三毛派神啟動“蛇吞象”交易 跨界巨資并購背后危機重重

王宗耀

三毛派神擬以22.19億元的價格“吞下”實際控制人甘肅省國資委控制的工程咨詢集團100%股權，通過跨行業并購納入更多的業務改善自己不堪的業績現實。然而，被并購標的自身業績不佳和管理上的漏洞，又讓此次重組前景變得微妙。

作為一家集條染復精梳、紡紗、織造、染整為一體的全能型綜合毛精紡企業，三毛派神近年來的業績表現情況一直不佳，若沒有非經常性損益的支持，其凈利潤處于持續虧損狀態。或為改變自己持續經營不利局面，今年8月初，三毛派神發布了并購預案，擬以22.19億元的價格“吞下”實際控制人甘肅省國資委控制的工程咨詢集團100%股權，通過跨行業并購納入更多的業務來改善自己不堪的業績現實。

從交易金額和三毛派神自身規模看，此次并購可謂是“蛇吞象”式交易。然而，意愿雖好，《紅周刊》記者在深入研究后發現，此次跨界并購的背后風險其實并不小，被并購標的的業績增長性和自身管理水平令人堪憂。

經營困局倒逼三毛派神積極轉型

三毛派神前身為蘭州第三毛紡織廠，主要從事毛精紡呢絨產品的生產與銷售，產品主要為精紡呢絨系列產品，如全毛禮服呢、全毛嗶嘰、全毛凡立丁、毛滌薄花呢等，實際控制人為甘肅省國資委。公司于1997年5月28日在深交所掛牌上市。

分析三毛派神2016年和2017年的經營業績表現，表面上公司實現了116.62%和503.07%的利潤同比增長（見表1），可實際上若剔除非經常性損益的影響，則其扣非后歸母凈利潤仍是大幅虧損的，分別虧損了7306.52萬元和3759.83萬元。今年上半年，公司在實現營業收入1.46億元、同比增長14.08%的基礎上，歸屬于上市公司股東的凈利潤仍虧損了546萬元、同比下降115.64%，若扣除非經常性損益貢獻，則其歸屬母公司的凈利潤虧損了1136萬元。就其業績表現看，三毛派神近年來的經營情況是令人堪憂的。

現金流對于企業的重要性猶如血液對于人體，其直接影響著企業的經營發展狀況，而在三毛派神業績持續下滑下，其“造血”能力又是如何呢？

從三毛派神披露的近幾年年報數據看，公司2014年大量“失血”，經營活動產生的現金流量凈額為-5174萬元，其后的2015年到2017年，雖然現金流凈額有所增加，但合計金額也不過5600多萬元。今年上半年，公司經營活動現金凈流量再次出現923萬元的凈流出，以階段規模核算，該公司從2014年至今年上半年，不但沒能“造血”，反而還“失血”不少。另外，從公司現金凈增加額來看，也是出多進少。也正是在“缺血”的情況之下，該公司資產總額不斷萎縮，2015年時尚有7.26億元的總資產，可等到2018年6月末時，僅有6.44億元，資產規模萎縮明顯。

現金創造能力本來就已經很弱了，而大量存貨的存在對其流動資金的占用又是相當的嚴重。從數據來看，截至今年6月末，該公司存貨賬面余額高達1.57億元，存貨余額超過了當期營業收入額。與此同時，存貨中還有1.06億元為庫存商品，如此多的未能銷售出去的商品不但占用了大量資金，且會帶來跌價損失的風險。資料顯示，今年上半年，三毛派神僅庫存商品的跌價準備就計提了4581萬元，相比之下，該公司當期的貨幣資金總額也不過3095萬元。

另外，因產品結構問題，三毛派神還存在著不少產品外銷的情況，目前與中國發生貿易糾紛的美國正是其主要外銷市場之一，而中美貿易戰的持續加劇并長時間存在恐對其未來境外銷售帶來明顯不利影響。

或許正是上述種種困難因素的糾結，促使三毛派神實際控制人積極展開行動，擬將其控制下的數家公司打包成工程咨詢集團納入上市公司，寄希望能夠將上市公司整合成甘肅省內工程咨詢行業優質資產，充分提升自身競爭力，為企業長期發展注入新的動力。前提是，被并購標的質地優秀嗎？

收入現金流不匹配

在分析被并購標的經營業績情況之前，我們在梳理三毛派神披露的2017年年報和2018年半年報數據時發現，該公司的經營數據中是有一定疑點存在的，其營業收入與現金流之間的勾稽關系并不合理。

