企業捐贈與企業資本成本

湯穎

文章選取我國2010 - 2015年滬深A股7048個公司年度數據作為樣本：對企業捐贈與企業資本成本兩者之間的關系進行研究，研究結果表明：企業捐贈規模與企業資本成本呈顯著的負相關關系，即企業捐贈規模越大，企業的資本成本越能夠得以降低。本文貢獻在于：發現了企業捐贈和資本之間的負相關關系，豐富了現有有關企業捐贈的經濟結果以及企業資本成本的相關文獻。

企業捐贈 企業資本成本

隨著社會經濟的發展，更多的人逐漸意識到發展慈善和公共福利事業對構建和諧社會的重要性，并且也認識到了穩定慈善事業對中國經濟的發展有著舉足輕重的作用。同時伴隨著社會多元化的進步，慈善事業正慢慢步入正軌，而保證慈善事業健康發展的核心要素公益性捐贈也開始在人們的關注中嶄露頭角。根據《2013年中國慈善捐贈發展藍皮書》所提供的數據來看，2013年全國接受國內外社會各界的款物捐贈約989.42億元，其中企業捐贈占據了70%的比例；借鑒唐建新（ 2014）等的研究數據，2014年企業捐贈達到721.6億元，占捐贈總額的70%；2015年企業捐贈為49.2億元，相比于2014年大幅下降了672.4億元，占捐贈總額從70%降至64.5%，近三年的數據又說明了企業捐贈是社會捐贈的重要力量。

現代企業雖以利潤最大化為目標，但通過捐贈等方式去承擔社會責任也是必不可少的。然而企業積極捐贈的行為如若不能獲得回饋，其持續捐贈的動機將會逐漸消失。已有國內外文獻研究表明，企業積極承擔社會責任，能夠為企業帶來財務效益，并且也能夠促進企業的長期發展。而本文認為企業承擔社會責任，可通過融資途徑提升其財務績效，為企業在資本市場獲得一席之地，降低企業的資本成本。

基于此，本文將選取我國2010 -2015年滬深A股上市公司年度數據作為研究樣本，在大數據樣本下，探討企業捐贈與企業資本成本之間的關系，從而為實證結果提供經驗證據。

理論分析與研究假設

企業捐贈是指公益、救濟性捐贈，是指納稅人通過中國境內非盈利的社會團體、國家機關，向教育、民政等公益事業和遭受自然災害地區、貧網地區的捐贈。國內外都有相關文獻闡述了捐贈的經濟后果，證實了捐贈能夠提升企業的財務業績。Preston和Obannon（ 1997）實證研究發現企業社會責任表現和財務績效之間有顯著的正向關系。Brown等（ 2006）證明了企業對外捐贈能夠增加股東價值，而且同行業的企業往往具有相同的捐贈行為。Porter和KrameI（ 2002）提出將慈善捐贈當成一種戰略，慈善捐贈能夠改善企業的競爭環境，即企業運營所在社區的商業環境，包括戰略和競爭環境、要素、需求以及相關產業環境四個方面，使企業的經濟目標和社會目標相一致，并指出慈善捐贈往往是改善企業競爭環境最有效的方式，最終將成為企業的競爭優勢。

Brown等（1997）認證了企業捐贈可以提高企業產品的銷售業績，增加利潤，且無形當中發揮了商業廣告的作用。國內學者基于汶川地震的捐贈數據研究發現，企業捐贈有廣告效應，而且能夠提升企業聲譽以及在市場中的表現，而且捐贈所帶來的積極影響會隨著捐贈金額的增加更顯著（杜興強和杜穎潔，2010；山立威等，2008）。陳小林和魏學強（ 2009）同樣在分析汶川地震中的捐贈數據后，不僅發現了企業的銷售量和銷售業績與企業捐贈行為正相關，而且獲得了正超額報酬率。

因此，本文認為，基于投資風險的角度，企業捐贈能夠起到廣告效應，為企業在市場上樹立良好聲譽（陳小林和魏學強，2009； Williams和Barrett，2000；Brown等.1997；山立威等，2008），能夠降低企業經營風險，從而達到降低企業資本成本的目的；若基于企業的市場價值角度，企業捐贈能夠提高企業財務績效（杜興強和杜穎潔，2010；Preston和Obannon， 1997； Brown等.2006），從而使企業的資本成本得以降低。

