金正大數億元并購關聯企業 標的公司諸多疑點有待解答

王宗耀

近日，從事化肥生產和銷售的金正大（002470.SZ）發布公告稱，擬采用發行股份的方式購買農業基金、東富和通、京糧鑫牛、種業基金、谷豐基金合計持有的農投公司66.67%股權，交易作價9.68億元。從金正大披露的并購草案來看，其并購的農投公司為上市公司參股33.33%的子公司，從交易過程看，整個交易看起來像是對公司2016年并購境外資產的延續。

境外資產并購產生巨額商譽

2016年4月8日，金正大發布了《關于收購Compo GmbH（譯名“德國康樸公司”）等公司全部股份的公告》，表示上市公司出資不超過1.16億歐元的價格收購Compo AcquiCo S.à.r.l.旗下包括COMPO GmbH（譯名“德國康樸公司”）、COMPO France SAS（譯名“法國康樸公司”）、COMPO Italia S.r.l.（譯名“意大利康樸公司”）在內的24家從事家用園藝業務公司的股份。

同年6月，金正大通過自己于3月份投資設立的寧波金正大收購完成了上述海外資產的股權交割，交易價格為1.10億歐元，按2017年6月30日匯率折合人民幣8.61億元。

也就在金正大收購Compo公司后的一個月內，金正大還收購了NAVASA公司70%股權，交易價格為556.5萬歐元，按交割日匯率折合人民幣4354萬元。

在這兩次收購中，需要注意的是，金正大對上述兩家標的的并購并未進行評估，其交易價格為雙方協商結果。2016年，也就是金正大并購這兩家公司的當年，上市公司的商譽增加了6.52億元。據并購草案介紹，公司當年增加的商譽，主要就是以上境外公司并購所致。這意味著，金正大對前述境外公司進行的9.05億元并購中，約有6.52億元最終被確認為商譽。

收購效果短期難言成功

并購預案披露，近年來，上市公司金正大的業績表現不盡如人意。尤其2016年，化肥市場環境的長期低迷、農產品價格下滑、化肥相關優惠政策取消、競爭陷入白熱化狀況之下，金正大深受影響，業績出現大幅下滑。

數據顯示，在2014年至2017年9月30日期間，金正大每期營業收入雖然都或多或少有所增長，但存在著增收難增利的現狀。2016年期間，金正大完成了前述境外項目并購，并將歐洲公司COMPO公司和NAVASA公司合并到報表中，如此一來雖然使得營業收入有一定增長，但凈利潤下滑的趨勢卻依然未改。2015年時，該公司凈利潤尚有11.12億元，可到了2016年合并報表后，凈利潤進一步銳減到8.45億元，同比降幅達24%。

從金正大披露的2017年三季報數據來看，2017年前3季度實現營業收入189億元，相比2016年同期增長了8.62%，然而歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤卻僅有8.8億元，相比2016年同期減少了20.16%，同樣處于增收不增利的狀況。連續業績表現不力，說明上市公司對海外項目的并購是不及預期的。

除了業績的下滑，金正大其他財務指標也呈現出不良的狀況。報告期內，其綜合毛利率分別為16.07%、15.80%和15.47%，毛利率出現下滑。其基本每股收益分別為0.35元/股、0.32元/股和0.29元/股，出現逐年下滑趨勢。其加權平均凈資產收益率分別為15.08%、12.03%和9.73%，也呈下降趨勢。如此的數據變化進一步反映出，金正大在2016年完成的境外并購除了做大企業規模外，似乎未能有效改善其財務狀況。

最新并購標的采購、銷售兩“依賴”

2016年完成的境外并購并未能有效改善上市公司經營業績，那么這一次并購聯營企業農投公司股權，又會出現怎樣的結果呢？

根據并購草案介紹，本次并購標的農投公司系持股型公司，其主營業務主要是通過其全資子公司農商公司開展。同時，農商公司持有寧波金正大88.89%股權，并享有其30%的表決權。寧波金正大并未納入農商公司合并報表范圍，其也為持股型公司，主營業務通過下屬經營實體開展。

