投資者情緒、債務期限結構與企業投資效率

楊柳 陳靜楠 王樊

一、引言

公司在經營管理中，投資活動是公司盈利的重要途徑之一，投資活動有效率與否關系到企業能否實現價值最大化目標。近年來，學者們對行為財務的研究發現，投資者情緒能夠對企業的投資效率產生影響（Polk和Sapienza，2009）?，F有的研究發現，高漲的投資者情緒會惡化企業的過度投資，同時降低企業的投資不足（花貴如，2010）。股權分置改革的推進和資本市場的逐步完善，緩解了上市公司偏好高現金持有和短期債務融資的現象，長期負債的重要性日益凸顯。在研究債務期限結構與投資效率的關系時，Nam和Radulescu（2004）發現債務期限結構對公司投資效率作用顯著，并且長期債務比率越大，企業更傾向于發生投資不足。同時根據代理成本理論分析，債務期限結構對投資效率具有一定影響，一方面，Myers（1977）指出，短期債務可以降低企業投資不足，而長期債務可能給企業帶來投資不足問題；另一方面，由于短期債務的較大還本付息壓力，會阻止企業將資金投入到不必要的項目中，減少企業的過度投資行為（Jensen,1986），進而改善企業非效率投資。本文將兩個重要的變量結合起來，考察投資者情緒對投資效率的影響過程中，債務期限結構所發揮的調節效應，為企業提高投資效率提供參考與借鑒。

二、文獻綜述

（一）投資者情緒影響企業投資效率

關于企業的資金使用合規性是如何受投資者心理因素影響的研究已經比較成熟，大致分為“改善”效應和“惡化”效應。首先，從“改善”效應分析，國外Baker et al.(2003)認為高漲的投資者情緒可以降低股權融資成本，進而融資約束得到緩解，原有投資不足得以改善。Alimov和Mikkelson（2012）通過研究企業的資金使用情況是如何受投資者非理性行為所影響時，發現投資者的樂觀心理能夠推動企業增加投資規模，并沒有給企業的資金使用合理性帶來惡化效應，最后改善了企業的不合理投資困境。國內學者陳菊花等（2011）通過研究薪酬管制在迎合渠道中是否起到約束作用，發現管理層通過擴大投資規模的方式來迎合高漲的投資者情緒以提高薪酬水平，而薪酬管制通過約束管理者的盲目投資行為來改善企業的投資效率。其次，從“惡化”效應分析，Wang Xia、Zhang Min和Yu Fusheng(2008)通過研究我國非金融上市公司的樣本數據，發現企業管理層會迎合高漲投資者情緒進行投資，甚至投資凈現值為負的項目，降低了企業投資效率。Wu和Wang（2016）通過研究機構投資者所有權在投資者情緒影響投資效率過程中起到的調節作用，發現機構投資者所有權比例越高，就會引起更高的錯誤定價，進而會降低企業的投資效率。崔曉蕾、何靖和徐龍炳（2014）研究了企業過度投資行為是如何被投資者情緒所影響，結果表明，投資者情緒加劇企業過度投資；并且隨著企業閑置資金的不斷增加，投資者情緒對其過度投資行為的影響程度越大。

（二）債務期限結構影響企業投資效率

國內外學者在債務期限結構如何影響企業投資效率方面做了大量研究，但至今沒有得出統一、權威的觀點。Jensen（1986）研究發現短期債務可以緩解企業的過度投資問題。Childs和Mauer(2005)綜合考慮了Myers（1977）和Jensen（1986）的觀點，進一步研究企業投資非效率是如何被短期債務所影響時，發現短期債務不僅可以減少企業的過度投資，還會降低企業的投資不足。朱磊（2008）研究投資行為是如何被債務期限結構所影響時，發現長期和短期債務總體上均降低企業投資規模；根據企業增長機會和現金流做分組回歸時，發現對于投資增長機會多、低現金流的企業，長短期債務均加劇其投資不足；對于投資增長機會少、高現金流的企業，短期債務不能緩解過度投資行為。謝海洋和董黎明（2011）通過實證研究發現，長短期借款均不能減少企業的投資不足和過度投資行為，長期借款反而會增加企業的過度投資。韓國文和趙剛（2016）研究發現縮短債務期限能夠緩解過度投資，進一步研究會計信息質量和債務期限結構對投資效率的交互影響時，發現二者互為替代，當企業債務期限較短時，企業的自由現金流降低就會遏制管理層的盲目投資，此時會計信息質量對投資效率的影響變小。

