“增長(zhǎng)失速”的騰訊被高估了嗎？

王冠

2018年3月21日，騰訊控股公布了2017年業(yè)績(jī)報(bào)告，不同于公告前體現(xiàn)在股價(jià)走勢(shì)之中的樂(lè)觀和期待，在隨后幾個(gè)交易日中，騰訊控股的股價(jià)應(yīng)聲而落。

與此同時(shí)，有關(guān)騰訊控股全年業(yè)績(jī)的評(píng)論和分析紛紛涌現(xiàn)于各類(lèi)媒體文章中，其中最吸引眼球的自然也是一些從不同角度“看衰”騰訊的文章。“看衰”理由主要集中于“微信與QQ活躍用戶增長(zhǎng)至天花板或開(kāi)始回落”“網(wǎng)絡(luò)游戲四季度環(huán)比開(kāi)始下滑”等觀點(diǎn)，除此之外，不少投資者對(duì)投資騰訊望而卻步的原因，還有其高高在上的估值。

騰訊的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是否真的開(kāi)始乏力，并且正在透支當(dāng)前過(guò)高的估值？筆者想針對(duì)這份年報(bào)以及市場(chǎng)熱議的觀點(diǎn)，在此談?wù)勛约旱囊恍┛捶ā?h3>一、騰訊的核心業(yè)務(wù)布局及增長(zhǎng)前景

根據(jù)年報(bào)口徑，騰訊的核心業(yè)務(wù)可以分為增值服務(wù)（網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)）、網(wǎng)絡(luò)廣告（媒體廣告、社交及其他廣告），以及其他（支付相關(guān)服務(wù)、云服務(wù)）。同比來(lái)看，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均保持了較高的增長(zhǎng)速度，而從環(huán)比來(lái)看，占比最高的網(wǎng)絡(luò)游戲四季度出現(xiàn)了9%的環(huán)比下滑，而媒體廣告與三季度相比，基本已經(jīng)持平。

網(wǎng)絡(luò)游戲收入的環(huán)比下跌，從騰訊頭部游戲的生命周期以及發(fā)布節(jié)奏上不難解釋?zhuān)袌?chǎng)更為擔(dān)心的可能是整個(gè)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)紅利時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，從某種意義上看，市場(chǎng)的擔(dān)憂不無(wú)道理。

然而，如果我們換一個(gè)長(zhǎng)期視角來(lái)看待此問(wèn)題，可能會(huì)得出不同的結(jié)論。根據(jù)摩根史丹利的一份報(bào)告，2016年我國(guó)居民娛樂(lè)支出占總消費(fèi)支出的比例為3%，而美國(guó)、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣這個(gè)比例均在9%左右，為中國(guó)的3倍。游戲本身是一種可選消費(fèi)，而我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)游戲本身多為“免費(fèi)模式”，因此用戶數(shù)量的規(guī)模并不能代表付費(fèi)用戶數(shù)量的規(guī)模。從長(zhǎng)期看，我國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)將長(zhǎng)期受益于游戲及付費(fèi)人數(shù)增長(zhǎng)、居民可支配收入增長(zhǎng)、娛樂(lè)支出比例提升等因素。因此，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)空間，從長(zhǎng)期來(lái)看，仍是十分廣闊的。

市場(chǎng)擔(dān)心的另外一個(gè)重要問(wèn)題是微信及QQ活躍用戶數(shù)量的增長(zhǎng)瓶頸。這點(diǎn)僅從我國(guó)的人口總量來(lái)看，增長(zhǎng)放緩也是在常理之中。而作為年輕化與娛樂(lè)化的QQ，受到移動(dòng)端微信的替代，以及其他社交、娛樂(lè)類(lèi)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，下滑也屬正常。對(duì)于這一點(diǎn)，與騰訊游戲的長(zhǎng)期邏輯是相同的——微信和QQ作為免費(fèi)軟件，近10億用戶的規(guī)模并不能代表付費(fèi)用戶的規(guī)模，而更多體現(xiàn)為潛在增長(zhǎng)空間。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，截至2017年末，公司收費(fèi)增值服務(wù)注冊(cè)用戶數(shù)僅為1.35億。

騰訊的社交及其他廣告、支付相關(guān)服務(wù)、云服務(wù)業(yè)務(wù)2017年增長(zhǎng)迅猛，均呈現(xiàn)出爆發(fā)的態(tài)勢(shì)，也直接導(dǎo)致騰訊游戲收入的占比從2015年一季度的59%，下降至2017年四季度的37%。很顯然，騰訊已經(jīng)不再是一家“游戲公司”。在業(yè)績(jī)報(bào)告中，騰訊披露2018年將繼續(xù)加大在支付相關(guān)服務(wù)和云服務(wù)業(yè)務(wù)上的投入。同樣可以預(yù)料，在未來(lái)兩年，一直表現(xiàn)“很克制”的社交及其他廣告將持續(xù)發(fā)力，而微信小程序的迅速滲透與“新零售”的發(fā)展也將進(jìn)一步推動(dòng)廣告和支付業(yè)務(wù)的發(fā)展。騰訊的高增長(zhǎng)難言見(jiàn)頂。