農商公司主要從事農資銷售業務，其經營模式主要是從金正大等農資生產企業采購農資產品，向中國郵政各地分支機構等客戶銷售。而中國郵政各地分支機構作為經銷商，通過其下屬各級分支機構實現對農戶等終端客戶的銷售。

根據并購草案披露的股權結構來看，上市公司金正大通過標的公司農投公司間接持有農商公司33.33%的股權，這意味著這兩家公司實際上就是“一家人”。而從農商公司采購數據來看，也是“肥水不流外人田”，其第一大采購客戶就是金正大。其中，2015年、2016年和2017年1～9月份，農商公司向其第一大供應商采購復合肥的金額分別為165.03萬元，35214.11萬元和70068.04萬元，占其采購總額的比例分別為48.20%、97.25%和96.05%，占比相當高，似乎該公司的使命就是為幫助金正大銷售產品而設立的。除了成立初期的2015年外，剩下的時間內，農商公司銷售的產品超過95%都是來自于金正大，這充分說明其在采購上對上市公司存在著嚴重的依賴性。

銷售方面，除了2015年外，農商公司的銷售主要集中在大客戶中國郵政各地分支機構上面，其中2016年，其向中國郵政各地分支機構銷售復合肥的金額高達34306.80萬元，占銷售總額的76.30%，而在2017年前3季度，合計向中國郵政各地分支機構銷售復合肥的金額更是高達73399.59萬元，占其銷售總額的90.39%。很顯然，該公司在銷售方面對中國郵政也是存在嚴重的大客戶依賴狀況。

一方面在采購上嚴重依賴著關聯企業上市公司，而另一方面在銷售上又嚴重依賴大客戶中國郵政，如此的采銷模式下， 農商公司有何獨立性而言？其中最令人不解的是，為什么上市公司金正大不直接與中國郵政簽訂協議，將其產品直接銷售給中國郵政，而需要大費周章地通過只參股33.33%的子公司農商公司來銷售呢？其背后有著怎樣的門道？

超高毛利率之疑

當然，如果說農商公司和金正大的關聯交易足夠公允，能讓上市公司按照市場價格交易，從中獲取合理水平的利潤，那上市公司是否劃算也是公司內部的事，可令人不解的是采購和銷售都存在嚴重依賴的農商公司，其綜合毛利率不但遠超同行業公司水平，甚至還超過了上市公司金正大。

并購草案披露，農投公司只是控股公司，并無實際經營，其通過農商公司的運營實現收入，農投公司的綜合毛利率也即農商公司的綜合毛利率，在報告期內分別為37.38%、19.46%和10.17%。與此同時，農資經營企業同行業上市公司輝隆股份和中化化肥的毛利率均低于農投公司，其中輝隆股份的毛利率從2014年到2016年基本穩定在5%～6%之間，比農投公司毛利率最低的時候還不如。而中化化肥的毛利率波動較大，其最高時2015年的毛利率也僅為6.39%，遠遠低于標的公司當時的37.38%水平。

預案披露，農投公司是金正大的參股子公司，其個別年份的毛利率水平是遠遠超過上市公司金正大的。其中，2015年和2016年的上市公司金正大的毛利率分別為16.07%和15.80%，而農投公司的毛利率卻分別高達37.38%和19.46%。作為一家依賴自己而生存的銷售類子公司，其毛利率竟然比上市公司自己的毛利率還要高，如此結果也確實讓上市公司汗顏。

標的公司業績“不靠譜”

報告期內，農投公司的凈利潤增速也是非常的快。2015年時，其凈利潤虧損金額尚且高達840萬元，可到了2016年卻實現了1678萬元凈利潤，2017年1～9月實現的凈利潤更是高達1.28億元，如此的增速實在驚奇。然而在這令人驚奇的數據背后，仔細分析可發現，其是有疑點存在的。

就拿所得稅費用來說，農投公司2016年在利潤總額為2915.11萬元時，所得稅費用為1236.71萬元，而2017年1～9月其利潤總額高達1.36億元時，所得稅費用反而只有866.73萬元了。這就讓人生疑，為什么2017年1～9月份的所得稅費會如此低下，其理由是什么？

