恒逸石化高溢價并購關聯公司控股股東短期獲利超過9億元

王宗耀

3月15日，恒逸石化發布資產并購預案稱，擬以發行股份的方式購買控股股東恒逸集團所持嘉興逸鵬100%股權和太倉逸楓100%股權、購買富麗達集團和興惠化纖合計所持雙兔新材料100%股權，同時擬募集配套資金不超過30億元。

從交易內容看，上市公司對嘉興逸鵬和太倉逸楓股權的收購是屬于關聯交易的。按理說，對此次交易，預案應披露出更為詳細的信息，畢竟瓜田李下，還是需要避免利益輸送之嫌，但事實上從并購預案披露的內容看，本次并購所涉及到的包括上市公司及3家并購標的在內的4家公司，竟然連一份詳細的財務報表都沒有，真是能省的全省了，不能省的也省了不少，可謂是“簡之又簡”。然而也就是這樣一份“簡之又簡”的預案，《紅周刊》記者在認真研讀之后，還是發現此次并購過程中是存在一定疑點的。

高估值之疑

并購預案披露，恒逸石化此次并購的3家企業資產均有一定幅度的評估增值。其中，截至本次交易的審計、評估基準日2017年12月31日，嘉興逸鵬100%股權的預估值為133000萬元，較未經審計的凈資產賬面價值87995.39萬元評估增值了45004.61萬元，增值率為51.14%；太倉逸楓100%股權的預估值為106000萬元，較未經審計的凈資產賬面價值78911.15萬元評估增值27088.85萬元，增值率為34.33%；雙兔新材料100%股權的預估值為180200萬元，較未經審計的凈資產賬面價值135926.84萬元評估增值44273.16萬元，增值率為32.57%。單從資產增值率來看，這3家公司似乎增值幅度并不算高，但如果對比這些資產半年前的價值，目前的擬收購價格 就顯得有些異常了。

以嘉興逸鵬為例，根據并購預案介紹，嘉興逸鵬是恒逸集團與河廣投資為參與龍騰科技破產資產的拍賣，于2017年3月以現金方式出資設立的，設立時注冊資本為8億元。這里所說的龍騰科技，是成立于2003年8月8日，原主營業務為差別化化學纖維的生產和銷售，因經營不善，于2015年8月5日起全面停產。嘉興市秀洲區人民法院于2016年1月28日受理了債權人對龍騰科技的破產重整申請，并于2016年2月3日指定破產管理人。2017年1月17日，龍騰科技破產管理人發布競買公告，對龍騰科技相關破產資產進行拍賣。

2017年3月，也即嘉興逸鵬成立當月，通過嘉興市秀洲區人民法院阿里巴巴司法拍賣網絡平臺以7.22億元競拍取得龍騰科技拍賣的資產。2個月后，嘉興逸鵬開始投產經營。時隔僅半年后，上市公司進行收購該資產時新給出的價格達到了13.3億元，相比嘉興逸鵬拍賣付出的價格高出6.18億元。

太倉逸楓是恒逸集團為參與明輝科技破產資產的拍賣于2017年5月以現金方式出資設立的，太倉逸楓設立時的注冊資本為5000萬元。

預案披露，明輝科技成立于2010年6月10日，原主營業務也為差別化化學纖維的生產和銷售，因經營不善，于2015年9月停產。2017年8月，太倉逸楓通過太倉市人民法院阿里巴巴司法拍賣網絡平臺以7.71億元競拍取得明輝科技名下資產。也就在太倉逸楓取得輝科技7.71億元資產后不久，該公司便投產開工了。數月后，恒逸石化擬以10.6億元價格進行收購，較太倉逸楓數月前通過拍賣取得明輝科技資產價格要高出2.89億元。

簡單合計，若本次并購能夠成功，則恒逸集團通過轉讓嘉興逸鵬和嘉興逸鵬兩家公司股權，短期內便可獲利超過9億元，實在是一筆非常劃算的買賣，不過這對于上市公司其它股東而言，其利益又該由誰來考慮呢？

業績增速之疑

預案披露，嘉興逸鵬在2017年3月完成對破產資產收購后，不僅能夠很快投產開工，且至2017年年末時，在經營7個多月的時間內便實現10.71億元的營業收入和7995.39萬元的凈利潤。同樣是作為破產資產并購方的太倉逸楓也不甘示弱，在2017年8月完成收購后，9月份便開始投入生產，至2017年年底，4個多月時間便實現營業收入4.57億元，實現凈利潤1811.15萬元。

兩家本來已經敗落到破產清算的企業，在恒逸集團收購后重新煥發青春，如此化腐朽為神奇的本事實在讓驚異。在正常情況下，如此亮麗的表現，企業理應給出合理的解釋和詳細的財務數據，可并購預案卻三緘其口，不予披露，這難免讓人對其業績的真實性感到懷疑？更何況，這兩家企業的財務數據還是未經審計的。

