抄底“王牌”地產股

趙康杰

央行降準如期而至，Wind地產指數卻罕見的用連續4根陰線以示“歡迎”。市場的底部仍不穩固，雖然周五（6月29日）三大股指與恒生指數均迎來反彈，但恐慌氣氛仍未散盡，尤其是地產板塊。經歷了今年以來的大起大落，房地產面對的分歧要多過共識。當地產股的估值水平徘徊在11倍左右之際，一些職業投資人已經在配置龍頭地產股，但買入的標的和邏輯卻各有不同。

伴隨市場同步震蕩的地產股，依然在等待一個明晰的方向。可是一些投資者已經等不及，接受《紅周刊》采訪的部分職業投資人在表示看好一線地產龍頭的長期投資機會的同時，就各個地產龍頭的未來卻有不同的看法。有的看好以融創為代表的地產“新貴”，而有的則更加看好以萬科為代表的傳統地產龍頭。后者的理由是：“未來國家的大勢還是去杠桿，特別是在房地產行業。例如恒大、融創等房企凈負債率較高，如果去杠桿，可能會對這些公司的發展產生影響。”

定向降準背景下的地產股

央行新近公告將實施定向降準，對此有觀點認為，定向降準帶來的增量資金會被嚴格限制在地產以外，但也有觀點認為，新資金會“漫溢”到地產領域。

今年以來，地產板塊的表現整體弱于大市。相較于上證指數下跌13.90%、滬深300指數下跌12.90%的疲軟走勢，Wind房地產指數跌幅達到了18.35%，在28個行業中僅位居第15位。縱觀地產板塊年初至今的行情，其經歷了先揚后抑，整體振幅高達39.57%。

有分析認為，年初多個二線城市降低落戶門檻，從放松落戶學歷限制，到放松落戶年齡限制，再到增加落戶購房補貼等各種政策紛紛出臺，由此形成了地產利好新鏈條：降低落戶門檻→導入人口→擴大潛在購房人群→帶動地產銷量，這成為1月地產板塊大漲的主因。不過，這一事件驅動型利好顯然沒能讓地產板塊在高位維持太久，隨后便跌跌不休。

目前，市場在房地產政策是松是緊、融資收緊影響多大、銷量何時見底、市場集中度有多少提升空間等問題上存在分歧。即使央行降準，即從2018年7月5日起下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行等銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，此次定向降準可釋放資金約7000億元。一般來說，當市場流動性釋放后，資金總會涌向利潤最高的行業，而房地產行業在歷次降準之后的表現都可圈可點，但市場對此還是爭議多過共識。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，此次央行定向降準，符合市場預期，是當前貨幣政策中降低資金成本、改善流動性的一個很重要的體現。他對《紅周刊》記者表示，從此類降準政策可以看出，當前不是全面性的降準，而是定向降準，對于小微企業的融資等會發揮較為積極的作用，因此，降準本身和房地產市場的關系不大。“最為重要的是，考慮到近期樓市交易量反彈、價格有所上升、房地產開發投資數據處于兩位數水平等因素，后續監管層反而會警惕各類違規資金流動，尤其是那些借降準來進入房地產市場的違規資金。”

但在地產投資達人、知名博主@釋老毛看來，“定向降準”的解讀并不準確。他在接受《紅周刊》記者采訪時表示，貨幣在本質上是具有流動性的，無論最初投向何處，最終都會流入經濟社會的每條毛細血管。盡管此次降準直接指向小微企業融資，但受益的一定不只有小微企業，房地產也會間接地受到“恩澤”。“7000億元資金釋放之后，小微企業生產開工，買入供應商的產品，供應商又將這部分資金以工資形式發放給職工，職工有儲蓄就可以買房子、交房貸——從這個角度來說，降準提供了適度的資金支持，對消費者個貸產生積極影響，也讓部分房企的資金壓力得到一定緩解。”

跌了一跤的龍頭們

在地產板塊大跌過程中，地產龍頭跌得都不輕，股價直線滑落。

市場對于降準會給房地產市場帶來多大影響的爭議，沒有打斷房地產股的跌勢。數據顯示，在央行宣布降準次日（6月25日），Wind房地產指數即跌2.59%，隨后4個交易日累計跌幅高達9.07%。其中，萬科A、保利地產、融創中國、碧桂園等一線地產龍頭均遭遇“滑鐵盧”，本周前4個交易日累計下跌15.02%、16.63%、19.22%、20.72%。

上述個股略顯疲軟的表現成為一線地產龍頭股價在今年大部分時間里走勢的一個縮影。Wind數據顯示，在128只A股地產股中，今年以來僅有11只個股實現上漲。部分涉及粵港澳、獨角獸等題材的二線地產股表現相對稍好，反觀一線地產龍頭卻表現平淡，中國恒大、萬科A、融創中國等均出現了較大幅度的調整。

