關于食品安全事件對上市公司股價漂移影響的研究綜述

徐秋琦 趙偉

[摘要]“民以食為天，食以安為本”，十九大將食品安全提升到國家戰略的高度引發了社會各界的高度關注。從食品安全事件的影響和盈余公告后價格漂移現象兩方面的相關研究進行綜述性分析，并在歸納已有研究成果的基礎上，以三聚氰胺事件為切入點探討食品安全事件與資本市場反應相結合的未來研究方向，以期為完善證券市場食品行業信息披露監管機制和構建食品行業大數據信息系統提供理論基礎，助力食品行業的供給側結構性改革。

[關鍵詞]食品安全事件；溢出效應；盈余公告后價格漂移現象

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A

1 引言

伴隨經濟發展與收入水平的不斷提升，消費者的食品消費需求已從吃得飽轉為吃得好、吃得放心，開始更多的追求高質量、安全和環保的食品消費（Basha et al.，2015）。雖然近兩年的抽檢結果顯示我國食品安全形勢總體平穩，但問題依然復雜嚴峻，食品安全事件屢禁不止。2017年中國奶業協會宣布事隔9年中國奶業被三聚氰胺困擾的階段終于結束后不久，回收空奶粉罐造假事件又再起波瀾。且近兩年上市公司的財報表明多家乳企患有“政府補助依賴癥”，食品行業上市公司如何在資本市場自力更生取得良好的業績以及證券市場如何完善對食品行業信息披露的監管機制成為亟待解決的問題。十九大報告明確提出“實施食品安全戰略，讓人民吃得放心”，“十三五”國家食品安全規劃指出確保人民群眾“舌尖上的安全”是全面建成小康社會的客觀需要，食品安全問題被給予前所未有的重視，食品行業的供給側結構性改革迫在眉睫。

自從Fama（1970）提出有效市場假說以來，學者們試圖通過各種方法尋求支持或反對這一假說的經驗證據。趙宇龍（1998）、陳曉等（1999）等人的研究驗證了我國股市披露的會計信息具有一定的信息含量，市場呈現弱式有效。而行為金融學和行為財務學的興起使得有效市場假說面臨巨大的質疑與挑戰，Fama也不得不承認盈余公告后價格漂移（PEAD）這一異象在有力地挑戰著“有效市場”范式。既然盈余公告的發布會對證券市場產生如此大的影響，那么食品安全事件的公布是否具有同樣的信息含量沖擊食品行業上市公司的股價？會不會在證券市場上也存在著類似的價格漂移現象？食品安全事件對食品行業上市公司的資本市場反應究竟會產生怎樣的影響？接下來將對已有相關研究進行梳理。

2 相關文獻梳理

2.1 食品安全事件的影響的相關研究

基于食品安全信息的公共品屬性，王俊豪、周小梅（2014）認為食品安全信息的需求和供給無法通過市場機制來實現自我調節，學者們一致認同信息不對稱是食品安全事件頻發的根本原因。在利益最大化的驅使下，食品生產經營者容易利用自身的信息優勢選擇機會主義行為，不擇手段降低成本甚至潛藏道德風險。靳明等（2015）依據激活擴散理論證實食品安全事件不僅會引發消費替代行為，還會波及整個產業鏈，甚至影響相關行業的政策法規。

2.1.1 食品安全事件的溢出效應。食品安全事件具有溢出效應牽一發而動全身，某一食品安全事件的爆發不只會對事發企業產生重大影響，還會波及行業內其它類似企業帶來難以估量的沖擊，Dai Yunhao et al.（2013）利用事件研究法證實了三聚氰胺事件會顯著影響相關企業的市場價值。溢出效應包括傳染效應和競爭效應兩種表現形式，而多數學者認為就目前市場環境來看事件宣告后僅存在凈傳染效應。王永欽等（2014）提出只有在市場監管制度比較強的環境中，行業內才會產生競爭效應，并證實在中國主要的信任品市場中同樣是傳染效應占主導。Kong Dongmin（2012）基于食品類上市公司數據的實證研究也驗證了這一觀點，食品安全事件對乳制品以外的相關公司有重大的負面影響。武帥峰等（2014）分析了酒鬼酒塑化劑風波前后釀酒類上市公司的資本市場反應，發現酒鬼酒塑化劑風波給整個釀酒行業帶來了負收益。

2.1.2 事件后消費者購買行為恢復。食品安全事件的影響是一個動態的過程，事件爆發后大多會經歷一個消費者購買行為急轉直下到逐步恢復的過程，但是食品安全事件的影響持續時間和不同消費者的恢復水平與路徑差異比較大。全世文等（2011）采用Heckit模型和Double-Hurdle模型證明，消費者購買行為恢復會受其對信息主體和途徑的信任程度以及消費者的風險態度的影響。食品安全事件后盡管出臺了很多有力的政策舉措，但源于食品消費行為受產品特征引發的心理影響巨大仍需較長時間恢復消費信心，對食品安全性的風險感知正是這樣一種能夠影響消費者購買決策的重要因素。展進濤（2015）的抽樣調查分析表明消費者風險預期水平在接收負面信息時會顯著提高，風險感知越高采取風險降低行為的可能性就越高。

