我從未見過做空中國而致富的人

趙康杰

編者按：從剛畢業時初入資本市場，到后來在四川長虹上賺取了留學“獎學金”;從重倉“踩雷”銀廣夏，到吸取教訓對個人投資策略進行不斷優化。在楊天南看來，他能夠走上投資的大道完全是受巴菲特投資理念的影響，《巴菲特之道》成為了他學習巴菲特思想的“啟蒙教材”。

作為巴菲特投資理念的研究者和踐行者，楊天南從來不喜歡過分強調其“價值投資者”的身份，而且對于談論個股，他也沒有太大興趣。因此，在《紅周刊》記者與楊天南溝通采訪事宜的時候，他就多次叮囑記者：“我不擅長預測下個月的股價漲跌以及未來半年的行情走勢。”楊天南認為，理念重于個股，而投資就是在正確方向上的忍耐與等待。他在媒體上構建的投資組合在10年半的時間里經歷5次大調整卻取得了10倍的回報，這也成為了上述觀點的最佳自證。

在談及他的選股之道時，楊天南認為，好企業和好價格是很多投資者在選股過程中重點參考要素，而ROE和PE則恰好對應了好企業與好價格，成為他在選股過程中最為看重的兩個指標。

做空中國沒有前途

《紅周刊》：隔行如隔山。作為新聞專業的畢業生，您是如何與資本市場結緣的？

楊天南：1993年，我加入了萬通集團。我被安排到了金融證券部，負責公司的一些融資業務。印象中，國內第一批證券專業的畢業生在1997年才正式出現，所以也沒有科班出身的現成人才，當時的情況就是誰先做、誰先學，誰就先成為專家。在這樣的背景下，我也就一步一步地接觸到了資本市場。現在回憶起來，當時的我和現在的廣大股民沒什么區別。當時整個中國資本市場的參與者都在迷霧中摸索。大家都很苦悶，根本不知道股價到底為什么會漲，為什么會跌。

《紅周刊》：在迷霧中摸索的過程中，您是怎樣接觸并實踐巴菲特投資理念的？作為最早參加巴菲特股東大會的中國投資者之一，也請您談談參加股東大會時的所見所聞。

楊天南：1995年的深秋，一個很偶然的機會，我接觸到了《巴菲特之道》的第一版，當時這本書還沒有中文譯本。我讀完這本書后發現，很多我們苦苦思索的問題其實書中已經給出了答案。諸如“買股票就是買企業股權”等投資理念，現在人盡皆知，但當時對我來說簡直是聞所未聞。

正是帶著這樣的價值投資理念，我重倉了當時的績優股四川長虹。當時一年期定期存款利率高達10.98%，按四川長虹當年的股價來算，其股息率與一年期的定期存款利率相當，我認為對這家公司投資將物超所值。后來公司股價漲幅達10倍以上，可以說，我是用四川長虹的“獎學金”赴美攻讀的MBA。也就在那時，我萌生了“有朝一日能親眼見巴菲特一面”的想法。

2001年，我參加了伯克希爾·哈撒韋股東大會，并如愿見到了巴菲特。當時，在奧馬哈很少能見到中國人。其中緣由，一是赴美簽證比較難辦，二是知道巴菲特的中國人也確實不多。其實，巴菲特20年前在美國的名氣也并不大。我去圣地亞哥大學商學院攻讀MBA的時候，在洛杉磯的富國銀行辦理業務，給我辦理業務的小姑娘竟然沒有聽說過巴菲特，而巴菲特可是富國銀行的第一大股東。很多事情回憶起來很有意思，但是現在想來也是將近20年前的事情了。

《紅周刊》：在今年的股東大會上，巴菲特“點贊”中國經濟，同時也透露芒格已經在中國找到了一些可以獲取的“獵物”。對于國內資本市場的投資機會，您有什么樣的看法？

楊天南：改革開放近40年時間，國家在各領域取得的成就還是很明顯的。我們現在的投資如果說是在賭博的話，就是在賭國運。而且目前滬指3100點的位置，可以說并不算貴。巴菲特認為做空美國是一個失敗者的游戲，而我也從未見過做空中國而致富的人。若論對中國的悲觀程度，20年前應該比現在更加強烈。上世紀90年代中期，中國銀行業整體不良貸款率超過20%，如此高比例的不良貸款意味著這些銀行當時就應該倒閉。但是像工商銀行這樣的國有銀行不但沒能倒閉，盈利能力反而越來越強，現在成為了全世界最賺錢的銀行。

壞人難做好生意

《紅周刊》：系統地學習了巴菲特投資理念之后，您通過投資四川長虹賺取了個人在股市的第一桶金。而在隨后一系列的投資實踐過程中，您是否依舊一帆風順呢？

楊天南：其實在2001年，也就是參加巴菲特股東大會后不久，我就遭遇了一次較為嚴重的打擊。當時我重倉持有的銀廣夏被曝出虛構財務報表。按照公司公布的財務數據，當時的股價一點都不貴，估值很具吸引力，只是的確沒想到江湖會如此險惡。后來銀廣夏股價持續跌停，而我的大部分身家早已經押在了上面。所以說，集中投資是把“雙刃劍”，其悲慘之處就在于，“踩雷”之后每天晚上根本睡不著，因為我非常清楚第二天我的身家會減少多少，知道自己的命運卻又無力改變。