對此，萬家基金地產行業研究員束金偉對《紅周刊》記者表示，每一輪地產股的行情都有一線品種領漲，二線品種補漲的規律。不過他還是更看好一線地產龍頭的長期投資價值。“一線品種增速較快、估值合理、企業治理完善、大股東利益和二級市場利益較為一致，二線品種或多或少都會有一點瑕疵。”

“二線地產龍頭最主要的投資邏輯就是低估。”在@釋老毛看來，有些二線房企的土地儲備價值可能比市值還要高，對于這類公司來說，未來可能存在估值修復的機會；而對于那些受益于粵港澳大灣區政策的房企，如果在這些區域內有豐富的土地儲備，未來可能也會擁有一定的投資價值。“不過對于二線房企來說，如果公司負債率比較高，在政策調控繼續收緊的背景下，資金鏈可能會出現嚴重問題。”

因此，投資的最佳選擇是投一線龍頭房企，因為它們的估值已經在合理甚至低估的區間。在經歷了2月份以來的調整之后，地產板塊的估值明顯下移，其中A股房地產板塊的整體估值已經降至11倍左右，回落至3年以來新低。而在龍頭地產股中，萬科A和保利地產的估值降至10倍左右，對應2018年的估值均在8倍左右，處于被嚴重低估的狀態。“地產股的估值現在基本上已經處于歷史底部，而且與銀行板塊一樣，現在想找一個高估的公司都很難。”@釋老毛對《紅周刊》記者說。

那么地產板塊會否出現2014年那樣的整體估值降至10倍左右，萬科A最低降到5倍左右、保利地產降到4倍左右的極端情況？有券商研報指出，2014年地產估值更低的原因在于，市場對2015年房企業績普遍不增長，有的公司甚至出現下滑的悲觀預期。但今年銷售去化率維持高位，同時明年龍頭公司業績增長的確定性也比較高，市場預期好于2014年。

和強者站在一起

有資金堅定地和龍頭地產股站在一起，它們認為地產銷售集中度一直在提升，只有龍頭地產商們才有未來。

“最近一線地產股有較大回撤，主要原因是在去杠桿的大背景下，市場對房地產基本面的未來預期較為悲觀。事實上，今年以來全國房地產銷售金額依然在去年歷史高點上實現了正增長，前20大房企的銷售金額實現了30%的增長。”束金偉對《紅周刊》記者表示，房地產市場的總量能夠保持平穩，市場當前的預期過于悲觀，而龍頭地產公司集中度提升的邏輯在持續驗證，持有地產股到年底能夠掙取業績提升的絕對收益。“我們買入地產股的主要邏輯在于總量平穩、集中度提升。一線地產公司是符合這一邏輯的，而區域地產公司并不受益于這一趨勢。因此，我們重點配置了一線地產公司。”

2017年以來，房地產企業銷售集中度出現大幅跳增，克爾瑞統計數據顯示，2018年1-5月，前10大、前30大、前50大房企市場銷售面積占比分別為22.6%、34.3%、40.2%；銷售金額占比更是達到了32.4%、52.0%、61.8%，兩項數據較2017年均有大幅提升。而根據廣發證券統計數據，2017年，更前端的新開工、拿地集中度數據要高于同期銷售面積集中度，這預示著未來行業銷售集中度的提升將成為不可逆轉的趨勢。

“從2016年以來，房地產行業出現了集中度快速提升的現象，大企業和小企業的差距在加速拉開，首先表現在融資成本的差異。”束金偉對《紅周刊》記者表示：“在融資利率方面，大企業普遍比小企業要低10個百分點，當前大企業的開發凈利率也就10%左右；而在融資額度上，小企業更多依賴表外融資，受影響較大，大企業以表內融資為主，融資渠道依然較為通暢。”

在資金整體收緊的背景下，《紅周刊》記者發現，部分龍頭房企的融資成本反而呈現出下降跡象。其中，招商蛇口、保利地產債券融資表現優異，今年發債利率的均值相較2017年有所下降——2017年，招商蛇口和保利地產的發債利率分別為4.99%、5.40%，2018年以來，這一數字分別下降至4.94%、4.82%。

一邊是龍頭企業融資無憂，而另一邊卻是二、三線地產企業遭遇資金困局。近日，有傳聞稱泰禾集團關聯方泰禾投資擬推出一款面向在職員工的基金產品，該基金最低認購額為100萬元，認購額在100-300萬元之間的收益率為18%，超過300萬元的收益率為20%，每季度結息一次。這種年化利率高達20%的變相融資引起了部分中小股東的擔憂，在深交所互動易平臺上有股東向公司詢問上述傳聞是否屬實，不過截至記者發稿，泰禾集團尚未回復。

新貴“恒碧融”