2017年年報數據披露，三毛派神主營業務為毛精紡呢絨產品的生產與銷售，其產品不僅在境內銷售，在境外也有一定的銷售額，其中，境內銷售是需要核算17%增值稅的。因此，由2017年27962.05萬元營業收入推算（見表2），三毛派神2017年包含增值稅在內的含稅總收入達到了3.17億元。

我們知道，營業收入會以現金方式收回，也會因賒銷形成債權，以現金收回部分會反映在現金流量表的“銷售商品、提供勞務收到的現金”項中，而形成的債權則會反映為“應收票據”和“應收賬款”的增加。

根據三毛派神2017年年報數據，其應收票據僅增加了24萬元，而應收賬款則增加了636萬元，由此算來，兩項債權共計新增了660萬元，這意味著，如果公司其他收入全部以現金方式收回來的話，三毛派神2017年因營業總收入及增值稅收到的現金總計應該在3.1億元左右，可實際情況又是如何呢？

三毛派神2017年年報中反映銷售收入現金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到的現金”僅為2.51億元，而該金額中還包含了521萬元當年預收款項新增加的部分，在扣除這部分新增的預收款項后，余下部分與我們核算出的3.1億元的理論金額相比，有近6500萬元的差距。也就是說，三毛派神2017年有近6500萬元的含稅營業總收入并沒有得到現金流數據的支撐。

類似的異常現象同樣還發生2018年半年報中。根據三毛派神2018年半年報數據披露，上半年三毛派神實現營業總收入1.46億元，其中外銷金額為3645.90萬元，這部分外銷產品沒有增值稅，而其境內銷售則含有增值稅，因此其含稅營業總收入金額應該為1.65億元。上半年末，三毛派神應收票據不但沒有新增，反而有685萬元的減少，應收賬款新增了773萬元，因此，兩項債權合計新增金額為88萬元。綜合核算后發現，2018年上半年三毛派神營業收入收到的現金應該超過了1.64億元，然而反映該公司營業收入現金流入實際情況的“銷售商品、提供勞務收到的現金”在2018年上半年卻體現為1.21億元，考慮到當期預付款項還減少了438萬元，在剔除這部分因素影響后，相比1.64億元的理論金額，仍然有近3800萬元的差距。讓人疑惑的是，這數千萬元的營業收入去了哪里呢？

業績已經出現虧損，而營業收入數據又有異常，這背后的玄機恐怕只有上市公司自己才能給出解釋，而就在三毛派神自身財務數據存在迷團的同時，此次資產重組的被并購標的經營業績似乎也是不太樂觀的，整體表現令人擔憂。

被并購標的業績增長堪憂

重組預案披露，三毛派神此次重組的標的公司工程咨詢集團設立于2018年4月，由甘肅國投設立，實際控制人為甘肅省國資委。上市公司三毛派神的直接控股股東為三毛集團，其全資股東同樣為甘肅國投，即甘肅國投通過全資子公司三毛集團持有上市公司15.27%股份，同時直接持有上市公司13.03%股份，合計持有上市公司表決權比例28.31%。由此關聯關系看，此次重組是屬于同一實際控制人控制下的關聯交易。

根據并購預案披露的模擬財務數據，被并購標的2016年、2017年和2018年1～3月的營業收入分別為16.24億元、16.36億元和3.32億元（見表3），其中2017年在營業收入同比增長0.74%的基礎上，凈利潤從2016年的2.72億元減少到了2.11億元，下降幅度達到22.26%。以今年第一季度經營業績表現看，其年化后的營業收入和凈利潤仍會有較大幅度的下滑。這說明，并購標的公司近年來的經營業績變化情況是并不理想的，凈利潤有連續大幅下滑的可能。

除了業績有持續下滑可能，標的公司主要財務指標情況也是表現的越來越不妙。從2016年到今年三季度末，工程咨詢集團的資產負債率由52.13%提升至63.16%，而流動比率則由1.69倍下降到1.08倍，償債能力明顯變弱。盈利能力方面，雖然毛利率增加了不到1個百分點，但凈利率卻從16.73%下降到了11.17%，下降了5個百分點以上。很顯然，被并購標的的經營前景是不容樂觀的。

實際上，對于標的公司未來業績所存在的壓力，實際控制人應該是認識到了其中的問題，這一點從業績承諾方甘肅國投給出的業績承諾上就可見一斑。

正常情況下，業績承諾都是按照業績預估做出的，可有意思的是，在三毛派神的并購預案中，《紅周刊》記者卻沒有發現該公司披露未來的業績預測數據，不過，根據業績承諾數據仍可大致判斷出其對未來3年的業績預測情況。

