新三板市場掛牌公司投資質量評價體系

王力 劉坤

目前，新三板市場已經成為我國規模最大的基礎性證券市場，截至2017年末，在新三板掛牌的公司總數已達11630家，覆蓋了中國大陸31個省（市）自治區，以及眾多A股市場尚沒有出現的新興行業，成為我國多層次資本市場發展的重要生力軍。但這些新三板掛牌公司普遍面臨規模較小、業務不穩定、技術和市場不成熟等制約，有些公司持續快速成長，而有些公司則可能面臨經營困境，發展質量良莠不齊。

黨的十九大報告明確提出，要提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。筆者認為，這無論是在監管層面，還是在投資研究層面，都迫切需要揭示新三板市場掛牌公司的投資質量信息，以聚焦投資者的關注度，提升新三板市場的流動性，增強新三板市場的融資能力等，來更好地服務實體經濟。有鑒于此，以掛牌公司年報所披露信息為基礎，通過大數據樣本構建投資質量評價體系可能是一個切實可行的發展思路。

上市公司投資質量評價現狀與問題

我國設立證券市場初期，股票市場的定位側重于發揮其融資功能，而對投資者的保護制度建設則相對滯后，相當數量的上市公司不重視財務報告、信息披露和公司治理水平的提升等等。在此背景下，業內人士開始關注對上市公司質量評價的研究，但大多是圍繞主板、創業板和中小板等資本市場來展開的，其評價的內容主要集中在財務質量、成長性、信息披露質量、投資價值、利潤質量、創新能力、可持續發展能力、內部控制、經營績效以及綜合評價等多方面，目前對新三板掛牌公司質量評價的研究尚不多。

經過梳理，筆者發現已有的相關研究存在以下問題：其一，大多研究成果都是學術性質的探討，缺乏跟蹤研究以及長期的關注；其二，研究多以財務質量評價為主，不能全面反映成長型、創新型公司的內在投資價值，并且探討評價成長性、創新性的研究未能兼顧其他方面的評價；其三，中國資本市場退市制度一直沒有得到很好的執行，未來資本市場的健康發展離不開退市制度的常態化，掛牌公司的可持續發展將是投資者最關注的核心問題。為此，建立新三板掛牌公司質量評價指標體系，對于評價經營尚不穩定的掛牌公司尤其重要。

新三板市場掛牌公司成長規律研究

根據我國多層次資本市場的發展定位，新三板市場的服務對象主要是“創新型、創業型、成長型的中小微企業”。在掛牌公司中，雖然有發展規模較大的公司，但總體上掛牌公司主要是以中小微企業為主。為此，新三板掛牌公司的投資質量評價與主板上市公司質量評價內容應有所區別，其指標體系應符合中小微企業的特殊發展規律。

創新性是掛牌公司的本質特征

按照Wind行業分類，新三板掛牌公司包括新材料、信息技術、醫療保健在內的新興產業占比較高，這些產業具有更強的創新性與活力，代表著未來產業的發展方向。截至2016年末，在新三板掛牌企業中，有信息技術行業等相關企業2886家，新材料行業相關企業1270家，生命科學、生物科技和健康服務行業相關公司595家，總之約有超過50%的掛牌公司分布在新興行業和新興業態領域。

新興產業屬知識密集型產業，創新是推動知識密集型產業發展的第一驅動力，從某種意義上講，這些企業將有可能成為未來我國創新驅動發展戰略的承載者和推動者。新三板掛牌公司中信息技術行業占比最大，這與新三板試點始于中關村科技園區有關，從誕生之日起，新三板就肩負著為科技型企業融資的使命。可以說，新三板的設立本身就帶有助力科技創新發展的基因，創新性是新三板市場掛牌公司的本質特征。

高成長性是掛牌公司的突出特征

根據企業生命周期理論，企業發展一般要經歷創業、成長、成熟、衰退四個發展階段。新三板掛牌公司多是剛經歷過創業階段而進入成長階段或仍處于創業階段的公司，普遍規模較小，但發展速度較快，高成長性成為新三板掛牌公司的突出特征。

