我相對看好香港的銀行和保險股

張桔

香港股市近期頗惹人關注：一方面是港交所公布的上市新規引發內地企業赴港上市熱潮涌動，另一方面是QDII額度的“開閘”和滬深港通的雙向擴容讓港股市場引來活水，此外，疊加騰訊公布一季度靚麗財報和MSCI指數納入中國股票，短暫沉寂的恒生指數再度活躍！

5月的第二周，恒生指數出現了連續5天的強勢上行，累漲逾4%，創近3月以來最大的單周升幅，一掃今年以來的整體頹勢。“就估值來看，經過2月份以來的調整，港股估值進一步壓縮，目前港股預測市盈率已經低于它的十年歷史均值。”上投摩根國際業務投資總監張淑婉表示。

本周，這位有著10年港股投資經驗的女基金經理接受了《紅周刊》記者的專訪，她表示：“在投資者相對成熟的港股市場，對于過高估值上市的公司會相對謹慎。結合業績來看，相對看好大金融板塊，包括銀行和保險等板塊，看好的原因在于它們目前處于歷史估值中樞的低位，估值安全墊較高。”

港股處在牛市初期的震蕩階段

《紅周刊》：去年香港股市波瀾壯闊，但今年似乎有所分化，特別是前四個月港股表現平平，談談您對港股整體走勢的看法？

張淑婉：港股目前仍處在大牛市初期、起步階段。港股市場現集眾多資源和利好于一身。一方面是制度創新和政策利好將持續激發香港市場的活力。另一方面，就基本面而言，港股凸顯了巨大的投資價值。

從企業盈利來看，2016年以來的這一輪港股牛市是盈利驅動的健康牛。2017年港股盈利成長超過20%，而2018年，預測港股盈利增速依然能夠維持雙位數以上的增長，企業盈利動能強勁。所以港股開啟的是盈利長牛行情，強勁、持續的盈利高增長為港股上漲、牛市的持續提供堅實的支撐。而就估值來看，經過2月份以來的調整，港股估值進一步壓縮，目前港股預測市盈率已經低于它的十年歷史均值，具有顯著的低估值優勢。

在港股長期牛市的進程當中，每一次階段性調整都提供難得的布局機會。

《紅周刊》：近期，圍繞港股市場基本面利好不斷，港股市場的資金供求關系某種程度上將會改變，如何看待港股市場接下來的流動性？

張淑婉：2017年以來，海內外資金大幅流入香港市場，2018年更是加速流入。我們知道，2017年港股最主要增量資金來源是內地資金的北水南下，推動港股大漲。我們認為，內地資金流入港股是長期趨勢，香港市場依然具有低估值優勢，是內地機構投資者和個人投資海外資產配置重要的市場。

由于2017年港股漲幅顯著，大量獲利資金在2月以來的市場震蕩中進行獲利了結。待貿易戰摩擦局勢等不確定因素明朗化后，內地資金預計將重新大規模流入港股市場。而目前港股市場上，海外資金和內地資金占比是八二開，仍以海外資金為主，因此海外資金對港股增配所帶來的效應更為顯著。今年以來，截至2月末，凈流入香港的海外資金已經超過去年全年的規模，同時，海外資金流入的規模已經超越內地南下資金。海外資金作為全球配置資金，其流入不只代表短期盈利，更是一輪長期、持續、大規模的流入趨勢。

銀行股和保險股更具估值優勢

《紅周刊》：從香港上市公司目前的情況來看，您更看好哪一板塊？原因何在？

張淑婉：結合業績來看，我相對看好大金融板塊，包括銀行和保險等板塊。其中，銀行股估值目前處于歷史估值中樞的低位、估值安全墊較高。隨著中國宏觀經濟復蘇，銀行不良率持續雙降，凈息差季度環比持續改善，銀行股基本面向好且分紅率高。與此同時，金融業對外開放力度空前，也將助力基本面進一步改善。另一方面，待MSCI指數6月初正式將A股納入后，全球指數型基金或將增加藍籌股和銀行股的持有比例，資金流入也將支持銀行股的估值修復。

保險行業整體持續受益于中國的消費升級，壽險公司內含價值年增長15%甚至更高，且其在利率上升的環境下投資收益率預計也持續改善。同時海外市場保險滲透率較高，所以海外資金對于保險行業的認知度和認可度較高，是海外資金流入的主要方向之一，這也是我們持續看好保險板塊的中長期邏輯。

