軍工行業 尋找中國的TDG

TDG是過去十年投資收益率最高的美國軍工股。航空零部件配套市場總規模巨大，細分龍頭眾多，前市場與后市場雙重驅動，利潤率顯著高于整機，是充滿機遇的好行業。近十年投資收益率排名前三的美國軍工股均為航空零部件供應商：TD（1210%）、海科（976%）、美科利系統 （521%）。

TDG是細分龍頭整合平臺，連續20余年實現中高速增長。TDG是全球領先的飛機零部件與機載分系統供應商，1993年成立至今營業收入復合增長率達20%，稅息折舊及攤銷前利潤復合增長率達24%；當前企業價值約290億美元，與美國羅克韋爾柯林斯國際公司相近。盡管其高財務杠桿的發展模式頗具爭議，但其成長歷程有五大邏輯值得借鑒：1）細分壟斷：90%的收入源于專利產品，80%產品為獨家供應，保障強定價權與高盈利水平；2）全生命周期：45%的收入、75%的稅息折舊及攤銷前利潤源自后市場，實現更高增速、更高利潤率；3）相關多元并購：整合大量細分市場龍頭以擴大成長空間、鞏固競爭地位；4）軍民融合：軍品收入占比僅30%-35%，民品占比則高達70%，成長動力交替不竭。

誰將成為中國的TDG？中航機電最具潛力。作為我國航空機電產業領導者，中航機電從細分壟斷、全生命周期、相關多元并購、軍民融合、員工激勵角度均可完美對標TDG，未來發展空間巨大。此外，建議關注前市場細分壟斷、后市場布局較好、綜合競爭力較強的海特高新、航新科技、中航電子、航新科技、安達維爾、新興裝備等標的。

（中金公司）