股票收益率與本地偏好

姜鑫濤

本文利用清科私募通找出創(chuàng)業(yè)板公司在2014年-2016年發(fā)生的投資事件，經(jīng)過篩選，得出樣本公司，再找出這些投資公司所在地，算出創(chuàng)業(yè)板公司所在地與投資公司所在她的平均距離，來構(gòu)建本地偏好的指標(biāo)。然后在利用銳思數(shù)據(jù)庫找出樣本公司的投資事件當(dāng)年的年度收益率，構(gòu)建出收益率指標(biāo)。通過實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)投資者的本地偏好會影響股票收益率，并且是負(fù)向影響，即平均距離越小（投資者與融資者的距離越近），股票收益率越大，平均距離越大（投資者s融資者的距離越遠(yuǎn)），股票收益率越小，即距離越近。

本地偏好

股票收益率 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

引言

根據(jù)馬科維茨的投資組合理論，完全理性的投資者可以通過股票配置的全球化實現(xiàn)最優(yōu)投資組合。然而，現(xiàn)有的研究顯示不僅在國際金融市場上投資者會過多關(guān)注并超額配置本國公司的股票（ French and Poterba.1991），而且在本國的股票市場上，投資者也會更多地關(guān)注和配置離自己比較近的上市公司（Coval and Moskowitz.1999：S；趙靜梅等，2012：），這種現(xiàn)象被稱為投資者的本地偏好（ local bias）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的“本地偏好”具體有兩種表現(xiàn)形式，一是過度配置，指在資產(chǎn)配置上投資者更多地購買本地股票；二是過度關(guān)注，投資者更多地關(guān)注本地股票。由于市場上存在成千上萬的投資者，他們的資產(chǎn)配置情況和交易動機往往無法直接觀測，如何度量本地偏好，如何檢驗本地偏好與股票市場的聯(lián)動性在已有文獻(xiàn)中并沒有給出清晰的答案。更為關(guān)鍵的是，從本地關(guān)注的角度來看，現(xiàn)有理論和實證文獻(xiàn)僅局限于分析本地關(guān)注的程度，尚未細(xì)分關(guān)注的屬性，也就是沒有區(qū)分“好的”關(guān)注與“壞的”關(guān)注。事實上，當(dāng)投資者對股價走勢持悲觀態(tài)度時，對上市公司的關(guān)注度越高，例如對公司丑聞等負(fù)面消息的關(guān)注越高，則可能意味著會對股價產(chǎn)生負(fù)面沖擊，這與正面關(guān)注對股價的影響是存在差異的。

已有文獻(xiàn)證實了本地偏好的存在性，但是檢驗本地偏好是否會對股票收益率產(chǎn)生影響存在較大的困難。本文先是選取在2014-2016年發(fā)生投資事件的股票作為樣本，通過清科私募通找出他們所在城市，再找出投資者所在城市，以此來建立本地關(guān)注指數(shù)。再通過銳思找出各股票的當(dāng)年的收益率。

綜上所述，現(xiàn)有投資者關(guān)注度以及本地偏好現(xiàn)象的文獻(xiàn)認(rèn)為在個體注意力有限、區(qū)域股票供給有限等假設(shè)前提下，本地關(guān)注度越高，基于關(guān)注度的購買行為增加，從而股票收益率越高。

樣本與數(shù)據(jù)處理方法

本文研究的基本思路是通過清科私募通找出所研究創(chuàng)業(yè)板股票公司所在地與當(dāng)年投資公司所在地，構(gòu)建投資者本地關(guān)注指標(biāo)，再利用銳思金融研究數(shù)據(jù)庫找出對應(yīng)股票的年股票收益率。

本文的數(shù)據(jù)分為兩部分，一部分是股票的交易數(shù)據(jù)，另一部分是本地偏好的數(shù)據(jù)。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，選取的是深圳證券的創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)數(shù)據(jù)。作為參考樣本。最主要的是第二部分，本文先是通過私募通找到在2014年-2016年發(fā)生的投資事件的創(chuàng)業(yè)板的公司，然后對應(yīng)第一部分找出這些創(chuàng)業(yè)板公司的股票收益率及相關(guān)數(shù)據(jù)。此外，我們剔除了被多個投資者投資的公司，，最終得到84個數(shù)據(jù)。

本地偏好指標(biāo)是本文的核心解釋變量，來源于對這些股票公司與投資公司之間的距離。通過GPRS經(jīng)緯度查詢，分別查出這些公司所在城市的經(jīng)緯度。然后我們計算距離di，j，投資公司i與創(chuàng)業(yè)板股票公司j通過以下方法算

dl，J_arccos{cos（ latl） cos（ loni） cos（ lat） cos（ lonj） +cos（ lat，）sin（ lonl）cos（latj）siii（ lonj）+sin（ lati）sin（ latj） }2兀r/360

其中，lat和lon代表著投資公司和創(chuàng)業(yè)板股票公司的經(jīng)度和緯度（用度衡量），這里的r是地球的半徑（≈6378km）。dis本文的關(guān)鍵解釋變代表著投資公司與創(chuàng)業(yè)板股票公司之間的平均距.