此外，受到保險監管規定收緊、同類金融產品收益率上升的競爭、高基數效應的影響，今年一季度保險行業表現不佳，整體行業的保單增長率在2018年2月份按照年增長率下滑23%（過去四年都有20%-63%的增長），2-3月萬得香港保險指數下跌11.5%，是2016年1月以來的最大跌幅。隨著行業逐步適應新規并動態調整銷售策略、保險中介人行業平均數量同比增長達到21%，拉動保單增長及2017年下半年的低基數效應，我們預計保費降幅有望在二季度開始逐步收窄。

《紅周刊》：2018年以來，A股市場上在“喝酒”后掀起了“吃藥”行情，而香港市場的醫藥板塊似乎也有所表現，請問如何評價兩地醫藥股的差異性和所帶來的投資價值？

張淑婉：首先，港股集中了制藥股的龍頭標的： 仿制藥龍頭如中國生物制藥，石藥集團等; 生物藥龍頭如三生制藥等;CSO（合同銷售組織）龍頭如康哲制藥和流通龍頭國藥控股等; 醫療服務龍頭如鳳凰醫療等。這些都是A股中缺乏的。其次，港股醫藥股估值相較于同類A股比較低。再次，港股目前最獨特核心的優勢在于開放對盈利的限制，將會吸引大量創新藥企業上市，創新藥是制藥行業最具潛力的方向。

A股“入摩”同樣短期提振港股

《紅周刊》：本周資本市場最大的新聞就是明晟正式官宣A股“入摩”的股票了，但坊間似乎認為這與港股無關，請問您如何看？

張淑婉：一方面，A股“入摩”對市場風險偏好或將產生正面影響，提升A股國際化，將進一步吸引國際資金對中國資產的關注和增持，使更多國際增量資金增加對中資股的配置。而在港股通開通之后，港股與A股的相關性進一步提升，A股市場情緒向好及估值修復將同時刺激港股的積極表現，因此國際增量資金在增持中資股的過程中，港股也將獲得大量資金凈流入。所以，A 股“入摩”對港股市場的短期提振效果同樣存在。

另一方面，在海外資金對MSCI 系列指數的投資中，實際上是以主動和半主動型投資為主，而完全被動型投資的比例較低，意味著國際投資者在對中國資產進行配置時，對于AH股標的，可以在A股和港股市場中進行靈活選擇。而目前港股AH溢價指數仍在120-125水平，優質的AH標的在港股市場上較A股存在20%以上的折價，港股估值的優勢可能為其帶來更多的關注和偏好，將有望獲得更多增量資金流入。

《紅周刊》：當然近期圍繞香港市場的也并非都是好消息，比如平安好醫生上市后的“破發”，您如何看？

張淑婉：在投資者相對成熟的港股市場，對于過高估值上市的公司會相對謹慎，一方面認為估值確實較高需要釋放，另一方面后續業績增長情況還需觀察。而且在20世紀初，港股曾掀起一波科網股炒作潮，但是后續科技泡沫破裂，所以港股對于新經濟概念股會多一份謹慎，也是可以理解的。

同時，香港市場過往沒有過多新經濟類型公司上市，對此類公司認識不夠，以往的估值分析理論不再適用，有所質疑也不能完全避免。

新經濟公司雖然有估值過高的疑慮，但正是因為強大的業務模式和前景，才會享受到高估值。只要它們的核心能力足夠強大，長遠來看，都并非是高估值。比如，包括騰訊、阿里巴巴也曾經“破發”，Facebook也曾經“破發”，甚至上市4個月后股價腰斬，但也不妨礙它3年后市值翻倍。亞馬遜在科網股泡沫破裂時跌幅也曾一度超90%，但拉長時間看，后續漲幅已經不下千倍。

龍頭公司財報利潤報捷

《紅周刊》：如何看待香港上市的內地龍頭企業的財報數據？

張淑婉：3月港股年報季結束，通過分析我們重點關注的消費行業多家公司，我們認為：1）整體消費景氣度較高，體現出消費的后周期屬性，尤其在上游行業面臨不確定性的2018年，板塊配置的價值提升;2）龍頭公司表現顯著優于行業二三名;3）新增資金帶來市場風格變換。其中，投資風格變化體現在兩個方面，一是市場對于基本面處于底部并開始趨勢性好轉，或者長期市值潛力較大的公司特別熱衷，并暫時性降低估值因素的權重;二是市場一致預期對股價的影響模式出現變化。

科網板塊，一季度收入略優于市場預期，因為公司增加了在獲客成本上的投入。線上游戲方面，市場份額更向龍頭集中并拉大了與第二梯隊的領先距離。同時我們看到互聯網用戶更愿意為線上服務買單，比如網上閱讀、線上音樂和其他線上服務，利好行業的長遠發展。從盈利能力角度看，“獨角獸”公司會給現有的科網龍頭帶來壓力，但是整體而言，影響仍可控且一季報披露的利潤率投資者仍較為滿意。