分級A走俏分級B遇冷 資管新規下分級基金如何選擇

王驊

近期，資管新規正式發布并實行，根據新規，公募基金將不得進行份額分級。新規的過渡期到2020年底;如果要滿足新規的要求，現有的分級基金就需要轉型或者終止，這一品種將在資管新規過渡期結束之前逐漸消失。新規出臺后，二級市場上，折價分級A明顯上漲，分級A指數上一周漲幅為2.76%，但溢價分級B則普跌。

分級A隱藏套利機會

在2017年5月1日正式實施的分級基金新規中，最主要的一點在于要求投資者參與門檻的提高。在分級基金新規實施后，該類產品規模逐漸下降，分級基金流動性逐漸萎縮。Wind統計顯示，截至4月底，分級基金總份額為888.53億份，總規模為1315.84億元。

在新規實施一年后，分級基金總規模減少806.66億元，縮水38.01%。去年以來債市跌勢未止，實際利率上行對分級A也較為不利，分級A的債性價值較弱，分級A指數也因為拋壓屢創新低。

目前市場上的大多數分級A處于折價狀態，此次資管新規的發布對折價的分級A帶來了投資機會，折價分級A收益的來源實際上是永續分級A變為類似剩余期限為一年半的高息債券產品，久期大大降低，定價也應同步升高。若以市價在二級市場上買入分級A，一旦基金轉型或者清盤，一般情況下分級A將以凈值折算，凈值和價格之間的偏離能夠使投資者在未來基金轉型或者清盤時獲得一次性收益，并且轉型或清盤的時間越早，期間不確定因素越少，獲得的收益就越高。高折價的分級A容易遭遇套利資金的追捧，場內交易價格更容易受到二級市場的沖擊。套利機會從去年資管新規征求意見稿開始就有不少討論，市場消化時間已經很長，從近兩個月的價格走勢上看，分級A的折價還在持續。但不可否認的是，折價本身就是一種安全墊，投資者適度配置折價分級A，有助于組合業績的穩定。

除了套利機會，當前投資折價分級A的收益還包括分級A的約定收益率。由于分級A約定收益率多采用“一年定存+X%”的方式，可以看作定存浮息債。目前債券市場利率有所企穩，在基準利率不變的情況下，份額隱含收益率不同品種均有上升，主流的+3.00%、+3.50%、+4.00%品種按規模加權平均隱含收益率約為5.24%、5.53%、5.70%，還是存在一定的債性價值。但是分級A也會受到資金面、政策面以及經濟面的影響，加上分級A流動性較弱、債性不純，當風險因素增多時，分級A的價格波動幅度較債券更大。

分級B高溢價收窄

分級基金B類份額在設計時就表現為高風險、高收益的特征，份額內含杠桿機制的設計，凈值的變動幅度大于母基金以及A類份額。在2014年、2015的A股牛市時，分級基金規模和數量激增，投資者只看到分級B的高收益，沒有看到高杠桿下的高風險。市場下跌時，投資者撤出，存量的分級基金成交量和規模也大幅萎縮。

今年4月成交量前十的分級B成交量為2.12億手，占全部分級B市場成交量的88.05%;成交額前十的分級B成交額為151.52億元，占比達86.55%。相反，月成交額不足1000萬元的分級B基金數量多達53只。從投資者結構上也能看出，機構投資者對分級B熱情不再，機構更多持有分級A，其機構投資者平均占比為63%;而分級B是散戶的天下，其中的個人投資者平均占比高達88%，而機構投資者占比為12%。舉例來看，較高溢價率的深成指B，去年年報披露其個人投資者占比高達97.74%。

上周股票分級B價格平均下跌1.63%，平均溢價率為1.09%，較四月底1.40%的平均溢價率已有明顯收窄。值得一提的是，溢價水平長期領先的深成指B遭遇大幅調整，雖然深證成指收漲，但深成指B卻連續兩天跌停，深成指A折價率收窄可能是深成指B溢價率的下降的主要原因。上周也存在漲幅較大的產品，易方達銀行分級和東吳可轉債分級的杠桿份額表現搶眼，平均分別大漲15.81%和12.30%。

但單從銀行分級上看，這一品種在場內標的相對豐富，共有7只銀行B，其中鵬華中證銀行B和華安中證銀行B規模較大，但是這兩只基金上周跌幅分別為9.63%和5.38%，而上周申萬銀行僅收跌0.98%。由此可以看出，這類產品核心的上漲下跌邏輯還是基金凈值的漲跌，即與基金跟蹤指數的表現密切相關，但除了市場層面的因素外，也不能忽視規模以及流動性對分級B價格波動的影響。

鑒于近期受中美貿易戰等一系列風險因素影響，A股市場出現大幅震蕩走勢，在這種情況下，高溢價的分級B在市場波動和投資者預期欠佳之下，更容易遭遇資金的出逃，疊加分級B特有的杠桿效應，不建議普通投資者參與分級B。結合資管新規的影響，與分級A相反，一旦分級基金轉型或清盤，目前高溢價的分級B更容易遭遇凈值低于市價的額外損失。

目前基金公司大多靜觀其變，存續產品沒有立即進行清盤或者轉型。部分分級基金的規模散戶較多，之后分級基金如何整改還需等待更多處理細則落地，在此過程中伴隨母基金的波動可能會出現上折或下折，因此未來政策對分級A是利好還是利空還不好判斷。但是目前市場流動性缺失，機構投資者戰略性離場，分級A大幅上漲，折價也出現明顯收斂，當前分級A的上漲可能就是一種情緒化的短期炒作，所以投資者還是慎重對待。即使希望參與折價套利，擇券上也需要淡化下折距離及標的指數，選擇流動性較好的品種。