表1 變量含義表

表2 相關變量的主要統計結果

三、理論分析與研究假設

（一）投資者情緒對投資效率的影響

大多數學者對于投資效率是如何被投資者情緒所影響的研究，是基于積極與消極兩種類型的心理研究，然后再從惡化和改善兩方面對其加以描述。Farhi和Panageas(2004)基于獲取資金約束視角，研究發現，一方面投資者心理可能會影響投資決策而造成投資的不合理；另一方面可能會減少企業的投資不足問題。但是總體來說，投資者心理更多的是造成投資不合理，其惡化效應要大于改善效應。國內學者張志宏和龔靚（2013）基于創業板上市公司超募資金這一視角，研究發現管理層會迎合市場上積極的情緒而增加投資，甚至將資金投入到不必要的項目中，使得超募資金的投資水平下降，同時也降低了企業的整體投資效率。

學者們對市場上的非效率投資的現有研究主要是投資不足和過度投資，但是研究發現過度投資對企業的非效率投資的影響更為嚴重（張功富和宋獻中，2009）。當投資者情緒處于高漲時期，根據“迎合渠道”理論，企業管理層會迎合高漲的投資者情緒，投資不必要的項目，使得企業盲目投資的程度加大。Polk和Sapienza(2009)指出，對于負債能力強的公司，會通過銀行獲得大量長短期借款，這樣就更會迎合市場上積極的投資者心理而投資不能給企業帶來正向收益的業務，導致企業投資過度。本文提出以下假設：

假設H1：投資者情緒總體降低了企業投資效率。

假設H2：投資者情緒通過加重企業過度投資而降低投資效率。

（二）債務期限結構的調節作用

基于不同的債務期限結構，投資者情緒對投資效率的影響也會發生一定的變化。根據代理成本理論分析，債務期限結構會影響企業投資效率。企業由于債務經營會減少自由現金流，同時增加企業發生財務危機的可能性，就會減少企業的過度投資行為（Jensen,1986），進而改善企業非效率投資。但在我國資本市場的真實狀況下，企業的投資機會面臨時機選擇，即可以選擇在不同時期進行投資活動。袁衛秋（2009）考慮投資機會進一步研究發現，短期債務并沒有減少過度投資，反而引發企業投資過度。黃乾富和沈紅波(2009)認為長期借款在抑制過度投資方面作用十分有限，相反，高比例且期限短的短期借款卻能夠顯著抑制企業的過度投資行為。相比于以長期債務為主的企業，短期債務給企業帶來更高的還本付息的壓力，提高了企業的流動性風險，緩解了企業的過度投資行為。胡杰（2014）從債務期限結構治理功能的靜態視角進行回歸，結果發現債務期限結構與過度投資正相關，即債務期限越長，公司越傾向于過度投資。根據以上理論分析，本文提出：

假設H3：投資者情緒對企業投資效率的降低主要表現在以長期債務為主的企業。

表3 投資者情緒對企業投資效率的影響回歸結果

表4 分組檢驗回歸結果

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2011-2016年全部A股非金融類上市公司為樣本，并對所選樣本進行了以下處理：（1）篩選并去除在2011-2016年間被ST和＊ST的企業；（2）進行Winsorize縮尾處理，有效避免企業異常值的影響。最終得到9114個樣本，樣本數據來自國泰安數據庫和Wind數據庫。

