收益法中風險報酬率測定與應用

何曉玲 魏賢錦 張瑜

摘 要：本文通過整理546份股東權益價值評估報告，歸納股權價值評估實務界對收益法使用現狀和折現率中股權風險溢價的求取方法。以上海共創股東權益價值估算為案例，在已有文獻基礎上通過投入產出分析法研究股權風險報酬率，并將計算出的結果與最終實際成交價格對比，計算差異率。

關鍵詞：收益法；風險報酬率；投入產出分析

常用股權價值評估方法為資產基礎法（成本）、收益法和市場法，為了解我國股權價值評估實務界評估方法使用現狀，對巨潮資訊網站披露評估報告日在2017年7月至2018年3月期間的有效股權價值評估報告進行統計。在統計的546份股權價值評估報告中，195份選用并采用資產基礎法，291份選用資產基礎法與收益法相結合，其中197份最后采用收益法，94份最后采用資產基礎法，20份選用資產基礎法與市場法相結合，其中11份最后采用資產基礎法，9份最后采用市場法，32份選用收益法和市場法相結合，其中28份最后采用收益法，4份最后采用市場法，僅2份選用資產基礎法、收益法和市場法三者相結合，但均采用收益法的結果為最終評估結論。可以看出，資產基礎法和收益法是股權價值評估的主要方法，在546份中選用資產基礎法共計508份，最終采用基礎資產法有300份，占選用資產基礎法樣本59%，選用收益法共計327份，最終采用收益法有229份，占選用收益法樣本70%。在收益法各項條件滿足情況下，評估機構優選收益法，比于資產基礎法，收益法評估結果更能全面反映賬面未記錄的資源，如企業品牌、技術優勢、客戶資源、人才儲備等未來一定時期內能給企業帶來價值的資源，克服資產基礎法只注重企業歷史、忽略未來發展潛力的不足，同時把企業作為一項整體資源評估，才能真實反映企業的內在價值，發揮價值評估的作用。目前收益法成為股權價值評估實務界普遍認可的評估方法，應用比例在不斷上升（宋霞、郭涵予，2015）。影響收益法的參數中，折現率的微小變動都對結果造成很大影響。折現率包括無風險報酬率和風險報酬率，一般情況下無風險利率用十年期國債利率替代，而風險報酬率的確定卻并非易事。

常用確定風險報酬率的方法有風險累加法和 系數法，投入產出分析法是徐愛農（2009）學者提出的新方法。即根據投入產出表和MATLAB軟件計算整體經濟波動和行業收益波動之間的聯系，得到行業風險系數（ ），再計算被評估企業綜合杠桿系數（DTL ）以及其所在行業綜合杠桿系數（DTL ），將DTL 比上DTL 就可得到企業風險系數（ ），則被評估企業的風險報酬率（Ri）公式可表示為：Ri=（ReRf）住住 N惱卵賾猛度氬齜治齜ǎ災型ü鍪展荷蝦9泊次咐度氬齜治齜撲愕貿穌巰致視敫冒咐導食山皇逼攔樂翟擻玫惱巰致識員齲⑻岢齦慕餳？

股權投資者的報酬最終來源于實體經濟領域企業的營業盈余，股權投資報酬率由股權風險溢價和無風險報酬率構成，若把實體經濟領域所有企業看成一個整體，整體經濟的股權風險溢價（ERP ）就等于股權投資報酬率（Re）扣除無風險收益率（Rf），即用公式表示為：

我國整體經濟由42個不同行業組成，每個行業有其特殊的技術經濟特征，各個行業之間也存在橫向和縱向關系，營業盈余相對于整體經濟的營業盈余波動程度在各個行業變現不同。同理，某一行業中的各個企業營業盈余相對于整個行業波動程度也不同。如果波動程度越大，則風險越大，在無風險利率一定的情況下，股權風險溢價也就越大；如果波動程度越小，則風險越小，在無風險利率一定的情況下，股權風險溢價也就越小；某一行業風險系數（ ）用行業的營業盈余波動占整體經濟的營業盈余波動的比表示，某一企業風險系數（ ）用企業的營業盈余波動占整個行業的營業盈余波動的比表示，則行業股權風險溢價（ERP ）就等于整體經濟的股權風險溢價（ERP ）乘以行業風險系數（ ），企業股權風險溢價（ERP ）就等于行業的股權風險溢價（ERP ）乘以企業風險系數（ ），用公式表示為：

