資本市場上“錯誤”比“正確”更重要

董寶珍

什么是價值投資的最基礎概念？答曰：投資價值！價值投資所有的行為原則都是建立在正確理解投資價值這個核心基礎概念的前提之下，搞價值投資如果沒有正確理解什么是投資價值，那么后續的努力都是無用的。

商品合理價值≠投資價值

我常常到郊外思考問題，身邊只帶一個喝水用的茶杯，這個茶杯正常價值為20元，茶杯的生產者和消費者以20元進行交易后，雙方都由此實現了他們的各自的價值。現在來了一個投資人，他以20元買入這個茶杯進行投資，那這位投資者能不能獲利？

事實是投資者以20元買入茶杯固然是以合理價格買入，但是正常情況下他沒有獲利機會，對投資人來說以合理價格錢買入茶杯沒意義。

因此我們可以看到：投資價值和商品的合理價值不是同一概念。對于內在價值穩定的商品和股票，投資人用與內在價值相同的合理價格買入，所能得到的投資價值為零。只有在價格明顯低于合理內在價值時，投資人才能獲利，投資者獲利靠的是價差，這個價差就是巴菲特的老師格雷厄姆提出的安全邊際概念。

格雷厄姆把安全邊際定義為，“市場價格低于企業內在價值的情況”。巴菲特對安全邊際給出了形象的描述“安全邊際就是用四毛錢去買一塊錢的東西。”

因此，投資價值不來自于被投資對象本有的客觀內在價值，而是來自于價格與內在價值的偏差。因為企業客觀內在價值不以任何人的意志為轉移的，理性的投資人可以通過現金流折現公式，相對準確，甚至完全準確的預測這個價值。而實際上，這個可以被投資人用現金流折現公式計算出來的客觀的內在價值并不等于是投資價值。

股價由市場多數人的認知所決定

在深入討論安全邊際（投資價值）前，我們先討論一個問題，價格的本質是什么？在我看來，上市公司的股價是由投資人的買賣交易行為直接決定的，而投資人為什么按照某個價格買賣交易，是因為投資人認為在當下這個企業就值那么多錢。

那當下的價格與企業價值有沒有關系？答案是肯定的，但這種關系并不是直接的關系，中間還包含著一個中介，這個中介就是主流人群對企業價值的認知，而長期的最終價格決定于企業最終價值。這也是資本市場上價格中重要的邏輯和道理，是我們分析問題的基礎。

以樂視網的股價走勢為例，在2015年時，樂視網股價最高以44元/股在交易，可是到了2018年初公司的股價每股僅為4～5元。為什么2015年樂視網的股價能高達44元，因為當時大部分人樂觀地認為，樂視網將會和騰訊控股一樣，成為一家突破萬億市值的公司，所以絕大部分參與者瘋狂的買入。回頭來看，2015年的市場主流人群對樂觀網認知完全是錯誤的！而且錯的離譜！樂視網的案例一方面說明當下股價是市場主要參與者的認知決定的，另一方面證明人們的認知會出現嚴重的錯誤！

我們假設一種情況，資本市場上大部分人都沒有準確預測企業的長期現金流是多少，從而所估算的企業價值都是錯誤的。錯誤又分兩種情況，一種情況是價值10元的公司被所有人錯誤的估算為4元，另一種情況是價值10元的公司被所有人錯誤估算為20元。出現的第一種錯誤的時候，該公司股票價格在市場上以不正確的低于合理價值6元交易。隨著人們逐步改變錯誤認知，股價逐步回升到10元，從而實現了6元錢的價值增長和利益！

第二種情況下，因為大部分人都錯誤的把價值10元的企業股票價值高估成20元，市場上該股的價格錯誤的以20元交易，隨著人們的認知改變，股價下跌到10元，最終人們因為錯誤高估企業價值都會賠錢。

我們再看另一種情況，市場上主要參與者對該公司的估值都是正確的，大家都準確的估算了企業的價值是10元，由此該公司股票的價格一直在市場上以10/股元交易，在這種情況下人們既不掙錢，也不賠錢。

總結上述三種情況，抽象出的一般原則為，在大部分人都給予公司正確估值的時候，市場上的交易價格是合理的，人們既不掙錢也不賠錢。掙錢和賠錢均發生在市場中出現錯誤時，大部分投資者都錯誤的低估企業價值的時候就是賺錢的時候！反之，錯誤的高估企業價值時大家都賠錢。

對于投資者，市場參與者犯不犯錯誤是一個重大的問題，市場參與者的認知如果都正確，其實正意味著市場并沒有什么機會，也沒有什么風險。因此，在資本市場上“錯誤”比“正確”更重要！