從企業總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等規模指標來看，新三板掛牌公司與中小板、創業板上市公司存在明顯差距。根據2016年已披露的年報數據，中小板上市公司的平均資產規模為73.44億元，平均凈資產規模為31.18億元，平均營收規模為35.28億元，平均凈利潤為2.78億元；創業板上市公司的平均資產規模為26.39億元，平均凈資產規模為16.64億元，平均營收規模為12.79億元，平均凈利潤為1.51億元。而新三板掛牌公司（不含金融類掛牌公司）平均資產規模約為2億元，平均凈資產約為1億元，平均營收規模約為1.5億元，平均凈利潤約為1000萬元。數據表明，新三板掛牌公司的平均規模約僅相當于中小板上市公司的1/30，相當于創業板上市公司的1/15。

從營收的增長情況來看，2016年中小板上市公司營收整體同比增長22.50%，創業板上市公司營收整體同比增長33.19%，新三板掛牌公司營收整體同比增長17.72%。從營收整體的比較分析來看，似乎新三板掛牌公司的成長性還不如創業板、中小板上市公司。實際上，截至2016年末，創業板上市公司僅有570家，中小板上市公司僅有812家，而新三板掛牌公司中營收增長率超過50%的企業就有超過2000家，占全部掛牌公司的1/5。

高風險性影響掛牌公司信貸融資

通過筆者研究，新三板掛牌公司（不含金融類掛牌公司）在平均資產規模、凈資產、平均營收規模和平均利潤方面，總體上符合新三板市場服務“創新型、創業型、成長型中小微企業”的定位要求。這類企業多屬于新興行業的生力軍，通常有較大的成長空間，但發展尚不成熟，規模偏小，企業產品、技術和市場都存在著很大的風險性。從投資者的角度來分析，該類企業面臨的首要問題不是發展問題，而是生存問題，如果一家企業的生存都成為問題，投資的風險是顯而易見的。

中小微企業在成長過程中面臨著風險。從銀行角度審視，這類企業發生違約的風險較大，難以從傳統的信貸渠道獲得必要的資金支持。從企業自身發展角度審視，中小微企業的市場定位和行業地位尚不穩定，主營業務發生變更的可能性較大，技術、產品和市場都可能隨之改變。而且，中小微企業早期融資主要用于購買或研發新技術和新產品、市場營銷推廣、組建團隊等，固定資產投資相對較少。也就是說，中小微企業自身發展中存在的這種風險性，決定了他們很難受到銀行傳統信貸融資方式的青睞，通常難以通過銀行貸款方式解決發展過程中的資金需求問題。

信息不對稱性導致道德風險

外部投資者與企業經營者之間的信息不對稱問題，在新三板市場突出表現在以下兩個方面：一是由于企業規模尚小，潛在競爭者進入的門檻相對較低，出于規避風險的考慮，企業的技術訣竅或者核心商業邏輯通常較為保密，而外部投資人在無法確信企業擁有足夠市場競爭力的情形下，也沒有信心進行投資；二是企業尚沒有規范的治理結構，沒有對外披露財務信息的義務，游離于資本市場監管之外，企業經營者獲得融資后有忽視投資人權益的動機，這就是信息不對稱引致的道德風險。

中小微企業在初創期，家族式運營管理方式在很大程度上可以避免委托代理問題引致的交易成本，而且有利于保護商業秘密，通常是創業型企業普遍樂于接受的治理結構模式。當企業發展到具有一定規模時，自身積累的資源成為企業進一步發展的約束瓶頸，就需要引入外部資源，治理不規范的弊端由此開始顯現。因此，規避信息不對稱引致的道德風險，就成為新三板市場加強監管的重要內容。

掛牌公司投資質量評價模型構建

從新三板掛牌公司的基本特征和監管要求出發，并經過專家打分法確定指標權重，本文選擇從持續經營能力（40%）、信息披露質量（15%）、成長性（25%）和創新性（20%）四個維度綜合評價新三板掛牌公司的投資質量，其評價模型如圖1所示。

持續經營能力。結合全國股轉系統規定的掛牌和摘牌條件來看，真實的掛牌標準并不僅僅指新三板市場的“準入標準”，還包括在新三板市場上掛牌的“維持標準”，也即新三板公司掛牌的事實標準是要能夠做到不退市。也就是說，掛牌公司至少要具有持續經營的能力，也就是存活能力。因此，對新三板掛牌公司進行投資質量評價的第一個維度是持續經營能力，這也是評價體系中最基礎的評價內容。新三板掛牌公司持續經營能力評價主要從財務質量、經營風險和公司治理三個子維度展開。具體來說，財務質量由盈利能力、償債能力和資產管理能力三個指標度量，經營風險由反映主營業務特征及單一客戶依賴程度的指標進行度量，公司治理由實際控制人行為指標、股權激勵以及董事會制度建設情況來度量。根據調查研究，本文選擇表1中的指標構成持續經營能力評價體系。