從式（4）可以看出，四個變量需要考慮，在這四個變量中，行業風險系數 是確定目標企業的股權風險溢價（ERP ）的關鍵。

1.整體經濟股權投資報酬率（Re）

以滬深兩市主板所有上市公司為代表，選取1999―2017年的有效數據，求出簡單平均值得出整體經濟股權投資報酬率Re為12.75%。

2.無風險報酬率（Rf）

目前我國國債發行以中長期為主，因此，選擇10年以上國債利率替代無風險報酬率最為適宜，根據wind數據庫其平均利率Rf為3.89%，整體經濟股權風險溢價ERP 為8.86%。

3.行業風險系數（ ）

行業風險系數（ ）指的是行業營業盈余變動對整體經濟營業盈余變動的敏感程度，用公式表示為：

式（5）中M 、M 分別表示整體經濟營業盈余和行業營業盈余， M 、 M 分別表示整體經濟營業盈余變動和行業營業盈余變動。從式（4）中我們已知求取目標企業的股權風險溢價（ERP ）的四個變量中，求取行業風險系數（ ）的難度相對最大，而 的求取中M 、M 可以直接通過投入產出表得到，其難度在于 M 、 M 的求取，數據需通過投入產出分析得到。

引起宏觀經濟變動的最主要因素是最終需求。假設消費、投資和外貿三類需求所占比重分別為 1、 2、 3（ 1+ 2+ 3=1），最終需求的權重向量為 （ 1， 2， 3），在消費需求中，假設各部門消費需求在總消費需求中所占比重分別，（假設整體經濟中有n個部門，=1），則消費結構向量為（），同理，假設投資需求結構向量、外貿，需求結構向量分別為、 ，其中，=1，=1。據此可得一個單位最終需求向量y為：

上式中的X為整體經濟的產出向量，其元素由各部門的總產出構成，I為單位矩陣，A為直接消耗系數矩陣，Y為最終需求向量，C、K、F分別為消費需求向量、投資需求向量、外貿需求向量。設Am為各部門營業盈余系數 mj的對角矩陣。由最終需求決定的營業盈余列向量M為：

中國投入產出學會網站可以得到最近的2012年投入產出表，運用Matlab2014a軟件，根據上述計算步驟得出各行業風險系數和行業股權風險溢價，如表1所示：

上海共創是以IDC運營維護、計算機網絡系統集成和應用軟件的設計開發為主營業務的新三板上市公司，在42部門投入產出表中歸屬于信息傳輸、軟件和信息技術服務，從表1可知該行業股權風險溢價為10.61%，行業風險系數（ ）為0.9716。2012年增加值排名前13位的部門中，行業風險系數最大的是金屬冶煉和壓延加工品行業（2.6486），最小的是公共管理、社會保障和社會組織行業（0.0278）和教育行業（0.0432）。公共管理、社會保障和社會組織行業和教育行業都屬于非企業生產部門，維持社會經濟和教育的正常運轉，所創造的價值相對具有穩定性，宏觀經濟波動對二者影響小，行業風險系數小。金屬冶煉和壓延加工品行業風險系數高，是由該行業的特殊性和我國粗放型經濟增長方式決定的，自2006年我國鋼鐵供求關系就呈現更加明顯的“總量過剩，結構失衡”局面，附加值較低的產品產能太大，而附加值高、技術含量高的產品產能不足，鋼材價格存在明顯波動的風險，據中商情報網數據顯示，從2012年開始我國金屬冶煉和壓延加工品行業毛利率呈下滑趨勢，眾多企業頻頻虧損，截至2013年底，我國有色金屬冶煉和壓延加工業規模以上企業數量達7168家，當中1281家企業出現虧損，行業虧損率為17.87%，該行業產品價格的波動和產能過剩導致行業營業盈余的高波動性。

4.企業風險系數（ ）

高波（2003）最早提出將企業管理會計中的經營杠桿系數（DOL ）、財務杠桿系數（DFL ）及綜合杠桿系數（DTL ）等概念引入資產評估理論，以上述三個系數作為企業風險的衡量指標，而后黃毅（2003）、林志偉（2005）相繼針對該思路提出見解。企業在日常經營中面臨經營風險和財務風險。企業因存在風險導致收入隨市場需求變動而變動，進而導致每股收益變動。經營杠桿系數乘以企業財務杠桿系數得到企業聯合杠桿系數（DTL ），該指標表示每股收益隨銷售收入波動的程度，用公式表示如下：