實證檢驗

（1）描述性統(tǒng)計

本文的樣本公司分布在41個城市，從上市公司的區(qū)域分布來看，主要集中在廣東、北京、江蘇、浙江、上海這五個區(qū)域。

表2顯示了主要變量的統(tǒng)計性表述。在全部樣本中，收益率的均值為0.362449，最大值為2.4995，最小值為-0.468。其中本地偏好指數(shù)的最大值為312.0063，最小值為0。

（2）本地偏好對股票收益率的影響

為了檢驗本地偏好對股票市場的影響，我們借鑒Antweiler and Frank（ 2004）的方法構(gòu)建了以個股收益率為因變量的回歸方程，其中收益率方程控制了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率。

表3顯示了股票收益率回歸結(jié)果。在控制年度和是否為發(fā)達(dá)城市的情況下，回歸方程得出本地偏好對股票收益率的影響是負(fù)影響在5%的水平下顯著。

syl=-0.0013 dis+0.000 lpe+0.33 89cjl+（ -0.33 89 ） center+ （ -0.8994 ）yearl+0.1558year2-3.0571

在信息不完全的市場上，由于投資者并不知曉所有的股票，關(guān)注度低的股票不能被充分套利，反而具有更高的收益率。也就是說本地投資者的過度關(guān)注會增加股票套利活動，導(dǎo)致相應(yīng)股票的收益率下降。在區(qū)分投資者情緒的情況下，我們的實證結(jié)果顯示，如果投資者對股票持有明顯的樂觀或者悲觀的情緒，本地關(guān)注度相應(yīng)會給股價及成交量帶來正面或者負(fù)面的沖擊：而在投資者對股票持中性態(tài)度時，本地關(guān)注度低的股票反而有更高的收益率，體現(xiàn)出“未被報道溢價”。

目前有關(guān)投資者關(guān)注度研究的已有實證文獻(xiàn)沒有得到一致性的結(jié)論，有的支持關(guān)注度對收益率的正向影響，有的則認(rèn)為關(guān)注度越高的股票，收益率反而越低。產(chǎn)生不一致結(jié)論的原因很多，例如實證方法的差異，指標(biāo)構(gòu)造的差異等。

結(jié)論

通過實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)投資者的本地偏好會影響股票收益率，并且是負(fù)向影響，即平均距離越小（投資者與融資者的距離越近），股票收益率越大，平均距離越大（投資者與融資者的距離越遠(yuǎn)），股票收益率越小，即距離越近。這一結(jié)論支持了Peng and Xiong（ 2006）的理論模型，表明投資者對個股的關(guān)注程度越高，股價越可能產(chǎn)生過度反應(yīng)。

本文研究存在一定的局限性。例如，我們發(fā)現(xiàn)了本地關(guān)注對股票定價的影響，但是由數(shù)據(jù)較少并沒有進(jìn)行在各區(qū)域的實證檢驗。其實影響投資者對投資公司的選擇不僅會受到距離的影響，還可能受到投資者本身情緒的影響，但我們尚沒有對各區(qū)域投資者的異質(zhì)性進(jìn)行驗證。這也是未來進(jìn)一步研究的方向。

[1]董大勇和肖作平，2011，《證券信息交流家鄉(xiāng)偏誤及其對股票價格的影響：來自股票論壇的證據(jù)》，《管理世界》第1期，第52～ 61頁。

[2]金雪軍，祝宇和楊曉蘭，2013，《網(wǎng)絡(luò)媒體對股票市場的影響一一以東方財富網(wǎng)股吧為例的實證研究》，《新聞與傳播研究》第12期，第36～ 51頁。

[3]趙靜梅，吳風(fēng)云和羅梅，2012，《投資決策中地區(qū)偏好與地區(qū)規(guī)避的實證研究》，《投資研究》第1期，第123～ 141頁。

[4]Coval，J DandMoskowitz T J. 1999“Home Bias at Home： LocalEquity Preference in DomesticPortfolios. ”The Joumal ofFinance， 54（6）：2045～2073.

[5]French， K.R.，&Poterba，J M.1991 "Investor Diversification andInternational Equity Markets. ”The American Economic Review，81 （2）：222 ～226.