PPP模式中社會資本退出機制探析

周曉亞 李利華

自PPP模式開始在國內推廣起，社會資本的退出問題就被擺到了重要位置，財金〔2014〕76號文強調了“退出安排等關鍵環節”，隨后的一系列規范文件也對該問題做了進一步闡明，如國發〔2014〕60號文明確要求“健全退出機制。政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續穩定運行”，發改投資〔2014〕2724號和發改投資〔2016〕1744號文均指出“依托各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出渠道”，財金〔2014〕76號文要求重點關注項目的爭議解決程序、退出安排等關鍵環節。另外，根據財政部PPP中心的數據，截至2017年底，2729個入庫項目已進入執行階段，投資額達4.6萬億元，這也意味著社會資本將有著更為迫切的退出需求，同時有序、規范的退出機制也有利于消除潛在社會資本的參與顧慮。因此，從社會資本的參與方式、退出事由和退出方式等方面進行分析論述，有利于明晰退出中存在的障礙，為構建和完善多元化、規范化、市場化的退出機制提供參考。

參與方式

社會資本參與PPP項目后所處的位置，同時也是退出的起點。由于PPP項目通常要涉及設計、建設、運營和移交等多個階段，全生命周期較長，很少有社會資本能單獨滿足條件，因而通過組建聯合體來參與招投標的方式較為流行。聯合體成員通常以項目公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）作為實施主體，且其組織形式多為有限責任公司。

從參與意圖和自身的資源能力稟賦來看，社會資本主要分為戰略投資者和財務投資者。戰略投資者主要關注社會或商業層面戰略目的的實現，或者能夠將自身業務經營與項目運營實現戰略協同，主要包括PPP產業基金及政府投資基金、專業投資者。財務投資者通常以獲取財務回報為導向，通過參與項目投資獲得投入資金的增值回報。同一個社會資本可能同時具有多重角色，比如，銀行既可以入股PPP基金，又能直接為SPV提供債務融資。

如果社會資本是PPP基金的股東，在基金層面就可以實現退出，而不涉及SPV的股權變動。類似地，如果采用銀團貸款的模式進行債務融資，相關銀行可在銀團內部完成轉讓退出，也不影響SPV的資本結構。社會資本成為SPV的直接股東或直接債權人才涉及到實際意義上的退出問題。

退出事由

在合同期滿退出情形之外，PPP項目運行中還有多方面的事由能夠觸發社會資本的退出：

政策變更

由于PPP模式規范的政策屬性較強，政策環境的變化可能直接導致PPP項目的變化，從而對項目的運營發展產生一定程度上的影響。以上海大廠自來水項目為例，在2002年《國務院辦公廳關于妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》出臺后，原來雙方約定固定回報的行為就不再合規，進而導致了后續的政府回購，也即社會資本退出。

社會公共利益需要

由于項目的繼續建設或持續運營可能使公共利益受損而導致終止。此類終止又可分為兩種情形，一是政府出于社會整體規劃、征用的變更而主動終止項目，二是因公眾的反對促使政府被動終止項目。

違法違約事件

主要是社會資本（或SPV）或者政府的單方面違法違約行為，同時還存在著少數雙方違法違約的情況。

政府方違約事件主要包括監管不力和履約不力。監管不力極易使PPP項目偏離公共屬性，造成負面影響，最終政府出于公共利益考慮使社會資本被動退出。在政府方不按約定履行合同義務或者拒絕履行約定義務時，政府方的優勢地位使得社會資本往往很難獲得有效的救濟，最終被迫退出。

社會資本的逐利性與PPP項目的公益性可能存在著潛在的利益沖突。常見的違約事件有：項目工程建設延期至合同目的無法實現；SPV破產或資不抵債；SPV未按約定提供產品或服務，等等。

不可抗力等外在因素

不可抗力是指雙方在簽訂PPP協議時不能合理預見的、不能克服和不能避免的事件或情形。不可抗力事件的發生并不必然導致PPP項目協議的終止，協議雙方均有做出積極補救的義務，同時秉承誠信、平等的原則進行協商，若雙方達成一致的繼續履行協議的意見，則繼續履行PPP協議；若雙方未能達成一致意見，則任何一方都有權按照PPP項目合同約定終止合同。

聯合體模式的比較優勢特點

金融機構聯合施工企業、運營企業是較為常見的聯合體形式。由金融機構負責資金融通，施工企業承擔建設任務，而運營企業實施項目的運營維護，能夠發揮各自的比較優勢，提質增效。各主體的參與具有階段性，往往并不具有其他階段所需的資源和能力。若繼續作為股東，可能會因為專業水平的不足而增大決策成本，適時退出是較為明智的選擇。