預案披露，標的公司的業績承諾期限為3年，即在2018年、2019年和2020年期間，甘肅國投承諾標的公司實現的凈利潤（以扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤為準）不低于承諾凈利潤數，否則甘肅國投應按照約定對上市公司予以補償。具體來看，承諾方承諾標的公司2018年度實現凈利潤不低于20091.89萬元，2018年度與2019年度累計實現的合計凈利潤不低于42389.80萬元，2018年度、2019年度與2020年度累計實現的合計凈利潤不低于66731.15萬元。

依照承諾方業績承諾推算，甘肅國投對于工程咨詢集團2018年的業績預估應該在2億元左右，2019年的業績預估則在2.24億元左右，而2020年的業績預估則在2.43億元左右。如果真實業績與之預測差不多的話，則意味著標的公司2018年業績應該是有所下滑的，而2019年和2018年雖然業績出現增長，但其連2016年的業績水平都無法達到。總之，該公司實際控制人對標的公司未來的業績增長情況的判斷是不樂觀的。

另外，從市場角度來看，工程咨詢集團的主營業務主要集中在甘肅省內，受地區經濟發展情況的影響較大，如果區域內經濟增速放緩，對其影響將會很大，而即使該區域經濟保持增長，其想要讓業績大幅增加也存在諸多局限性。

我們知道，在一般情況下，比較理想的并購要么是并購產業鏈中的相關公司，打造產業內更加完美的生態系統，實現企業內生性增長。要么是通過并購未來成長性較強的新興行業企業，帶動公司的產業轉型，實現公司的持續增長。然而，三毛派神與工程咨詢集團這兩家公司的主營業務卻完全不相同，根本談不上業務互補，而所謂的雙主營業務發展規劃，又是建立在兩主營業務業績雙雙下滑的基礎上，如此情況下的重組，又有多大意義呢？

標的公司管理之殤

三毛派神本次并購標的工程咨詢集團旗下共納入了8家子公司，主營業務各不相同，這意味著一旦完成并購，管理問題很可能會給上市公司帶來一定挑戰，而就以往發生的情況看，這8家公司在管理方面所暴露出的問題已經是不可忽視的了。

就拿省建院來說，該公司在報告期內就因屢屢違規，被安全生產監督管理部門處罰數次，其負責的某項目中因出現傷亡事件，被監管部門罰款19萬元。此外，該公司在報告期內所涉及的訴訟案件也有4起之多，其中與甘肅科技培訓學院的訴訟金額就高達2146.15萬元，一旦該訴訟出現敗訴，則將對標的公司業績產生不小的負面影響。

更讓人吃驚的是，省建院及其子公司在2006年至2015年期間，還存在個人所得稅代扣但未及時代繳的情形，未及時代繳的個人所得稅累計共計8467.48萬元，僅因此產生個人所得稅滯納金就高達2642.29萬元。

一連10年，省建院及其子公司一直在代扣所得稅，但從來不向稅務部門繳納，這其中的管理漏洞之大是令人瞠目的。數千萬元的稅款扣而不繳，如此長的時間內產生的利息又去了哪里？這背后又是否存在腐敗？對此，重組預案并未解釋。

有意思的是，這還不是該公司個人所得稅方面出現的唯一問題。根據并購預案披露，省建院2016年以前還存在個人所得稅扣繳不足的情形。省建院需補交代扣代繳的個人所得稅3266.72萬元，并因此產生個人所得稅滯納金1340.02萬元。

偷稅漏稅時間之長，金額之大讓人大跌眼鏡。雖然企業補交了上述所欠稅款和滯納金，并在預案中表示，“省建院的個人所得稅欠繳問題已得到及時整改，且甘肅省城關區地方事務二局已出具證明，自2016年1月1日至今，省建院能夠在主管稅務機關按時申報并繳納稅款。”但不容忽視的是，該事件暴露出的管理漏洞卻是相當嚴重的，長達十年的稅務問題卻自認為是改正“及時”，這樣的“及時”如果不是因重組之事發生，能否被發現還是個未知數。

此外，在報告期內，工程咨詢集團旗下城鄉院、招標集團子公司、土木院及其子公司、建設監理、乾元公司也都存在被行政處罰的情形。就整體來看，工程咨詢集團旗下的這些公司違規被處罰情況并不在少數，這些問題的集中體現說明這些公司在企業管理上是存在巨大漏洞的。

總而言之，就本次并購來看，被并購企業不論從業績表現情況還是造血能力均不算理想，再加上管理上所存在的諸多問題，使得三毛派神此次“蛇吞象”式并購前景變得不妙，一旦被卡著喉嚨，則受傷害的不僅僅只是上市公司，且二級市場上的諸多投資者恐怕也會受到一定牽連。