看好銀行就是偽價值投資者？錯得離譜

董寶珍

一篇《目前看好銀行的都是偽價值投資者》的文章在網上流傳。該文作者認為以實業投資思維在股市買股后長期持有才是價值投資，接著論證中小企業、科創企業、民營經濟處于發展新階段，而銀行業缺乏成長性以及新的發展條件了，銀行業也不具有長期投資價值。作者的結論是：以低PE、低PB、高分紅率買入銀行的人是偽價值投資者。

筆者認為，以上文章誤導視聽，害人不淺。

銀行依然是社融主力 直接融資需幾十年系統推進

價值投資之父格雷厄姆給“價值投資”的定義是：以低于內在價值的價格買入有安全邊際的股票。安全邊際是企業內在價值與價格的偏差，而且是價格大幅低于內在價值。以實業投資思維在股市買股后長期持有是價值投資的一種方式，當然也是建立在格雷厄姆安全邊際理論基礎上，其思想本質仍舊是安全邊際。但以上作者把這種成長投資看成是價值投資的唯一形式，這是不對的。

以上作者認為，中國企業資金80%以上來自于銀行貸款，20%來自于非銀行，這樣的融資模式阻礙了科創企業、中小企業乃至民營企業的發展。筆者以為，這個判斷在抽象的邏輯范疇內有一點正確性，但在現實的經濟環境中是錯的，甚至是有害的。

我們看過去十年中銀行業放貸規模占社會總融資規模的比例。（見附圖）銀行貸款規模占社會融資規模比例從2004年的91%以上開始持續下跌，最低跌到66.28%，最近3-4年這一比例開始緩慢回升。為什么會出現先下降又回升的趨勢？原因就在金融脫媒。金融脫媒是資金供給繞開商業銀行體系直接輸送給需求方和融資者，其表現形式是P2P、民間貸款、理財產品等。金融脫媒曾獲得大力支持，以便讓小企業、科創企業方便得到資金，這一過程導致銀行信貸規模所占比例持續下降。但是，金融脫媒也帶來了金融亂象，P2P頻現爆雷潮，僅上海地區P2P違約規模已超2000億。在這種情況下，新型的非銀行融資方式無以為繼，社會融資不得已再次回到銀行。

按照以上文章作者的說法，發展科創企業、民營企業就必須大力發展資本市場，加強直接融資。美國企業80%的資金來自直接融資。可我們要看到，美國的市場體系有幾百年的歷史，法律制度比較完善，媒體監督非常發達，集體訴訟、投資人保護等都很完善。筆者借此問一句，當初設立創業板就是試圖支持科創和中小企業，但為什么創業板在2015年出現了嚴重的泡沫？為什么部分創業板龍頭以圈錢作為方向，肆無忌憚地財務造假，導致無數投資者損失慘重？因此，發展直接融資絕不是無條件的。而且過去幾年的金融亂象和創業板危機已經證明，沒有幾十年的系統推進，想建立起以直接融資為主的金融投資是不可能的。

另外，以銀行為主的間接融資方式不是我們所獨有，德國、日本、韓國也和中國一樣，有80%社會融資是銀行支持的。

銀行股處于安全邊際中

以上作者還認為，中國發展直接融資與銀行業的間接融資是矛盾的，是此消彼長的。如果中國發展直接融資，那么銀行受損。

筆者以為，這是嚴重片面的判斷。因為隨著直接融資變多，意味著企業的自有資金比例上升了，企業的還債能力隨之提升，也即抗風險能力提升，進而使得銀行貸款的風險下降了。所以在一定程度上，比如說把直接融資比例提到30～40%的情況下，對銀行的貸款的安全性是有好處的，比如銀行的壞賬率會下降，這是最簡單的常識。直接和間接兩種融資模式不是簡單的此消彼長的蹺蹺板關系，而是互相支持、互相促進的。

以上作者對自己的觀點基本上沒有論證，僅提到的一點論證在論點、論據上又經不起事實的檢驗。因此，筆者認為，以上作者認為銀行股不值得投資是完全錯誤的，銀行股恰恰遭遇了市場錯誤定價，處在罕見的安全邊際中。