流動性需求

適當的流動性是企業正常運營的基本需求之一。社會資本由于流動性需求而選擇退出，通常有以下幾個方面的考慮：第一，投融資的期限錯配。PPP項目的合作周期較長，一般為10～30年，這甚至超過了某些企業的存續期。更為關鍵的是，目前所采用的融資工具期限通常為5～10年，期限錯配明顯。諸多金融機構具有階段性參與的意圖，所以希望能前后銜接，保持交易流通和退出渠道的暢通。第二，風險應對。通常一個社會資本的投資并不限于某一個PPP項目，當外部環境或自身經營狀況惡化，需要盤活資產來獲得流動性時，將其所持的PPP項目權益予以轉讓就成為了一種現實的選擇。第三，機會成本。當市場中出現更好的投資機會時，逐利的社會資本可能會基于機會成本的考慮從PPP項目中部分或全部退出。

前四種事由更關注了“不讓干”“不能干”等非正常情形，而后兩種事由則是聚焦了在PPP項目正常運作下，社會資本自身的退出需求（“不想干”），具有更普遍的現實意義。

退出方式

社會資本退出的具體方式主要包括到期移交、股權轉讓、股權回購、公開上市、發行債券、資產證券化和售后回租。

到期移交

到期移交主要針對BOT模式，也包括其變形的各種模式，如BOOT、BT、ROT、BLT等。直接移交資產通常是在社會資本獲得了投入資本和合理利潤后，達到一定的經營期限即可無償進行資產移交，完成整個PPP項目的運作，移交完成SPV即可注銷解散，資產由政府接收后再進行維護和運行。財金〔2014〕113號文將項目移交作為單獨一章，對相關內容做出了框架性的規范要求。這種方式的周期過長，并非初始進入PPP項目的社會資本的較好選擇。

股權轉讓

雖然是SPV作為項目的直接實施主體和項目合同的簽署主體，但PPP項目的實施仍主要依賴于社會資本自身的資金和技術實力。SPV自身或其母公司的股權結構發生變化，可能會導致不合適的主體成為PPP項目的投資人或實際控制人，進而有可能影響項目的實施。因此，在實踐中，政府方往往會通過鎖定期、股權受讓方主體資格對社會資本股權變更進行限制。在鎖定期內，未經政府批準，社會資本不得轉讓其直接或間接持有的SPV的股權。即需要約定一個鎖定期，在此期間社會資本的股權變更會受到限制。

《PPP項目合同指南（試行）》關于股權變更的限制做了規定，對外轉讓所持股份時，監督作用的政府方需要對受讓方的資質進行驗證，決定是否批準股權變更，另外，擬轉讓方還需要保證有限責任公司其他股東的優先認購權以及履行告知義務。該文件關于鎖定期的相關內容是，在PPP項目合同中會直接規定未經政府批準，在一定期間內，項目公司及其母公司不得發生該節所規定的任何股權變更的情形。在鎖定期內除例外情形，PPP項目公司的股權不能發生變更。

場外的、零散的股權轉讓既不利于政府的監管，也不利于提高交易的流動性，所以合適的場內二級市場勢在必行。目前，財政部PPP中心已分別與天津金融資產交易所、上海聯合產權交易所共同設立PPP交易平臺，進行二級市場的試點工作，致力于建立和完善PPP項目發起、融資、建設、運營、退出的整個生態鏈，推動構建PPP事業長效發展機制，打造多方互融互合的生態圈。

股權回購

股權回購是股權轉讓的一種特殊情形，主要指特定主體對社會資本的股權進行回購，特定主體通常是SPV、其他社會資本和政府方。約定回購主要指在項目簽約時，各投資主體書面商定，由某一主體在約定的期限履行回購義務，實現社會資本的退出。當由SPV進行回購時，就會出現公司資本的減少問題，違反了公司資本維持的原則，不利于公司將公司設立時的所有資本用于公司日常的經營以及應對經營過程中的商業風險。因而，有必要對觸發這種回購方式的情形以及回購的額度進行規范，以保持公司資本的基本穩定。當由其他社會資本進行回購時，則面臨著巨大的資金壓力；而由政府方進行回購時，則不應當逾越“政府持股比例應當低于50%”的規定。

股權回購可以分為非正常情形下回購和約定回購兩種方式。非正常情形下回購主要指履約過程中出現不可抗力或違約情形，致使合作難以為繼，特定主體回購社會資本股權、臨時接管PPP項目。此種特殊情形下是可以突破上述約束的。

約定回購方式除了要面臨上述約束之外，還存在著相當程度的政策風險，特別是地方政府的變相融資問題。財預〔2017〕50號規定：“地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金”。財辦金〔2017〕92號規定：“由政府或政府指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金損失的；政府向社會資本承諾固定收益回報的均構成違法違規舉債擔保”。回購價固定或原價加合理回報等方式都可能觸及了“固化收益、明股實債、兜底損失”等政策禁止的變相融資情形。

