方面可以分為金融機構脆弱性、市場脆弱性、系統脆弱性。其中金融機構的脆弱性主要體現在金融機構由于高負債和資產負債錯配等經營性特征導致的不穩定性。金融市場脆弱性體現在信息不對稱，市場交易的經濟主體之間的信息分布不均勻，順周期特性使得市場的某些特征導致周期性波動幅度增大，市場的不確定性。金融系統的脆弱性主要變現在金融體系所處的一種內部風險累積的狀態。

我國經濟狀況

張云（ 2014）將不良貸款、銀行同業拆借利率、實際有效匯率、M2/GDP、上證所總交易金額、商品房銷售額、存貸比（各項貸款余額/各項存款余額）、公共財政收入比的倒數、保費收入比的倒數作為衡量金融穩定性的指標，其中指標值越大，金融不穩定性越大。運用省際面板數據證明了明斯基金融不穩定假說的正確性，得出結論：金融不穩定的加劇對各省生產總值長期存在負向影響，各省生產總值得發展對金融不穩定有減輕作用，資產負債率的增加會加劇金融不穩定。

根據中國銀監會發布的各商業銀行監管指標，2017年第三季度，商業銀行正常類貸款911，417億元，環比增長2.6%，不良貸款總額16，704億元，占比1.74%，存貸比70.01%，流動性比例49.17%較第二季度降低了0.35%，銀行杠桿率6.04%，增加了0.15%，累計外匯敞口頭寸比例為2.95%。中國貨幣網公布的同業拆借月報顯示，2017年7-9月，同業拆借（7日）加權利率分別為3.2644%、3.4102%、3.5038%。國際清算銀行顯示，2017年第三季度各月我國實際有效匯率分別為：118.95、119.57、121.16，實際有效匯率逐月增加，增加了1.3%。2017年9月我國M2為1，655，662.60億元，同比增長0.64%，GDP達到593，288.00億元，同比增長6.90%。2017年第三季度上證股票交易金額為495 79.70億元。10月新增信貸累計120，583.28億元，同比增長13.80%。財政收入累計134，129.00億元同比增長9.7%。

以上數據表明，2017年第三季度我國總體指標均有所上浮，我國GDP增速放緩維持在7%左右，但是銀行流動性降低，杠桿率增加，新增信貸增加這說明我國金融市場預期樂觀，樂觀的市場預期會激勵投資者增加風險，從而導致經濟在處于順周期是擴大經濟波動的可能性。盡管目前來看我國經濟處于平穩運行的時期，但是來自內部的金融風險依然存在，影子銀行、房地產泡沫、僵尸企業、地方債務、違法集資等造成的流動性風險，會觸發整個系統性的經融危機。沈建光指出周小川“高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源”與“個人住房加杠桿邏輯是對的”形成鮮明對比，這意味著加強金融監管、去杠桿將取代穩健增長成為主基調。

如何防范明斯基時刻

（1）堅持金融服務實體經濟，這是防范金融風險的根本舉措。金融業需要進一步提升服務效率和水平，大力支持供給側結構性改革，積極服務國家重大戰略實施，創新“一帶一路”金融服務。

（2）控制企業的旁氏融資，銀行在應對企業融資時，應對充分考查企業的經營財務狀況，充分了解企業的現金流。

（3）健全宏觀審慎政策框架。08年金融危機表明，金融體系的順周期行為放大了經濟沖擊的效應，危機金融系統的穩定。在全球經濟金融一體化、各國金融系統關聯性大大加強的情況下，系統性風險呈現出“跨行業、跨市場、跨國界”傳染的特征。

（4）強化重點領域的金融監管。未來監管著重抓住風險多發高發的重點領域和關鍵環節，加強風險防范、排查和處理，特別是地方政府、產能過剩、債務風險方面，積極治理亂加杠桿、亂做表外業務、違法違規套利等金融亂象，推進金融杠去杠桿，補齊監管短板。

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