上市公司融資困境下的眾生相

惠凱

從上市圈錢到融資難，A股上市公司今年以來的感受不同以往。深交所公布的股票平均質押率處于2014年以來的歷史底部，配股/轉債增多也難以對沖定增縮水的影響。此外，債券和信托融資成本均明顯上漲，新發信托規模更是腰斬。盡管央行近期降準，決策層也放緩去杠桿腳步，但多家上市公司向記者表示，未來融資環境明顯改善的概率并不大。

以往，A股上市公司很少會為融資發愁。但2018年以來，A股融資環境驟然變臉：股權融資端，因為便捷和高效率而備受上市公司青睞的質押業務陷入冰凍，限售股質押率甚至跌至有統計以來的最低值——2折。上市公司融資方和質押機構的買賣方低位也悄然易主，上市公司從挑三揀四滑落至不被質押機構認可的尷尬境地。

債券融資端，盡管受今年的債牛行情影響，債券發行略有擴張，但債券違約潮下，融資成本也同步上升。據Wind統計，今年以來有319只公司/企業債的票面利率在7%以上，這一數字在去年同期只有129只。此外，非標融資的重要通道信托也風光不再，年初至今新發信托計劃的總規模為4394億元，不足去年同期一半。

股權、債券、表內和表外融資集體趨弱，導致部分上市公司的資產負債率惡化，尤以民營企業受傷嚴重。以資產負債率最糟糕的50家上市公司為樣本，去年一季度有9家為民營企業，今年一季度民營企業已增至13家。

股權融資“折腿”：質押冰凍，定增縮水

股權質押業務一直以成本低、效率快受到上市公司股東方的青睞。但進入2018年，市場風險急劇飆升。深交所公布的平均質押率信息顯示（以8月10日數據為例），無限售股平均質押率為34%，處于2014年有統計以來的歷史底部；限售股的遭遇更慘，平均質押率僅有20%，創出有統計以來的新低值。

記者所在的一個股權質押業務群中，某券商人士拋出一則業務信息：“限售股場外質押5折，哪位同業能做”，但應者寥寥；而另一位券商人士拋出這樣一則信息“中小板流通股，場外質押3.3折有人能做嗎”，則引起了更為激烈的討論，多位同業人士感嘆：“融資方的質押要求只有3.3折，堪稱業界良心啊！”

上述場景并非個案，其背后是融資方和質押機構矛盾的深化。上市公司股東方依舊希望能獲得較高的質押率、較低的成本，卻無視質押市場已經變天，融資方和質押機構的甲乙方關系貌似逆轉，“年初很多上市公司股東還在糾結，該選擇哪家效率快、成本低的業務機構，如今大部分公司糾結于是否有機構愿意接這筆業務。”

行業凋敝，有民間資方人士坦言，目前市場上大部分過橋資金方實際已進入休眠，“以往過橋資方放款基本上是不做盡調的，暴雷太多后，存活下來的過橋機構也會對借款人做盡調。”也有過橋資方推出了“股票質押過橋+保價代賣”業務：“我們給股東做股票質押解押，解押完再給股東做特定股份二級市場集合競價代賣，所得款項用于還款，故解押規模最好別超過總市值1%”。該業務將過橋業務與大宗減持業務關聯，過橋資方既提供資金，再負責接盤股票的二級市場減持業務。

同樣糟糕的還有定增。據Wind統計，從年初至8月中旬，A股IPO+增發+配股+轉債/交換債的總融資規模為9186億元，月均融資1080億元。相比之下，去年總融資規模為17223億元，月均融資達1435億元。具體來說，融資回落主要歸咎于增發的減少。2016/2017年的增發規模分別為16918億元、12705億元，今年1-8月中旬僅5573億元。盡管配股、轉債明顯增多，但三者今年的總規模也不過1420億元，未能填平定增減少產生的缺口。

除此之外，市場低迷，不少已經通過審批的定增方案也一直擱置到失效。今年以來，已有25宗再融資批文失效。例如創業環保于7月中旬公告稱，定增方案已經于今年2月獲得證監會批準，“但由于資本市場環境的變化”，公司未能在規定的6個月有效期內完成定增事宜，定增批文失效，未來公司將以自有資金等方式保證募投項目建設。記者注意到，定增獲批之時，創業環保股價尚在12元以上，但此后一路下跌，7月時已跌至9元左右，如實施定增，很可能處于倒掛狀態，參投機構也會陷入虧損。

債券融資成本上升，仍難擋企業熱情

債券端，受益于今年以來的債券牛市，整體情況相對樂觀。年初至8月中旬，公司債+企業債共發行9025億元，規模略有增長。但觀察融資成本，去年1-8月中旬發行的公司/企業債中，票面利率在7%以上的僅有129只，最高的17金一03票面利率為9.3%。相比之下，今年以來已有319只新發公司/企業債的票面利率高于7%，其中天津房地產信托公司發行的18房信02票面成本高達9.5%。