表2是計算企業風險系數所需的企業數據（單位：元）和行業數據（單位：百億），其中，上海共創的銷售收入和財務費用由各年報整理而來，變動成本和固定成本根據年報中的營業成本運用成本結構模型計算而來；行業銷售收入和財務費用來源于中國統計年鑒，行業的變動成本和固定成本則根據中國統計年鑒中營業成本運用成本結構模型計算得出。

將表2相關數據代入到公式（4.11）和公式（4.12），可以得到企業聯合杠桿系數（DTL ）為1.23和行業的聯合杠桿系數（DTL_ ）為1.45。再根據公式（4.14）可以得到企業風險系數 為0.8483

由芍蝦9泊捶縵氈ǔ曷剩≧i）則為7.29%。信息傳輸、軟件和信息技術服務屬于國民經濟中的高新技術產業，受國家政策大力扶持，與國民經濟的發展息息相關，整體經濟的波動也會引起行業產品消費更大幅度的波動，所以信息傳輸、軟件和信息技術服務行業的股權風險溢價要大于整體經濟的股權風險溢價。作為一家優質的新三板上市公司，其維護服務和開發經驗在行業內具有較強的競爭力，但整體實力仍處于行業中下水平，因此，上海共創的股權風險溢價要低于行業的股權風險溢價。從計算結果可知與上述分析相吻合，信息傳輸、軟件和信息技術服務的股權風險溢價為10.61%，高于整體經濟的股權風險溢價（8.86%），上海共創的股權風險溢價為7.29%，低于行業的股權風險溢價（10.61%）。股權風險溢價（7.29%）加上無風險收益率（3.89%），則得出上海共創評估股權價值時，折現率可取11.18%。

在《中通國脈通信股份有限公司擬收購上海共創信息技術股份有限公司股權項目評估報告》（國融興華評報字第030002號）中，評估機構運用收益法時取折現率R1為12.99%。假設評估機構出具的評估報告中的一切條件滿足，且預測收益額、收益期等保持一致，僅折現率為變量，將由投入產出分析法計算得出的折現率11.18%經過公式R=1/（1+i）n換算成折現系數代入（R為折現系數、i為折現率、i為年份），計算過程如表3所示。

在《中通國脈通信股份有限公司擬收購上海共創信息技術股份有限公司股權項目評估報告》中，評估機構采用收益法評估值4.395億元，投入產出分析法計算出的折現率代入得到的權益自由現金流折現累計為41025.93萬元，再加上溢余資產價值（1869.13萬元）和非經營性資產價值（13.55萬元），得到最終評估值4.290萬元。中通國脈收購上海共創最終實際成交價格為4.136億元，評估機構評估值4.395億元與最終實際成交價格4.136億元相差0.259億元，以最終成交價為基礎計算的差異率為6.26%，評估值為4.290萬元，與最終實際成交價格4.136億元相差0.154億元，以最終成交價為基礎計算的差異率為3.72%。顯然，折現率是合理的，評估值與最終成交價格差異率也在可接受范圍。

股權風險溢價的確定應根據被評估企業的行業地位、可比公司進行多方對比和調整，從實體經濟領域和資本市場多角度入手，以此相互檢驗和補充，可降低誤差，使結果更加合理。

參考文獻

1.徐愛農.非有效市場股權風險溢價的確定――基于投入產出分析.中國資產評估，2009，23（5）.

2.石一兵.對于收益法評估企業價值中折現率的參數市場風險溢價RP_m探討.中國資產評估，2010（4）.

3.高波.企業價值評估中折現率確定及方法模型.中國資產評估，2003（2）.

4.黃毅.也談企業價值評估中折現率確定及方法模型.中國資產評估，2003（5）.

5.林志偉.企業價值評估中折現率的確定及實證分析.企業管理，2005（7）.

6.宋霞，郭涵予.我國上市公司并購重組價值評估方法的選擇.財會月刊，2015（22）.

（責任編輯：劉海琳）