這次失誤，是我個人迄今為止遇到的最大的“黑天鵝”。給我的啟示就是在投資的過程中除了判斷財務指標與估值指標之外，一定要仔細甄別上市公司管理團隊的人品。就像巴菲特所說的：“無論企業有多么誘人的前景，與壞人打交道做成一筆好生意，我從來沒有遇到過。”

《紅周刊》：相較于財務指標與估值指標，對一家企業管理團隊的人品做判斷似乎是一件很主觀，也很困難的事情。

楊天南：沒錯，就像“一千個人眼中有一千個哈姆雷特”，判斷人品這件事情確實比較主觀，但其中也有一個比較客觀的指標，那就是時間。不少投資者認為，如果花費時間周期性地對一家公司的管理團隊進行系統考察，可能會錯過最佳的投資時機。所以，反過來我們可以把時間逆推，將這家公司所有的財務數據以及管理團隊公開講話的資料找出來，充分了解公司管理團隊的前后言行是否一致。不過，這種“識人”的功夫還是需要時間的積累和磨練。

當然，巴菲特也說過：“我們要買那種連傻瓜都可以經營的公司，因為總有一天會有一個傻瓜來經營它。”中國平安的現任老總是誰，我想大多數投資者其實并不關心。2017年，中國平安營業收入逾9000億元，我相信，就算今年公司更換了老總，中國平安的業績與去年相比也不會有太大差距。

忍耐與等待的不可復制性

《紅周刊》：除了對管理層人品進行考察之外，您在選股過程中會參考哪些財務指標和估值指標？

楊天南：我認為有兩個指標比較重要，一個是ROE，一個是PE。“好企業”和“好價格”是很多投資者在選股過程中重點參考的要素，是否是好企業我們可以參考ROE，而PE則對應了好價格。我們當然認為15%的ROE好過3%和5%的ROE，10倍PE相對于30倍和50倍的PE更能代表好價格。但這兩個指標在現實運用的過程中并不是簡單照搬照抄，因為我們無法從靜態的數據指標中推斷公司動態的發展變化。所以，在日常工作中我們會做定期回顧，例如審閱年報、季報等公司定期報告，了解公司最新動向等。我們在定期回顧上付出了大量的工作，但這種辛苦是很多人所看不見的。

《紅周刊》：除此之外，您還有哪些選股之道可以分享？

楊天南：我較為看重行業背景。比如，無論一家保險公司的管理層是否務實，我認為它依然有很大概率會比鋼鐵業做得更好。另外，我們更喜歡直面消費者的公司（B2C），而不是渠道商（B2B）。伯克希爾·哈撒韋最初是一家紡織企業，但消費者在購買襯衣的時候并不會關心這塊布料的品牌。所以，我個人更喜歡投資那些與生活息息相關的公司。1995年我投資四川長虹的時候，我家里就購買了長虹的彩電。但對于2007年和2017年的大牛股萬華化學就沒有做過太多的研究，因為我確實不知道它是做什么的。

《紅周刊》：自2007年4月起，您就在多家媒體撰寫專欄文章，截至2017年10月，專欄投資組合從100萬元增長到1022萬元，同期上證綜合指數下跌3.91%。您認為，您能夠取得“十年半十倍”回報的主要原因是什么？

楊天南：投資，就是在正確方向上的忍耐與等待。2006年和2007年大牛市之前是2001年到2005年連續5年大熊市，證券業全行業虧損，直到2006年初牛市行情才開始啟動，但當時沒人預料到指數會漲到6000點，記得2006年有篇文章名為《倒在大牛市的門檻上》，記述在歷經了2001年到2005年大熊市的重重磨難與打擊之后，終于沒有熬到2006年到2007年大牛市到來的股市悲慘故事。所以，投資過程中忍耐和等待是很難的。

《紅周刊》：您在專欄中的投資組合始于2007年4月，但半年后就遭遇了大熊市，嚴重時本金近乎“腰斬”。當時您使用了杠桿，那您在實際投資操作過程中對使用杠桿的態度是什么？

楊天南：需要說明的是，我們目前所管理的私募基金中沒有動用任何杠桿。杠桿是把“雙刃劍”，我不鼓勵普通投資者動用杠桿，但在從事私募行業之前我個人確實偶爾會使用杠桿，但我對于杠桿的使用是有一定原則的——借款額度是凈資產的50%，即杠桿率為1：0.5，而且在動用杠桿時我只會用到其中的20%-30%，也就是將100萬元本金放大為120萬-130萬元。我們預留借款額度的原因就是要留足安全墊，我們不可能所有的買入操作都是在最低點，所以我們實際上會對負債的比例進行控制。