此外，債券發行取消、推遲的案例也明顯增多。就公司債+企業債而言，從年初至今，已有76只推遲發行或取消，規模達448億元，尤其是自4月以來，有54只債券未能順利發行，其中不乏云南能投、青島金王化學等3A評級的發行主體。

“今年利率債利率走低，但信用債利率一直在走高。”祎童源東華成長私募基金的基金經理陳福文告知記者，由于多起債務違約，造成信用利差擴大，未來如果違約繼續發生，信用債發行成本還會繼續上升。“如果4季度大放水（MLSF＼SLF加碼），或財政政策大寬松，挽救大量將死企業，那么信用債的跌勢才會停止。”

同樣的情形也發生在非標端。以主要的非標通道——信托為例，記者注意到，Wind顯示的去年1-8月發行信托產品的預期收益率基本在5.8%-7%之間。而今年以來的信托預期收益率普遍上升1%，收益率位于6.9%-7.8%之間。此外，相比去年，通道成本也飛漲，有信托業人士指出，2017年的信托通道成本大概是0.1%，目前已漲至0.3%-0.4%之間。伴隨成本上升，信托發行規模也出現腰斬。Wind數據顯示，年初至今，新發信托計劃的總規模為4394億元，而去年同期規模為8847億元。尤其是貸款類信托，從去年的1539億元回落至今年的490億元。

盡管如此，不少受訪上市公司還是表示，相較于其他融資方式，發債依舊是可行性較高的一條路。接受《紅周刊》記者采訪時，一位不愿具名的上市公司人士坦言，從目前A股表現看，不是好的增發時機，若有融資需求，會更傾向于公司債和可轉債。“7月中下旬以來，銀行間市場資金面泛濫，流動性寬松。我們預計下半年流動性寬松的局面不會有大的轉向，對民企而言，下半年是一個很好的發債時間窗口。”

市場預期仍不樂觀，民企財務趨保守

股權融資縮水、債券成本抬升、信托融資腰斬，多家上市公司反映，今年融資之難出乎意料。“今年融資環境確實收緊了。”一家江西籍上市公司向《紅周刊》記者表示，“我司早早地在年初就發行了一期中期票據，聽說5月后中票發行很難，市場上不少上市公司都取消了中票、公司債等的發行。”

“今年以來的金融去杠桿，更多的是緊信用，特別是對于民企，融資壓力明顯加大。尤其是4-5月以來，銀行大幅收緊信貸，不少民企無法續貸，導致債券暴雷，引發連鎖反應。”前述上市公司人士描述稱，“今年3-4月份一直到7月，是民營企業融資的至暗時刻”。

正如上述企業所言，在本輪去杠桿中，民營上市公司所受沖擊嚴重。Wind數據顯示，2017年一季度，A股資產負債率最糟糕的50家企業中，有9家為民營企業，國有企業+公眾企業占了39家；但到2018年一季度，資產負債率最差的50家企業中，民營企業已經上升至13家，相反國有+公眾企業的數量明顯下降。

值得注意的是，近期以來，監管層對“金融去杠桿”的態度趨于緩和。今年以來，央行已實施三輪定向降準，決策層對“去杠桿”的措辭也更強調“穩”。華泰宏觀李超團隊向《紅周刊》記者指出，上半年在壓縮宏觀杠桿率的大背景下，社融信用總體出現增速萎縮，疊加中美貿易沖突的影響，穩社融成為了央行最重要的考量，“下半年央行有可能從社融表內貸款、表外融資和債券融資三方面著手解決目前的社融信用收縮狀態，社融和M2增速有望迎來中長期拐點”。

上述上市公司人士亦透露，7月下旬以來，政府多項舉措釋放了明顯的寬信用信號，公司已經度過了最困難的時期，“不過目前銀行對于貸款審批還是比較謹慎”。此外，從A股走勢來看，三次降準后均上演高開低走行情，顯然二級市場投資者仍然心存疑慮。

那么“金融去杠桿”是否會有重大政策調整？李超團隊認為，“從資管新規的角度看，資管新規的四大原則是打破剛兌、解決期限錯配、去除資金池運作和解決多層嵌套，我們認為這是‘金融去杠桿最核心的目標，只有這幾項目標都達到了，‘金融去杠桿才會結束”，換言之，金融去杠桿仍未結束。

對于未來的融資環境，受訪者也普遍調整心態，不再期望“大放水”式漫灌。前述江西籍上市公司人士認為，當前融資環境緊張是整體宏觀環境造成的，再加上國際環境干擾、人民幣貶值，展望未來，“短期內整體融資環境不會得到大的改善”。如果融資需求急迫，公司仍然會優先考慮公司債、增發。但另一家上市公司則表示，公司會吸取今年以來融資難的教訓，“上半年民企債券大量違約，也給我們提了個醒。未來公司發展依舊會保持穩健的財務風格。除非風險整體可控，否則公司不會積極地負債擴張。”