二、騰訊的“護(hù)城河”與“生態(tài)圈”

2017年底，最權(quán)威的國(guó)際商業(yè)期刊之一的《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》在其刊發(fā)的一篇文章中寫(xiě)道：“今日頭條的1.2億用戶平均每天使用頭條APP74分鐘——超過(guò)了包括Facebook和微信在內(nèi)的大多數(shù)國(guó)內(nèi)外大型社交平臺(tái)。”而今日頭條旗下連續(xù)16天排在App Store下載榜第一的抖音，也讓很多人為騰訊相關(guān)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力有所擔(dān)憂。

今日頭條與抖音相似，本質(zhì)上是“人與開(kāi)放式內(nèi)容的連接”，在連接方式上主要是“在信息交互基礎(chǔ)上進(jìn)行算法篩選及推送”，而微信更多是“主動(dòng)式、場(chǎng)景式的連接建立與信息溝通”。今日頭條與抖音更多是面對(duì)（某類(lèi)具體）人群的資訊和娛樂(lè)服務(wù)平臺(tái)，而微信則是一個(gè)主動(dòng)式的連接與溝通平臺(tái)。

可以看出，兩者有著本質(zhì)不同，在微信公眾號(hào)、朋友圈等功能上，雙方存在著交叉競(jìng)爭(zhēng)，在更高的維度上，還存在著對(duì)用戶有限時(shí)間的競(jìng)爭(zhēng)。從商業(yè)規(guī)律上來(lái)看，滿足用戶基本需求的產(chǎn)品形態(tài)通常不容易發(fā)生變化，而對(duì)于資訊尤其是娛樂(lè)和游戲類(lèi)產(chǎn)品的形態(tài)和需求，更多時(shí)候會(huì)處在不斷競(jìng)爭(zhēng)與升級(jí)的演變之中。因此，對(duì)于微信“熟人關(guān)系連接和信息溝通”這種基本需求，幾乎是不可替代的。這正是微信“護(hù)城河”的根基所在。

筆者認(rèn)為，微信之所以能夠作為生態(tài)圈的核心，不斷地?cái)U(kuò)展其內(nèi)涵，在本質(zhì)上也是與其最基本的幾項(xiàng)屬性相關(guān)，分別為：1，真實(shí)的ID；2，社交關(guān)系網(wǎng)的延展；3，永遠(yuǎn)在線、用時(shí)最長(zhǎng)的界面；4，基于社交關(guān)系的信息傳遞——也正是基于以上屬性，朋友圈、公眾號(hào)、微信支付、微信游戲、以及小程序等功能，才擁有了得天獨(dú)厚的生態(tài)優(yōu)勢(shì)。

三、騰訊被高估了嗎？

截至3月29日收盤(pán)，騰訊控股市值為31178億人民幣，按照剛剛公布的2017年度凈利潤(rùn)715.1億人民幣計(jì)算，靜態(tài)市盈率為43.56倍。按照非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）凈利潤(rùn)651.26億人民幣計(jì)算，靜態(tài)市盈率為47.87倍。那么，48倍市盈率的騰訊到底貴不貴？

筆者認(rèn)為，按照騰訊當(dāng)前各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展以及對(duì)外投資的情況，市盈率并不能很好地對(duì)騰訊控股進(jìn)行估值，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、對(duì)外投資部分的公允價(jià)值

根據(jù)業(yè)績(jī)報(bào)告披露，2017年騰訊對(duì)外投資確認(rèn)在利潤(rùn)表中的稅前收益為178億，主要來(lái)自于2017年騰訊投資的5家公司（Netmarble、Sea、搜狗、眾安保險(xiǎn)、易鑫集團(tuán)）實(shí)現(xiàn)IPO（主要為增發(fā)所導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增加）所產(chǎn)生的收益。因?yàn)楸欢x為“非現(xiàn)金一次性收益”，成為非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)低于公司凈利潤(rùn)的主要原因。

騰訊對(duì)外投資部分的合理價(jià)值是多少呢？在過(guò)去5年中，騰訊對(duì)外進(jìn)行了大量投資，其中聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)類(lèi)投資的賬面金額為1445.81億，可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值1272億。前者以權(quán)益法計(jì)量（非公允價(jià)值），后者以公允價(jià)值計(jì)量。根據(jù)業(yè)績(jī)報(bào)告披露，聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資分為上市企業(yè)與非上市企業(yè)，上市企業(yè)賬面價(jià)值為609億，而公允價(jià)值為1569.68億，為賬面價(jià)值的2.58倍。因此，我們可以將騰訊以權(quán)益法核算的對(duì)外投資統(tǒng)一乘以2.58倍估算其公允價(jià)值，為3720億人民幣。加上可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值1272億，騰訊對(duì)外投資的公允價(jià)值大致為5000億人民幣。