2.1.3 食品質量安全問題治理措施的改善。面對食品行業“市場失靈”的狀況，政府“看得見的手”不得不加強對食品安全的監管。頻發的食品安全事件加速推動了食品安全法制的完善，被稱為“史上最嚴”的《食品安全法》近年來不斷修訂。從博弈論的角度出發，龔強等（2013）驗證了強制企業披露相關信息能激勵劣質企業轉型升級提升食品質量安全，李中東、張在升（2015）也發現食品抽檢合格率會因食品安全監督頻次和處罰次數的增加而提高。但受到行政監督資源的約束和規制俘獲等因素的影響，單純的政府監管稍顯力不從心，王可山等（2013）認為當前的制度環境和生產經營者的機會主義行為對食品安全信息的有效傳遞既缺乏積極的激勵作用又缺乏剛性的約束作用。

有學者提出完善的食品安全信息披露機制可以有效解決由于信息不對稱導致的市場失靈、政府失靈，減少食品市場的檸檬問題。企業內部治理視角的研究證明企業有動力積極公告這類信息，陳素云（2016）以食品質量安全指數為衡量指標研究發現自愿性食品安全信息披露可以增強經營現金流量提升企業價值，徐壽福、徐龍炳（2015）的研究也證實了上市公司資本市場估值偏誤與信息披露質量負相關。

食品安全問題迫切需要創新治理形式，基于社會共治的視角有學者提出消費者參與、媒體監督、行業組織第三方參與是解決食品安全問題的重要途徑。張明華（2017）的理論分析表明造成企業食品安全行為差異的主要原因就是社會監督和行業自律。從媒體關注和資本市場反應的角度出發，周開國等（2016）的研究結果顯示食品安全事件的媒體關注度越高則涉事公司超常收益率的絕對值越大。聲譽機制實際上是借助資本市場的激勵機制而發揮外部公司治理功能的一種信號機制，吳元元（2012）提出聲譽機制對企業的長期收入流具有較強的威懾力，嚴厲的聲譽懲罰機制能借助投資者的“用腳投票”來實現對食品企業的優勝劣汰。總之，建立行政監督與媒體、資本市場等第三方監督協同治理的長效機制才能有效地解決食品質量安全問題。

2.2 盈余公告后價格漂移現象的相關研究

自Ball和Brown（1968）首次發現在公司盈利公告后股票價格有按照未預期盈余的方向持續漂移的趨勢這一異象以來，大量的實證研究對這一現象進行了描述和分析，從而開創了實證會計研究的新時代。實證結果發現，包括美國在內的眾多國家的股票市場都存在著顯著的PEAD現象。

關于盈余公告后價格漂移現象的成因，學者們從不同的角度對其進行了詮釋。部分學者認為是由于投資者對未預期盈余的反應不足，大部分的研究者則將其歸結為市場無效與投資者有限理性（Bernard和Thomas，1990）；于李勝和王艷艷（2006）從信息不確定性的角度出發，認為信息質量是PEAD現象產生和持續的重要原因之一。會計信息質量的高低決定了投資者對盈余信息反應程度的大小，較高的股價信息含量有利于提升資本配置的效率（黃政、劉怡芳，2017）；于忠泊等（2012）則發現媒體的信息傳播作用和PEAD之間有不可分割的聯系。

隨著對盈余慣性現象的研究不斷深入，學者們也從其他角度對這一異象進行了探討。關于盈利公告效應的規律學術界已基本達成了共識，即提前依次異動和后動有序持續，張華和張俊喜（2005）利用事件分析法驗證了這兩條規律在我國均有不同形式的體現。另外，齊偉山和歐陽令南（2006）從機構投資者的角度出發，發現在較短時間窗口內機構持股沒有減輕價格漂移程度，在較長時間窗口內則會加重價格漂移的程度。

3 研究述評及展望

通過對食品安全事件的影響和盈余公告后價格漂移現象這兩大方面相關文獻進行梳理歸納，發現以往對于食品安全事件影響的研究主要集中于從事件爆發的原因出發分析其溢出效應、事件后消費者購買行為恢復以及事件倒逼食品安全問題治理措施的改善這幾個方向，對盈余公告后漂移現象的研究早期偏向于PEAD現象的存在性問題，后來轉向了PEAD現象的成因和盈利公告效應等方面。

伴隨著國民對食品安全問題的日趨重視和我國證券市場的迅速發展，食品行業上市公司在資本市場中的表現成為了關注熱點，學者們亦取得了豐碩的研究成果。但也存在著些許不足：①許多文獻探討了食品安全事件對企業自身、對行業甚至對相關法制的各種影響，但遺憾的是大多為理論性分析，缺少從資本市場入手去量化食品安全事件的具體影響；②縱觀已有文獻，對公告后價格漂移現象的研究鮮有涉足盈余公告以外的公告事件；③雖然以三聚氰胺事件為切入點的研究已經很多，但將食品安全事件與整個食品行業上市公司相結合的實證研究仍甚為少見，多為個案分析，且所選取的樣本數量相對匱乏數據支撐不足。

這為后續研究提供了啟發，可以嘗試運用事件研究法對整個食品行業上市公司的相關數據進行實證分析，以累積異常收益率和相對交易量等指標為參考，深入討論食品安全事件對食品行業上市公司股價漂移的影響，從不同視角對證券市場上盈余公告以外的其它信息披露所引發的市場反應進行探索。

期望通過本文及后續的研究深入探討食品安全事件的爆發在資本市場上具體的信號傳遞機制和影響機理，為食品這類信任品市場的溢出效應及公告后價格漂移現象提供一般性結論和經驗證據，為分析和緩解危機影響及其相應的證券市場信息披露監管措施提供合理的政策建議，幫助構建食品行業大數據信息系統，促進食品行業的資源優化配置，助力食品行業的供給側結構性改革，推動健康中國的建設。

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