信息披露質量。規范、完整、真實的信息披露是緩解市場參與主體間信息不對稱程度的重要途徑，也是股轉公司開展審查監管工作的核心手段。信息披露的水平和質量，是新三板市場投融資活動賴以順利進行的重要基礎，也是新三板掛牌公司能夠借助資本市場力量發展壯大的必要前提。因而，本文將信息披露質量作為新三板掛牌公司質量評價的第二個維度。在以往信息披露質量研究結論的基礎上，本文選擇從信息披露的準確性、完整性、及時性以及規范性四個方面考察信息披露的質量，選取指標如表2所示。

成長性。在評價上市公司成長性的相關研究中，一般使用營收增長率、總資產增長率、凈利潤增長率等指標用于反映上市公司（特別是中小板和創業板上市公司）的成長性，這些資料來源于上市公司發布的財務報表，主要反映相關公司的歷史增長情況。考慮到新三板掛牌公司的特殊性，我們增加掛牌公司成長空間的評價，用于反映掛牌公司成長的可能性空間。具體來說，我們選擇營收增長率和總資產增長率用于度量掛牌公司的成長能力，使用銷售毛利率和全要素生產率用于反映掛牌公司的發展潛力。（見表3）

創新性。以往研究中，創新性一般從投入和產出兩個方面進行評價。創新投入通常選擇研發經費投入強度、研發人力資本投資等指標進行度量，創新產出則從專利數、新業務銷售收入占比等角度衡量。考慮數據可得性，并結合以往研究中關于上市公司創新性評價的研究結論，本研究選擇創新投入、專利數和人力資本作為新三板掛牌公司創新性評價指標。（見表4）

投資質量評價指標體系實踐應用分析

鑒于數據可得性原因，本文使用新三板市場掛牌公司2016年年報中所披露的信息作為指標基礎數據的來源，并使用數據完整性、盈利和資產指標、規模指標、成長性指標、杠桿率指標等作為樣本篩選標準，最終選擇3157家公司成為樣本公司。按照Wind行業分類標準，樣本公司共涉及63個萬得三級細分行業，不同行業樣本公司數量多少不一，多者超過200家，少者只有數家。

選取樣本公司

3157家樣本公司分布在境內31個省份、63個Wind三級行業中（對應76個證監會大類行業）。其中，廣東（599家）、江蘇（394家）、北京（378家）、浙江（274家）、上海（250家）五省市樣本公司數量占比達60.02%，行業分布則主要集中在軟件與服務、新材料、硬件與設備制造等領域，民營企業占全部樣本公司的93.16%。

3157家樣本公司平均雇員規模約為288人，平均股本規模為5389.15萬股，平均股東戶數為38.87戶，平均總資產規模為2.33億元，平均應收規模為1.86億元，平均凈利潤為1996.87萬元，平均每股收益0.46元。

實踐應用評價

從指標體系和得分辦法的設計思路來說，新三板掛牌公司的質量評價辦法就好比一把尺子，用這把尺子上的刻度可以衡量新三板掛牌公司質量的好壞。尺子上刻度的單位本身并不重要，重要的是在這同一把尺子的丈量下，不同公司對應的刻度是多少。換句話說，質量評價的得分大小并不是最重要的，不同公司得分的相對大小才具有參考價值。2016年，3157家新三板掛牌公司質量評價的整體平均得分為58.20分，最高得分為76.44分，最低得分為38.89分，得分最高者幾乎是得分最低者的兩倍，表明質量評價的結果具備充分的區分度。