2、對(duì)核心業(yè)務(wù)的分部估值

騰訊的主要收入來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)廣告、其他（支付相關(guān)服務(wù)以及云服務(wù)），而實(shí)際上利潤(rùn)主要來(lái)源于前三項(xiàng)，增值服務(wù)的毛利率達(dá)到60%，網(wǎng)絡(luò)廣告為37%，而其他只有22%，考慮到各項(xiàng)費(fèi)用支出，騰訊的支付相關(guān)服務(wù)以及云服務(wù)基本上沒(méi)有貢獻(xiàn)盈利。這在騰訊管理層過(guò)去兩年的一些講話中也能夠得到印證。因此，在計(jì)算市盈率時(shí)，也應(yīng)當(dāng)將這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)計(jì)算。根據(jù)相關(guān)信息，同樣處于不盈利狀態(tài)的一項(xiàng)業(yè)務(wù)是騰訊視頻。我們分別來(lái)進(jìn)行估值。

市場(chǎng)上對(duì)于螞蟻金服的估值報(bào)道在600億-1000億美元，而PayPal最新市值為900億美元，根據(jù)各自用戶數(shù)量與具體業(yè)務(wù)情況，騰訊金融（支付及相關(guān)服務(wù)）的估值至少應(yīng)當(dāng)在600億美元以上，對(duì)應(yīng)約3800億人民幣估值。

而騰訊云服務(wù)，根據(jù)國(guó)際投行給予阿里云未來(lái)兩年400億美元左右的估值，按照騰訊云相當(dāng)于阿里1/3，騰訊云的估值大在80億-100億美元，對(duì)應(yīng)約600億人民幣的估值。

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，愛(ài)奇藝的估值預(yù)計(jì)接近百億美元，因此，綜合指標(biāo)優(yōu)于愛(ài)奇藝的騰訊視頻估值約為600億人民幣。

因此，網(wǎng)絡(luò)支付、云計(jì)算以及騰訊視頻三項(xiàng)基本沒(méi)有貢獻(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)價(jià)值合計(jì)約為5000億人民幣。以上分部估值未考慮已上線58萬(wàn)個(gè)應(yīng)用，DAU已超過(guò)1.7億的戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品微信小程序，以及騰訊AI等重要業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。

3、騰訊的“真實(shí)盈利能力”

自2014年以來(lái)，騰訊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)，而騰訊的資本開(kāi)支增長(zhǎng)緩慢，2017年公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到1061億元，而資本開(kāi)支僅為128億元，對(duì)應(yīng)自由現(xiàn)金流為933.72億，為非美國(guó)通用國(guó)際準(zhǔn)則凈利潤(rùn)的1.43倍。

自由現(xiàn)金流高于凈利潤(rùn)主要源于遞延收入、折舊與攤銷(xiāo)與資本支出的差額以及應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的變化。騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲通常為預(yù)收費(fèi)模式，遞延周期為3-12月不等。遞延收入類(lèi)似于傳統(tǒng)企業(yè)的預(yù)收款，遞延收入的增長(zhǎng)也在一定程度上預(yù)示著未來(lái)3-12個(gè)月的游戲收入的增長(zhǎng)。

經(jīng)筆者對(duì)上述因素的大致測(cè)算，騰訊2017年的真實(shí)盈利能力將比非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)高出約200億元（由于盈利報(bào)告信息披露有限，可能存在重復(fù)計(jì)算問(wèn)題，此處僅為估算），可以認(rèn)為是“已經(jīng)到手的盈利增長(zhǎng)”。如果按此計(jì)算，騰訊當(dāng)前的真實(shí)盈利能力將達(dá)到850億元。

因此，如果我們將騰訊控股當(dāng)前市值31178億人民幣，減去公允價(jià)值約5000億的對(duì)外投資部分，以及尚未貢獻(xiàn)盈利的核心業(yè)務(wù)條線價(jià)值約5000億，為21178億。按照已扣除對(duì)外投資收益的非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則651.26億計(jì)算，公司2017年市盈率為32.52倍。如果再考慮騰訊控股的“真實(shí)盈利能力”，市盈率將降至25倍左右。

聲明：本文僅為觀點(diǎn)陳述，不作買(mǎi)入推薦，筆者及所在機(jī)構(gòu)持有騰訊控股。

（作者系雪球私募工廠牛頓定律基金經(jīng)理，網(wǎng)絡(luò)ID：非完全進(jìn)化體）