所以我們提出假設：

假設：在其他條件一定時，企業捐贈與企業資本成本負相關，即企業捐贈越多，越有利于企業資本成本的降低。

研究設計

（1）樣本選擇及數據來源

本文從國泰安（ CSMAR）數據庫收集2010 - 2015年度滬深A股上市公司為研究樣本，在獲得初始樣本后，進一步執行如下篩選程序：一是，剔除出現ST、PT的樣本；二是，剔除金融行業的樣本；三是，剔除研究所需數據缺失的樣本；四是，剔除研究樣本異常的企業；最終選取了7048個滬深A股上市公司樣本。基于Exce12007和Stata13.0進行數據處理與統計分析。

（2）研究模型與變量定義

為驗證本文假設，我們設定以下模型：

上述模型的被解釋變量Wacc為企業的加權平均資本成本，目前主要有加權平均資本成本法和Modigliani和Miller的“平均資本成本方法”兩種方法計算企業的平均資本成本。本文參照姜付秀等（ 2006）和林鐘高等（ 2015）的做法，用加權平均資本成本法計算本文中的變量Wacc，基本計算公式為：

目前估計權益資本成本比較典型的是CAPM模型，本文參考姜付秀和陸正飛（ 2006）[11]的做法，采用CAPM模型計算企業的權益資本成本，公式如下：

CAPM =R_f+β*（R_m—R_f）其中：R_f為無風險收益率，為上交所交易的當年最長期的同債年收益率；β為上市公司的系統性風險系數；R_m為市場收益率，取2010 - 2015年間考慮現金紅利再投資的綜合年市場回報率。

本文中企業捐贈（ donation）參考（杜興強和杜穎潔，2010）的做法，將企業年報中披露的對外捐贈的數值取自然對數，若捐贈金額為0或未披露，則加上1再取對數。具體變量定義見表1。

實證結果分析

（1）回歸變量的描述性統計

回歸模型變量的描述性統計見表2。

本文使用Wacc模型度量樣本公司的企業資本成本。表2顯示，樣本公司企業資本成本（ Wacc）的均值是1.258，中位數是1.264，均值小于中位數表明企業資本成本的分布呈左偏特征，最小值為-1.622，最大值為4.786，標準差為1.292，說明企業間差異較大。企業捐贈均值為1.681，中位數為0，均值大于中位數表明企業捐贈的分布呈右偏特征，最小值為0，最大值為16.50，標準差為4.590.這表明我國企業捐贈差異明顯。樣本公司規模（ size）的均值是22.11，中位數為21.93，較為接近，最小值是19.78，最大值為25.79，標準差為1.222，表明各企業的規模大小不一。企業的凈資產收益率（ roe）的均值為0.099，中值為0.082，

均值小于中位數表明企業凈資產收益率的分布呈左偏特征，最小值為0.003，最大值為0.419，標準差為0.079，說明企業間收益水平差異較大。

（2）多元回歸分析

本文依據Wacc模型計算企業資本成本，檢驗企業捐贈與企業資本成本的關系，回歸結果如表3所示。

注：回歸系數均為標準化回歸系數，因此截距項為0；括號內數值為雙尾檢驗t統計值；“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%和1%的統計水平顯著。

表3檢驗了企業捐贈與企業資本成本的關系，結果表明，企業捐贈與企業資本成本負相關（回歸系數為-0.019），且在5%的統計水平上通過顯著性檢驗，從而驗證了在其他條件一定時，企業捐贈與企業資本成本呈負相關的假設。企業規模（ size）符號為正，且在1%的統計水平上顯著，表明了企業規模越大，其獲益越多，則參與捐贈的力度更大，有利于降低企業資本成本。

研究結論及政策建議

文章選取我國2010 - 2015年滬深A股7048個公司年度數據作為樣本，對企業捐贈與企業資本成本兩者之間的關系進行研究，結果表明：企業捐贈與企業資本成本呈負相關，即企業捐贈行為能夠得到社會和資本市場的認可和反饋，能夠降低企業的資本成本。

通過以上結論，本文得到以下幾點政策建議：一是，企業應加強對社會責任的關注與投入。本文運用大樣本數據的實證檢驗表明，企業捐贈與企業資本成本負相關。企業積極進行捐贈活動提升了企業聲譽，為企業帶來了經濟效益，可謂是為企業融資另辟了一條新的途徑。二是，企業應積極做好社會責任信息的披露工作。企業積極將社會責任信息及時準確的向外界披露，不僅能夠提升企業在社會公眾中的形象，而且幫助企業獲得投資者的關注。

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