成長重于低估

《紅周刊》：您在上文分別提到了銀行業和保險業——銀行業基本面向好，而保險業則契合行業背景。當前這兩個行業從估值的角度來看，無論市盈率還是市凈率都處于比較低的位置。您對于銀行業和保險業的投資機會持有什么樣的態度？

楊天南：從增長潛力來看，我個人認為保險業優于銀行業。首先，作為國家金融資產，銀行業資產占據了整體資產規模的絕對比重。2017年，工商銀行實現凈利潤2874.51億元，若要翻一番超過5000億元，我認為是有難度的。以美國、日本為代表的發達國家，銀行業和保險業在未來發展的過程中平分秋色，但反觀國內，目前上市保險業總資產只有上市銀行業總資產的不足十分之一（數據顯示，2017年A股銀行業總資產共計147.06萬億元，而A股保險業總資產僅為11.64萬億元）。且不說未來兩個行業能夠平分秋色，哪怕保險業只能追趕上銀行業規模的一半，是不是也意味著前者比后者的成長潛力更大呢？現在銀行股的價格固然偏低，或許存在“戴維斯雙擊”的可能性，但我們在近幾年的投資實踐中更多地會思考兩個問題：其一是盈利的可持續性，其二就是盈利的規模性。

《紅周刊》：盈利的可持續性意味著相對于“用五毛錢買一塊錢的股票”，您更追求企業的成長性？

楊天南：是否便宜的確是我們衡量一家企業是否值得投資的標準之一，但便宜并不是其中最為重要的變量。如果過去我們一直堅持“撿煙蒂”的投資策略，我們就會錯過騰訊、網易這樣的優秀公司。很多投資者認為騰訊現在估值不低，其實剛上市時每股4港元的騰訊也不便宜。

因此，相對低估值，我更看重一家公司的成長潛力。很多低估值的公司很多年都不漲，以金朝陽集團為例，作為香港老牌地產企業，金朝陽在銅鑼灣和尖沙咀等核心區域擁有多處物業。但公司市凈率常年維持在0.2倍左右，其股價也一直低于每股凈資產。當然，從會計學的角度來講，即使公司清算，投資者也可以獲得不低于面值的補償。但關鍵問題是，中小股東既進不了董事會，也左右不了管理層的決策。巴菲特在這方面就比普通投資者更有優勢。

《紅周刊》：收購喜詩糖果被視為巴菲特投資理念革命性轉變——以溢價購買優秀企業的里程碑，您此前稱譚木匠為“中國的喜詩糖果”，但從譚木匠近年來的股價表現來看，卻一直不溫不火。您如何評價譚木匠這家上市公司？

楊天南：從經營上來看，譚木匠的財務數據非常健康，它的現金流充沛，毛利率很高，且維持低負債。普通梳子賣20元，但譚木匠的梳子卻可以賣到200元。只是譚木匠在香港市場的交易量太少，如果能夠回歸A股，我相信公司股價應該可以翻幾倍。不過董事長曾表示，一夜暴富的人是不會沉下心來做好一把小木梳的。由于他本身就是殘疾人，既對生活態度平和，也不以賺錢為首要目標，我個人是非常欣賞他這種積極向上的人生態度的。

而且，譚木匠本身的經營情況同樣非常優秀。以銷售凈利率為例，譚木匠2017年的銷售凈利率高達40%，而在暴利的房地產行業中，萬科的銷售凈利率也不過15%。格力在董明珠接手前，銷售凈利率僅5%左右，幾年的嚴控成本之后，現在的銷售凈利率也不到20%。

譚木匠和喜詩糖果相比還是有區別的，喜詩糖果是快消品，而譚木匠是耐消品。但作為一家“小而美”的公司，譚木匠和喜詩糖果還是有相似之處的。巴菲特收購喜詩糖果之后，喜詩糖果大部分產品都在加州銷售。喜詩糖果沒有上市，因為上市的意義不大。現在看來，譚木匠安穩保守、積極認真、極具工匠精神，即使不上市也會是一家非常優秀的企業。

（文中個股只作舉例，不作買入推薦，本刊實習記者張斌對本文亦有貢獻）

人物簡介：

楊天南：現任北京金石致遠投資管理有限公司CEO，美國圣地亞哥大學金融MBA。具有25年金融市場投資經驗，涉及A股、港股、美股等資本市場。著有《規劃財富人生》《一個投資家的20年》，譯作包括《巴菲特之道》《巴菲特致股東的信》《戴維斯王朝》等投資經典。多年從事財務健康投資理念的研究、實踐與宣傳，于多家報刊媒體發表財經文章數百篇，自2007年4月起撰寫的投資專欄中的投資組合從100萬元增長到1022萬元（截至2017年10月），取得了“十年半十倍”的回報，同期上證綜合指數下跌3.91%。