我們知道，在正常情況之下，企業的采購是視生產情況而定，沒有特殊情況，企業一般不會囤積大量原材料在庫中。并購預案中，企業也表示，嘉興逸鵬對其庫存保持嚴格的控制，保證安全庫存的前提下，根據市場情況對庫存進行合理的優化以降低原材料持有成本。然而《紅周刊》記者在仔細分析后可發現，嘉興逸鵬的采購情況是十分異常的。

嘉興逸鵬的主要產品為FDY及纖維級聚酯切片，而其生產所需的采購則為PTA和MEG。根據并購預案披露，2017年嘉興逸鵬向前五大供應商的采購金額合計為93646.51萬元，占其當期采購金額的比例為82.16%，由此可知其當年采購金額為11.40億元。根據披露的數據顯示，嘉興逸鵬2017年度實現的營業收入總額為10.71億元。毛利率為12.42%，由此可知嘉興逸鵬當年的銷售成本為9.38億元，因此其材料成本理應不會高于該金額。

此外，從當年嘉興逸鵬FDY及纖維級聚酯切片的產銷量數據核算，當年其FDY產品的剩余量為3159.62噸，纖維級聚酯切片的剩余量則為59.20噸，再按照其銷售額和銷售量以及毛利率核算出的成本價推算，當年嘉興逸鵬剩余的庫存商品金額理應不超過2500萬元。

既然當年采購金額高達11.40億元，而材料成本不足9.38億元，再考慮到2500萬元庫存商品金額，意味著嘉興逸鵬剩余的采購金額接近2億元，而這些剩余采購部分應該以原材料和在產品為主。雖然并購預案并未披露其存貨情況，我們并不清楚其實際存貨到底有多少，但從推算結果看，這近2億元原材料、在產品囤積在倉庫中，這對于一家投產僅數月的企業而言，與公司自己表述的“沒有特殊情況，企業一般不會囤積大量原材料在庫中”說法明顯相左。反之，若其真實存貨中并沒有那么多的原材料和在產品，則其披露的采購數據就存在很大疑點了。

實際上，除了嘉興逸鵬采購數據有可疑之處外，太倉逸楓也有類似的疑點。2017年，太倉逸楓向前五大供應商合計采購金額為58438.51萬元，占采購總額的比例為83.81%，則可推算出采購金額合計應該為6.97億元。該公司2017年實現的營業收入為4.57億元，毛利率為8.07%，因此其銷售成本在4.2億元左右，另外根據銷售量、銷售額、以及毛利率推算，該公司當年的庫存商品金額應該不超過4100萬元。整體推算下來，2017年太倉逸楓剩余的采購金額應該超過了2.36億元，也即其原材料、在產品存貨金額相當巨大。按照該公司的生產情況來看，短期內囤積如此規模的原材料在倉庫中，顯然也是缺乏合理性的。

產品售價之疑

在本次并購的3家公司中，嘉興逸鵬和太倉逸楓均為恒逸集團控制的關聯公司，而雙兔新材料卻并非關聯公司，既然嘉興逸鵬和太倉逸楓能在短期內取得不錯的經營成績，那這兩家關聯公司的產品價格和非關聯公司雙兔新材料產品價格又有什么不同呢？

雙兔新材料主要從事民用滌綸長絲及纖維級聚酯切片的生產和銷售，該公司的產品主要為FDY、POY和纖維級聚酯切片。根據并購預案披露的數據，2017年雙兔新材料FDY的銷量為34.03萬噸，銷售額為26.75億元，測算出的平均售價為每噸7861.26元；雙兔新材料的另一款產品纖維級聚酯切片的銷售量為10.32萬噸，銷售額為6.53億元，測算出的平均售價為每噸6330.23元；POY的銷量和銷售額分別為56.04萬噸和40.40億元，推算出的POY售價為每噸7208.45元。

本次并購的關聯公司嘉興逸鵬主要從事民用滌綸長絲及纖維級聚酯切片的生產和銷售，其產品主要為FDY 和纖維級聚酯切片。根據披露數據，嘉興逸鵬銷售FDY產品9.66萬噸，銷售纖維級聚酯切片3.06萬噸。其中FDY產品實現的銷售額為8.63億元，纖維級聚酯切片實現的銷售額則為1.99億元，由此可以計算出，嘉興逸鵬每噸FDY的售價為8941.22元，而纖維級聚酯切片售價則應該為每噸6479.97元。顯然，與非關聯公司雙兔新材料的產品價格對比，嘉興逸鵬的產品FDY售價每噸要高出近1080元，這樣的價格差距絕對不算少。同樣，纖維級聚酯切片每噸售價也比雙兔新材料要高出148萬元。

同樣再來看看太倉逸楓的產品價格情況。太倉逸楓主要從事民用滌綸長絲及纖維級聚酯切片的生產和銷售，產品主要為POY和纖維級聚酯切片。這兩種產品雙兔新材也均有生產，根據預案披露的銷量和銷售額計算，太倉逸楓POY產品的售價為每噸7827.25元，這相比雙兔新材高出了近620元。而其纖維級聚酯切片的售價則為6593.61元，每噸比雙兔新材高出了260多元。