公開上市

當SPV公司滿足上市條件時，可通過公開發行股票的方式，實現市場化的定價和社會資本退出。二級市場的高流動性為股權的變動提供了便利，而相關的信息披露制度也增加了透明度，有利于監管的有效實施。

具體實踐中，SPV公司的A股上市之路還面臨著多重障礙。根據2008年頒布的《企業會計準則解釋第2號》的規定，對BOT業務所建造的基礎設施不應作為項目公司的固定資產，收費金額不確定的，應當確認為無形資產。根據該規定，SPV的資產通常以無形資產為主。2006年頒布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，發行人應當符合下列條件之一是“最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%”。所以，SPV公司的無形資產占比要滿足該辦法的要求難度較大。PPP概念在國內廣泛傳播之前的2009年，收費公路領域的“四川成渝高速公路股份有限公司”通過搭配其他類資產的方式成功上市，可以為后續案例所借鑒。證監會可能已注意到上述問題，在其2017年公布的《關于政協十二屆全國委員會第五次會議第2915號（經濟發展類144號）提案的答復（構建資本市場服務PPP企業融資發展的長效機制）》中指出，將積極支持符合條件的PPP企業發行上市、符合條件的股份制PPP項目公司在新三板通過掛牌和公開轉讓股份等方式進行股權融資。這說明上市的渠道將更加暢通，相關舉措值得期待。

此外，還存在著其他的政策障礙。以收費公路為例，2015年交通運輸部公布的《收費公路管理條例》（修訂稿）明確：政府收費公路實行規范的預算管理，除收費公路權益外，所有收費公路資產均不得轉讓和上市交易，同時提高了收費公路設置門檻，并對收費期限做出調整。

值得注意的是，政府在PPP項目公司中持有股權比例應當低于50%且不具有實際控制力及管理權，如果社會資本主要為國有企業，則與已上市收費公路公司的控股股東通常為國有企業的情況相似，如果社會資本主要為民間資本，則有所不同。

SPV中社會資本股權變更通常受到了鎖定期、受讓方主體資格審查等限制，為了與這種約束相適應，是否有必要在二級市場“舉牌制度”基礎之上，結合PPP項目自身的特點和監管需求做進一步的制度設計。除了競價交易之外，二級市場中還有大宗交易和協議轉讓的方式，這兩類情況與普通的股權轉讓相似，應有相同程度的約束。

發行債券

2017年國家發改委公布的《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》標志著PPP項目專項債正式推出。PPP項目專項債券是指由PPP項目公司或社會資本發行，募集資金主要用于以特許經營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業債券。從債券募集資金的用途來看，除了用于項目建設和運營外，還可以償還已直接用于項目建設的銀行貸款，因而是債權人重要的退出渠道，而能否將其用于回購股份尚缺乏明確的規定。PPP項目專項債券的發行形式，既可以是普通企業債券，也可以是項目收益債券。與一般企業債券相比，PPP項目專項債券的優勢主要體現在以下三個方面：該專項債券比照發改委“加快和簡化審核類”債券審核程序，審核效率更高；債券發行方案可根據項目資金回流情況科學設計，支持合理靈活設置債券期限、選擇權及還本付息方式，項目收益債券期限的上限甚至可以覆蓋整個運營周期；批復文件的有效期由一般企業債券的一年延長為兩年。

除了發改委主管的項目收益專項企業債券之外，項目收益專項公司債券也是一個重要的渠道。早在2016年，上海證券交易所即指出，在新的《公司債券發行與交易管理辦法》框架下，支持PPP運營主體直接作為公司債發行主體。2017年9月，中國葛洲壩集團股份有限公司發行了PPP項目收益專項公司債券，標志著發行主體已擴展到了社會資本。

總體來看，PPP項目相關的收益專項債券發行市場較為冷清。一方面，因為多在建設期發行的項目收益債券缺乏歷史數據支撐，主要依靠預測，發行時點所認知的償債來源具有較大不確定性，無法對風險進行合理定價，因而投資人的認可度較低。另一方面，伴隨著債券市場的改革和發展，與之可比的其他債券品種在發行便利和流動性上已經具有較高的水準，比如銀行間市場發行的項目收益票據（ProjectRevenueNote，PRN），相關企業并無太大的動力去嘗試新的路徑。

