國內首例交換債違約 投資人與西部利得基金激烈“博弈”

惠凱

2016-2017年大火的私募交換債，最近出現了首次違約案例。自9月底以來，飛馬國際的大股東飛馬投資于2016年發行的16飛投01/02/03相繼違約。由于A股下跌，交換債的轉股套利空間消失，投資者選擇回售，加大了發行人的償債壓力。Wind數據顯示，大部分交換債的轉股價和正股市價均為倒掛，其中17寶德、16配投03的倒掛尤為嚴重。

受16飛投違約的影響，西部利得基金發行了5只西部利得-飛馬系列結構化資管產品也無法兌付。債券擔保人黃壯勉在發行前股票就已幾乎全部質押、現金流很緊張，有A份額投資者指責西部利得存在管理失職的嫌疑。

16飛投違約的另一個特殊之處在于，浦發銀行既是托管行，又是代銷機構。有法律界人士認為，銀行身兼兩職并不在明令禁止的監管范圍內，關鍵要看銷售過程中是否有不當之處。

交換債違約首案

今年以來，債券違約呈高發態勢，5月以來，違約密集發生，繼公司債、企業債之后，交換債也出現了違約。

10月8日，飛馬國際公告稱，控股股東飛馬投資于2016年發行的私募交換債16飛投01、16飛投02出現違約，發行人飛馬投資未能在合同約定的9月28日償付利息及回售款，10月份16飛投03、16飛投E4也先后違約。

2016年，飛馬投資發行了4期20億元、票息3%的私募可交換債，并以其持有的飛馬國際股票為質押，用于保證16飛投的本息償付及換股。16飛投01/02/03/E4的初始轉股價在14-16元之間，其后下調至8-10元。2018年3月，飛馬國際停牌并籌劃并購事項，但8月13日，飛馬國際公告稱，召開董事會審議增發并購預案的條件尚不具備。受此影響，復牌后股價從12元跌至不足6元。

以16飛投E4為例，目前股價4.27元，交換債價格按照100元、轉股價8.93元計算，16飛投04的持有人如選擇轉股，浮虧約53%。二級市場與轉股價的倒掛，促使交換債的持有人選擇回售。

這也是國內交換債市場的首例違約。2016年以來，國內交換債市場快速擴容。Wind顯示，2016年全年發行79筆交換債，遠超前幾年的發行總數量，總規模達732億元。尤其私募交換債因換股的同時還可以實現發行人的減持，因此備受上市公司大股東青睞。在上述79筆交換債中，76筆為私募債。

但2017年以來，A股大幅向下波動，導致轉股價與正股市價的倒掛現象愈發普遍。據Wind統計，2016年以來發行的交換債中，2018年以后到期的有174只，其中轉股價>正股市價的交換債有161只（以不復權股價為準）。

據Wind數據顯示，上述交換債中，尤以17寶德的倒掛現象尤為嚴重。該交換債的轉股價為59.98元，但目前對應正股中青寶的市價僅8.38元。如以交換債面值來計算，則換股后虧幅超過八成。此外，16配投03（對應正股大富科技）、17龍躍E1（對應正股北訊集團）的轉股價與正股市價的倒掛也非常嚴重。由于私募交換債的二級交易不活躍，當換股缺乏套利空間時，投資者只能選擇回售，加大發行人的現金流壓力。

西部利得“接盤”

《紅周刊》記者獲悉，16飛投的買方是西部利得基金發行的西部利得-飛馬1/2/3/4/5號資管產品，西部利得又將管理權委托給了一家私募上海匯勢通投資。據投資者向記者展示的西部利得-飛馬1號分級資管計劃合同顯示，該產品分為A、B兩種份額，二者杠桿比為3：1。這5只資管產品的規模為20億元，與16飛投的發行規模相當。

資料顯示，16飛投發行于2016年9月，2017年3月進入轉股期。如果此時管理人將其持有的16飛投轉股，彼時飛馬國際股價在12元左右，按14.88元的初始轉股價轉股后會有小幅虧損，不過可由劣后級投資者兜底，優先級持有人仍能保本。但管理人遲遲未做出轉股決策，這也引發了投資者的不滿。

另一個蹊蹺之處在于，飛馬系列的優先級通過銀行向投資者銷售，而5億元的劣后級的購買者是誰？有投資者質疑，劣后級可能就是飛馬投資及擔保人黃壯勉的關聯方，如果質疑成真，那么此次交換債發行就相當于發行人用3倍杠桿撬動了20億的資金。

而作為飛馬國際的實控人、16飛投的擔保人，黃壯勉在發行前的財務狀況就已經很緊張。募集說明書顯示，黃壯勉當時持有的剩余資產主要是飛馬投資90%的股權，按照2015年末凈資產計算，合計價值24.2億元，不考慮換股和回售，覆蓋此次債券本息比例為1.02倍。黃壯勉持有的飛馬國際股票“已全部處于質押狀態”，即勉強能保證本息兌付。

黃壯勉在《擔保函》中承諾，保證債券本息、違約金、損害賠償金等費用。一旦出現違約，16飛投的持有人可根據擔保函，直接向黃壯勉發出索賠通知，要求其履行擔保義務。目前黃壯勉持有上市公司飛馬國際18.8%的股權，如管理人選擇起訴，很可能引發上市公司的股權動蕩。

同時，西部利得基金是一家小型公募，大股東為西部證券，不過一直發展不順利，長期排名靠后。

浦發銀行“身兼兩職”

西部利得飛馬系列資管產品均托管于浦發銀行深圳分行。值得注意的是，投資者向記者出示的證據證實，浦發銀行還是西部利得A份額的代銷方。合同顯示，A級具有中等風險中等收益特征、年化收益為5.4%，通過銀行渠道向符合適當性制度的投資者銷售，B級則具有高風險高收益特征。

一位廣東籍投資者向記者出示了一份2016年的浦發銀行銷售話術如下：“總行私行部擬于下周一至二發行西部利得-飛馬1號資產管理計劃（優先級）——基準收益5.4%/年，產品風險等級為中等，投資以飛馬國際為標的的可交換債。風險緩釋措施：1.結構化設置，優先∶劣后=3：1；2.股票質押擔保，擔保比例在130%以上，并設置維持擔保比例及追加擔保機制。”這位投資者也是在一位浦發銀行東莞虎門支行的理財經理的推薦下才買的西部利得飛馬2號優先級份額。

北京天馳君泰律師事務所合伙人元森泰認為，一般來說，銀行既是托管又是銷售，監管規定并無禁止規定，“最主要看銷售過程中有沒有欺詐行為，比如把資管當存款賣，把券商資管、保險資管當銀行理財賣”。

作為國內首例交換債違約，16飛投的后續處置情況也引發市場高度關注。據記者了解，西部利得向投資人保證，已于9月底向福田區法院提交了申請仲裁書和財產保全申請。不過對于最新進展，西部利得人士對記者表示，由于基金專戶產品信披不對外公開，不便告知16飛投的違約處置進展。記者亦咨詢了16飛投的主承銷商國海證券，截至發稿，暫未獲回復。