這就奇怪了，3家公司同屬杭州地區的企業，其相同產品的售價卻是大相徑庭的，受恒逸集團控制的兩家公司的產品價格明顯要比其他企業產品價格要高，這難道只是巧合？對于相同地區相同產品來說，價格相差一兩百元尚能接受，但POY產品相差600多元、FDY產品相差超過千元，就顯得有些不合常理了。雖然相同產品因質量、型號的不同也會對產品價格造成一定影響，但問題在于，對于如此關鍵的數據說明，為什么并購預案中卻未見明確說明呢？

對于兩家剛剛破產清算過的公司而言，重新復產也不過才數月，產品價格要明顯高于非關聯公司，這種現象怎么會不令人生疑呢？

此外，太倉逸楓已投產項目所使用的機器設備設施、房產等來源于原明輝科技年產24.5萬噸差別化、功能化化學纖維項目的投資建設，現項目實施主體變更，需重新辦理立項、環保相關手續。但是截至預案簽署日，太倉逸楓并未取得環評及環保竣工驗收的相關手續。在沒有相關手續的情況之下，太倉逸楓的生產行為應屬于違規生產，這在當前全國都嚴抓環保的情況之下，中存在較高風險的。

業績補償可實現性存疑

根據預案披露的數據，截至2017年12月31日，嘉興逸鵬和太倉逸楓合計資產總額為22.9億元，合計資產凈額為16.69億元；雙兔新材料料資產總額為37.35億元，資產凈額為13.59億元。嘉興逸鵬和太倉逸楓2017年合計實現凈利潤9807萬元，雙兔新材料2017年實現凈利潤20803萬元。根據上市公司與恒逸集團簽署的《盈利預測補償承諾》，恒逸集團承諾嘉興逸鵬和太倉逸楓于2018、2019、2020三個會計年度實現的凈利潤合計分別不低于22800萬元、25600萬元、26000萬元。

根據這幾家企業目前的產能情況看，嘉興逸鵬目前的投產項目的聚酯產能為20萬噸/年，2017年5～12月，其生產PDY和纖維級聚酯切片的產量為13.04萬噸，產能利用率為111.79%。當期產品銷售量為12.72萬噸，產銷率為97.53%。太倉逸楓目前投產項目的聚酯產能為24.5萬噸/年，其中2017年9～12月，生產POY和纖維級聚酯切片的產量合計為6.48萬噸，產能利用率105.82%。產品銷量為5.92萬噸，產銷率為91.28%。整體看，就目前的產能來看，嘉興逸鵬和太倉逸楓兩家公司的產能合計達44.5萬噸/每年。

作為恒逸石化并購的第3家企業，雙兔新材料目前投產項目的聚酯產能為100萬噸/年，其2017年的產量合計為100.57萬噸，產能利用率為100.57%。其當年產品的銷量為100.39萬噸，產銷率為99.83%。

前面我們已經分析過，雙兔新材料的產品品種與嘉興逸鵬和太倉逸楓差不多，作為同行業企業，雙兔新材料2017年100萬噸產能滿負荷實現，產品基本全部銷售出去的情況下，實現的凈利潤也僅為20803萬元，尚達不到恒逸集團承諾的2018年凈利潤。而嘉興逸鵬和太倉逸楓兩家公司目前的產能合計還不足雙兔新材料的一半，即使全年滿負荷生產，又能生產多少產品呢？即使其產品全部銷售出去，其實現的利潤又如何能保障承諾業績的實現呢？畢竟目前上市公司與恒逸集團簽署了《盈利預測補償承諾》，不過是依照嘉興逸鵬和太倉逸楓兩家公司投產僅數月的數據給出的承諾，其本身的參考價值就值得商榷，更何況其所披露的業績數據本身就存在疑點。

此外，根據預案披露，在利潤補償實施條款中，相關補償股份數量的調整環節有“如因不可抗力及不可預見因素導致利潤補償期間內標的公司實現的實際凈利潤累計數小于同期承諾凈利潤累計數，協議雙方可協商一致，以書面形式對約定的補償股份數量予以調整”的表述，然而卻并未注明“不可抗力及不可預見因素”到底是那些因素。作為控股股東，其與自己控制的上市公司簽訂這樣的條款，這本身就為以后業績不達標留下了“后門”，其承諾的業績補償到時候恐怕會成為一紙空文。

另外，恒逸石化本次并購標的共有3家公司，控股股東恒逸集團為嘉興逸鵬和太倉逸楓簽署了業績承諾，雖然是“自己對自己”的承諾，但至少也有承諾的形式存在，而第三家并購標的雙兔新材料卻并未與恒逸石化簽訂業績承諾，對此，并購預案也未給出合理的解釋，這是令人不解的。