資產證券化

2014年企業資產證券化業務重啟和備案制施行，為社會資本提供了一條便捷高效的退出渠道。

原始權益人的主體類型對于社會資本的退出效果至關重要。發改投資〔2016〕2698號文未明確資產證券化的發行主體（原始權益人），但項目需建成并正常運行兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流。財金〔2017〕55號文進一步明晰了發行主體，指出項目公司及其股東以及債權人和承包商等其他相關主體均有資格。對于SPV采取了鼓勵的態度，進入運營階段即可。此時，由資產證券化籌集來的資金，如果僅用于建設和運營，則不涉及退出；如果用于償還債務，則可以實現債權人的退出；如果用于回購股份，則實現了股東的退出。此時，資金的用途直接決定了退出效果。對于SPV股東則是探索的態度，在資產證券化的時點和規模上都有所限制：需在項目建成運營2年后才可發行資產證券化產品，控股股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%，其他股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%。對于其他相關主體則采取了支持的態度，同樣也需要進入運營階段，這樣的安排可能是因為這些相關主體對SPV并無實際控制權和項目運營責任。

SPV股東作為發行主體是一種更為直接的退出方式，但其仍可能有合同義務需要履行。如果通過資產證券化的方式提前回收了幾乎全部投資，社會資本可能沒有利益激勵來驅動較好地履行項目運營責任，從而影響公共服務的質量和可持續性。因而，上述對于時點和規模的限制很有必要。

目前，PPP資產證券化落地主要集中于交易所市場的資產支持證券（Asset-backedSecurities，ABS）和銀行間市場的資產支持票據（Asset-BackedMedium-termNotes，ABN）。交易所ABS的具體載體是“資產支持專項計劃”，承銷商主要是證券公司及其資管子公司和基金公司的資管子公司。PPP資產證券化相關的規范體系已經構建的較為完備，除了上述兩個文件之外，在交易所層面，上海證券交易所、深圳證券交易所及機構間私募產品報價與服務系統都出臺了各自的《PPP項目資產支持證券掛牌條件確認指南》和《PPP項目資產支持證券信息披露指南》，可操作性較強；在銀行間市場，2016年發布的《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》和《非金融企業資產支持票據公開發行注冊文件表格體系》將收益類資產也納入了基礎資產，能夠很好地對接PPP項目。從市場運行情況看，自2017年3月首批四單PPP+ABS正式落地，截至2018年4月，共有12只產品在滬、深交易所上市，機構間私募產品報價與服務系統亦有1只產品；2017年7月，首批兩單PPP+ABN也正式落地，而后續項目暫未有落地的。與表內融資的ABN不同，ABS是表外融資，可以優化企業資產負債結構，降低財務硬約束，在市場中的表現也更好。最近發布的上證發〔2018〕22號公告中允許ABS（次級檔除外）作為質押券，也即ABS被賦予了更多權能。在PPP項目不斷發展和配套政策不斷完善的背景下，PPP+ABS將會爆發出更大的市場活力。

PPP資產證券化與PPP項目相關專項債券在發行時間上可以較好地形成互補：后者的發行時點一般更早，無須等到項目運營后，可以極大地支持項目建設期的融資需求；前者又可以為即將到期的專項債券提供資金接續。

股權轉讓、公開上市和資產證券化等再融資方式在便利了股權、收益權流轉同時，也可能使社會資本獲得資本市場帶來的增值效益，甚至是超額利潤。這部分超額利潤政府應不應該分享以及分配的原則是什么，在全球多地仍存在著爭議，如何公平解決還是一個難題。

售后回租

在PPP項目中，可以將項目資產進行出售后回租，租賃公司支付相應價款，在項目運營期利用項目收費和政府補貼支付租賃價款，運營期結束后租賃公司將資產所有權以名義價格轉回SPV，SPV向政府移交，移交后社會資本退出。

這種模式在國外是非常流行的籌資方式，但在國內應用中存在著較大約束。根據上述《企業會計準則解釋第2號》規定，BOT模式中的基礎設施實際上不屬于SPV，形成基礎設施的成本才計入SPV的無形資產，SPV并不具備出售基礎設施的權利。即使是BOOT模式，在運營期滿前，基礎設施的權屬仍受限制。因而，這種方式在國內的發展空間極其有限。

結語

當前關于PPP項目中社會資本退出的具體制度安排大多集中于非正常情況下的接管和風險處置，客觀上可能是因為作為新生事物的PPP模式尚處于初級發展階段，相應的問題暴露和經驗積累仍不夠充分，很難較快地制定出全面、有效的針對性政策，需要在實踐中不斷完善。

除了退出環節外，其他環節也會影響退出機制的有效運行。比如在準入環節，如果審查不嚴格導致一些期望短期謀利的社會資本得以輕松進入，會給后續的規范退出帶來潛在風險。因而，有必要將準入和退出有機結合起來，在準入時進行穿透式管理，加強源頭控制。此外，工程建設環節通常占據了項目的大部分利潤，已獲得該部分收益的施工企業退出意愿較強，影響了其余各方參與項目的積極性，極易誘發“重建設、輕運營”的現象，不利于公共利益的充分實現。所以，需要通過一定的制度設計來平衡建設期和運營期的收益，降低退出意愿，遏制投機行為。