從得分結構角度來看，新三板掛牌公司質量評價結果由持續經營能力（40%）、信息披露質量（15%）、成長性（25%）和創新性（20%）四個一級指標衡量。其中，持續經營能力指標得分為60.45分，表明樣本公司整體上具備較好的持續經營能力。信息披露質量指標得分為70.74分，是四個一級指標中得分最高的指標，這與一般印象中新三板掛牌公司信息披露質量有待于提升的認識不符，可能的原因是樣本公司就是新三板掛牌公司中質量相對較好的群體（約前30%），因而普遍具有較高質量的信息披露水平。成長性指標的平均得分是59.68分，表明樣本公司大都具有良好的成長性。其中，成長性表現最優的公司得分86.76分，而成長性相對最差的公司得分為25.95分，可見，不同公司之間的成長性差異顯著。創新性指標的平均得分是46.89分，這一得分是四個一級指標中的最低分，在一定程度上反映出新三板掛牌公司整體上的創新能力還有待提升。創新性指標的最高分是87.54分，最低分是14.28分，清晰展示出不同公司在創新投入和產出方面的巨大差異。

從不同行業掛牌公司（樣本）質量評價的得分情況來看，文化（61.28分）、互聯網（60.63分）、軟件信息（59.41分）等行業掛牌公司的平均得分較高，能源化工（56.45分）、生產服務（56.67分）、食品（56.77分）等行業掛牌公司的平均得分相對較低。具體來說，在持續經營能力指標方面，互聯網（65.08分）、文化（64.16分）、生活服務（64.05分）、軟件信息（63.94分）等行業的平均得分較高，而金屬礦冶（57.54分）、機械（57.72分）、生產服務（58.36分）等行業得分相對較低。在信息披露質量指標方面，各行業得分差異較小，可能與掛牌公司在信息披露方面大都是資本市場的“新鮮人”有關。不同行業在信息披露的準確性和規范性方面均有較好表現，而在信息披露的完整性和及時性方面則均表現一般，反映出的問題很有大的共性，在一定程度上表明新三板掛牌公司的發展時間尚短，信息披露質量尚未來得及出現分化。在成長性指標方面，建筑地產（63.59分）、互聯網（62.28分）、機械（62.25分）、醫藥（62.18分）等行業成長性突出，電子信息（57.05分）、生活服務（57.43分）、食品（57.66分）等行業得分較低。在創新性指標方面，文化（53.89分）、電氣設備（51.70分）、機械（49.79分）等行業得分較高，能源化工（42.86分）、消費品（44.16分）、食品（44.93分）等行業得分較低。

結論與展望

本文旨在構建一個新三板公司投資質量評價體系，以期利用年報信息跟蹤評價，揭示新三板掛牌公司的投資質量信息，并篩選細分行業最具發展潛力、最有競爭優勢的掛牌公司，推動他們在眾多同類公司中脫穎而出。與此同時，引導社會資本與代表未來發展方向的新興產業和新興業態實現有效對接，最終提升資本市場服務實體經濟的能力和效率。

本文構建的評價體系考慮了掛牌公司的財務質量、經營風險、成長規律等財務性因素，也兼顧了公司治理、信息披露、創新特征等有大量理論研究和實踐支持的非財務性因素，指標體系可以較好地反映新三板掛牌公司“高成長性、創新性、高風險性、信息不對稱性”的成長規律，因而可以更加準確地評價新三板掛牌公司投資質量。

從評價結果來看，3157家樣本公司的綜合質量評價得分介于38.89分到76.44分之間，最高分與最低分之間相差近一倍，表明評價結果具有合理的區分度。由于樣本公司是根據篩選條件從萬余家掛牌公司中篩選出來的，因而在某些指標或維度上會表現出一定程度的共性，使得部分指標得分相對集中。另外，個別指標得分區分度偏低，原因是多數新三板掛牌公司是在新三板市場擴容至全國后上市的，對資本市場的熟悉程度普遍偏低，特別是在信息披露方面，嚴重依賴主辦券商的指導和檢查等，因而在信息披露中存在的問題具有相當程度的共性。盡管如此，筆者認為對細分行業同類掛牌公司的質量評價排名，仍具有比較實用的投資參考價值。

展望未來，伴隨著新三板市場的快速發展以及與之相適應的制度創新，資本市場上的投資標的將會從“短缺”逐漸進入到“過剩”，跟蹤研究數以萬計的掛牌公司將成為投資者不可承受之重。為此，建立多層次資本市場間的雙向轉板機制以及退市制度的常態化是實現上市公司或者掛牌公司優勝劣汰的必然趨勢，數以萬計的新三板掛牌公司將實現“新常態”背景下的動態平衡。為此，建立新三板市場掛牌公司質量評價體系顯得尤為重要。