另外根據并購草案披露的該公司的財務數據，農投公司2015年的營業收入為64.66萬元，因為該公司本身并不經營業務，而其經營公司農商公司又是2015年4月才成立的，當年收入不高尚可理解，但讓人不解的是，農投公司2015年“銷售商品、提供勞務收到的現金”一項卻高達1582.58萬元，遠遠超過了其營業收入，要知道64.66萬元的收入即使加上增值稅最多也超不過80萬元，那么其過千萬元“銷售商品、提供勞務收到的現金”數據又是從何而來的呢？

從現金流情況看，農投公司2016年和2017年1～9月份，經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.22億元和-0.58億元，連續兩年均為負值。其營業收入在不斷增長，凈利潤更是飛速增長，可是該公司卻連續兩年現金流金額為負，難道其飛速增長的銷售額大多是靠賒銷而來的？如果真的是靠賒銷拉動的業績增長，則這樣的業績表現還靠譜嗎？

除了并購標的的業績存在疑點外，農投公司所持股88.89%的寧波金正大的業績也是值得剖析的。

寧波金正大是持股型公司，其主營業務通過下屬經營實體開展，其下屬經營實體括COMPO園藝業務公司、NAVASA公司和Synergie 研發中心，主要從事園藝消費產品和特種肥料的生產與銷售業務。寧波金正大的主要經營實體是COMPO園藝業務公司，該公司是園藝消費產品制造型企業，主要產品包括盆栽土、肥料、植保產品和草坪種子。

根據并購草案披露的寧波金正大的備考數據來看，寧波金正大2015年和2016年連續兩年出現虧損，其中2015年虧損6500多萬元，2016年更是虧損超過2億元。2017年1～9月，在收入增幅不大的情況下，該公司居然實現了1.39億元的凈利潤。

連續虧損后，突然出現大幅盈利，在生產成本下降不大、銷量增加不明顯的情況下，這種盈利結果顯然是有些奇怪的。由于并購草案披露的數據有限，我們并不清楚其中業績大增的邏輯是什么，不過，因寧波金正大的業績情況會影響到農投公司的投資收益，該公司的突然大幅盈利，可以讓農投公司加分不少，為其獲取更高的交易對價打下基礎，從這一角度來看，農投公司業績突然盈利如沒有合適的解釋，就很值得懷疑了。而若業績真的是有問題，則在本次交易中，農投公司相應股權定價9.68億元是否合適，也就值得進一步商榷了。

標的公司估值大增之疑

除了上述分析的問題外，標的公司投資的寧波金正大的估值也是值得進一步剖析的。

2016年3月16日，金正大設立寧波金正大，注冊資本500萬元。2016年6月，為了并購COMPO公司，金正大、新天投資對寧波金正大進行增資，金正大以貨幣方式增資9500萬元，新天投資以貨幣方式認繳8億元，獲得了寧波金正大88.89%的股權，照此計算則當時該公司100%股權的估值在9億元左右。

到了2017年2月，農商公司受讓新天投資所持寧波金正大88.89%股權。同日，農商公司與新天投資簽署了股權轉讓協議，經雙方協商，約定本次股權轉讓價款為8.13億元。也就是說在并購COMPO公司公司8個月后，按照此次交易價，寧波金正大100%股權估值在9.15億元左右。

2017年12月，臨沂融拓受讓金正大所持有的寧波金正大6%股權。金正大與臨沂融拓簽署了股權轉讓協議，約定本次股權股權轉讓價款為6944萬元。如果按照這一價格估算的話，寧波金正大100%股權估值已經上升到11.57億元。距上次并購僅過去10個月，股權就增值了2.42億元，如此的增值速度似乎是快了點。

或許正是感覺到了價格增長過快，本次并購中的交易價格又以標的公司截至2017年9月30日的評估結果為定價參考依據，確定標的資產的交易作價為9.68億元。對應公司100%價格為10.89億元，相比7個月前的2017年2月時并購的估值，本次并購僅增值了1.74億元。

雖然其將定價按照2017年9月30日評估價來定，已經對標的公司估價有所減少，但需要注意的是，該公司業績可是連續兩年為負的，而對于業績在2017年1～9月的突然大幅增長，上市公司在并購預案中并未給出相應的解釋，而就是在此基礎上，其又使得資產在評估時又增長了1.74億元，對此，如果沒有相對合理的解釋，則是很難讓人理解的。