從“招寶萬金”到今天的“萬保恒碧融”，地產新貴的迅速崛起正在改寫著地產龍頭的格局。

以碧桂園、萬科、恒大、融創、保利為代表的地產龍頭已經躋身2017年地產行業前5強，隨著房地產行業“馬太效應”的持續發酵，加之低估值優勢的凸顯，不乏長期投資機會。不過《紅周刊》記者同時注意到，自2012年以來，以銷售額劃分的前5大房企排名幾經變化，有進有退（附表）。

“恰恰是房地產行業的周期性，包括政策調控的周期性導致了龍頭房企的大洗牌。”@釋老毛對《紅周刊》記者表示，10多年前，A股市場公認的龍頭就是“招保萬金”，但是目前來看，金地集團已經完全變成了三線房企，招商蛇口經過重組之后，現在也只能位居二線。“現在逆襲上來的3家房企就是碧桂園、恒大、融創，從三線房企一直殺到現在的行業前五名。”

在@釋老毛看來，“恒碧融”之所以能夠成功逆襲，就是在上一輪地產熊市市場悲觀的時候，有足夠的眼光和勇氣去“抄底”。據了解，由于樓市宏觀調控的不斷深入，2011—2015年實際上是房地產市場的熊市，2015年以來，隨著去庫存、棚戶區改造、不少城市取消限購措施，房地產市場才開始復蘇。“上一輪熊市，很多房企都在謀求轉型，認為中國房地產市場可能已經要觸碰到天花板了。現在看來，這些被趕超的房企在當時都急于布局多元化，脫離住宅地產主業，甚至萬科在當時也看空房地產市場，轉型去布局商業地產。”@釋老毛對《紅周刊》記者表示，碧桂園、恒大、融創都是趁市場情緒低迷的時候加杠桿拿地，當時的地價并不高，信貸也相對寬松，等到2015年房地產行業復蘇，這些企業全部都實現了逆襲。“反而那些盲目布局多元化的房企，毛利率都遭遇了不同程度的下滑，最后回過頭才發現，最賺錢的其實還是住宅地產。”@釋老毛認為，“恒碧融”敢于逆周期拿地的本質在于它們靈活的民營企業機制，公司文化和激勵機制更具狼性。

地產行業龍頭格局也許還會有新變化，值得一提的是，在2012年至今的前五大房企中，萬科、恒大等長期把持靠前位置。那么這些傳統“王牌”以及后來的新晉“王牌”，哪一個才值得持有呢？

地產龍頭投資的兩種邏輯

在地產傳統“王牌”以及新晉“王牌”中，職業投資人的選擇總是各有主張。

在接受《紅周刊》采訪時，@釋老毛坦言，相較于碧桂園，他還是更看好融創的投資價值。“在地產龍頭當中，融創各方面的綜合實力都比較強，目前的估值也比較低，現金流充沛，即使投資樂視的150億元全部計提似乎也沒有對公司的資金狀況產生任何影響。”@釋老毛表示，雖然碧桂園高周轉之下現金流同樣穩健，估值同樣很低，但相比于融創在一、二線城市擁有大量布局，碧桂園還是主要聚焦于三、四線城市，這是碧桂園目前最大的問題。“三、四線城市目前的火爆主要是由于政策紅利，我并不看好三、四線城市地產行業成長的持續性，棚改政策很大程度上透支了當地居民的購買力，未來看漲的首先還是一、二線城市。”

“另外，碧桂園的高周轉業內聞名，但房地產追求快速回款，在某種程度上一定會以犧牲質量為代價。如果高周轉未來真的影響到了碧桂園的品牌形象，這其實是不值得的。”@釋老毛對《紅周刊》記者說。

而當記者問及目前是否是投資傳統地產龍頭萬科的合適時點時，@釋老毛也表達了他的看法。他認為，當前寶能正在繼續“甩賣”萬科股票，以前者20%以上的持股比例來看，當前似乎并非是買入萬科股票最合適的時機。“而且，在王石離開之后，郁亮作為萬科新的靈魂人物能否讓萬科繼承并發揚原有優勢，以及深地鐵能否和華潤一樣甘做‘甩手掌柜，這些同樣都是需要時間去觀察的。”

不過，與@釋老毛的觀點恰恰相反，接受《紅周刊》采訪的溫莎資本首席研究員熊琦則認為，相比于“恒碧融”等地產“新貴”，作為傳統地產龍頭的“招保萬金”反而在當下更具投資潛力。熊琦對《紅周刊》記者表示，“招保萬金”這幾家企業都是國企，擴張的速度比較慢，在成長速度上與融創、碧桂園和恒大等民營企業還是有差距。不過，有數據顯示，融創等企業的凈負債率大致都在200%以上，而傳統地產龍頭的凈負債率僅為20%左右。“未來國家的大勢還是去杠桿，特別是在房地產行業。因此，我認為房地產行業的主要投資機會還是在‘招寶萬金等傳統地產龍頭。因為像恒大、融創凈負債率都比較高，如果去杠桿，確實可能會對這些公司的發展產生阻礙。”