（二）變量定義及計量

1.被解釋變量

投資效率：度量特定企業投資合理性的模型與方法有很多，由于Richardson模型可以度量某個企業在某個年份的投資效率，所以很多學者傾向于采用Richardson模型研究公司投資的合理性。因此，本文首先沿用Stein(2003)、Chen et al.(2011)以及應千偉和羅黨論（2012）的做法，采用投資—投資機會的敏感性模型，衡量投資效率的基本模型如下：

其中，系數β1反映了投資對投資機會的敏感程度，即投資效率。當β1大于0時，說明投資效率是上升的；當β1小于0時，說明投資效率是降低的。

里查德森模型主要是研究企業真實投資支出與一些相關變量之間的關系，然后對他們進行合理回歸，從中獲取實證結果殘差ε。殘差為正時說明投資過度，殘差為負時說明投資不足。但學者verdi（2006）認為理查德森模型在理想條件下即每個企業的最優投資水平為投資擬合值時才能很好地衡量非效率投資。Verdi（2006）基于經典Q模型，對理查德森模型進行修正，同樣以殘差來表示非效率投資。以下是所依據的模型：

2.解釋變量

投資者情緒：本文則采用公司層面的投資者情緒，參考Rhodes—Kropf 等（2004）和花貴如等（2010）的研究，利用分解托賓Q的方法，分解的托賓Q（Sentiment）可由模型（1.3）來估計：Qit為公司i在t期的托賓Q值，分別對凈資產收益率（ROE）、主營業務收入增長率（Growth）、資產負債率（Lev）和總資產規模（Size）這四個描述基本面的變量進行回歸，該回歸殘差即為公司層面投資者情緒：

表5 分組檢驗結果

3.調節變量

債務期限結構：債務期限的長短，通常采用兩種度量方法:一是資產負債表法；二是增量法。資產負債表法把公司債務期限定義為長期債務占總債務的比重(Barclay and Smith，1995)，或公司債務項目的加權平均期限(Kim et al.，1995)。本文通過長期負債比率這一指標來表示債務期限結構，大于長期債務比率均值的樣本視為以長期債務為主的企業，小于長期債務比率均值的樣本視為以短期債務為主的企業。

4.控制變量

通過對比分析其他學者的方法選取，本文挑選了CF（現金流）、上市年齡（Age）、權益資本（Equity）等變量作為控制變量，選取行業和年度作為虛擬變量。變量具體含義如表1。

（三）回歸模型

參照以往對投資—投資機會敏感度研究的文獻（靳慶魯等，2012；喻坤等，2014），為了檢驗假設H1，建立了模型1.4來分析投資者情緒對企業投資效率的影響：

其次，本文將模型1.5作為補充法，考察企業資金的盲目投放/資金的投放不足是如何被投資者情緒所影響：

五、實證結果分析

（一）主要變量描述性統計

表2呈現了本研究關鍵指標的描述性統計結果，投資者情緒的均值為1.8，說明在2011—2016年間我國股市牛長熊短的現實，即牛市持續期長于熊市持續期。投資者情緒最大值為7.6，最小值為-2.1，中位數1.9明顯大于0，投資者情緒高漲的表征。另外，企業投資指標平均數為0.067，呈現出企業投資水平大多維持在這一高度。投資的最小數是0.0002，最大數高達0.4，明顯可以觀察出企業之間對于投資量天壤之別的差距；長期借款的平均比例約為21%，中位數為15%，這說明長期借款比例較高的公司占少數；現金流（CF）等指標的細分統計描述屬于正常合理范圍之內。

當投資者情緒處于高漲時期，根據“迎合渠道”理論，企業管理層會迎合高漲的投資者情緒，投資不必要的項目，使得企業盲目投資的程度加大。P o l k和S a p i e n z a(2 0 0 9)指出，對于負債能力強的公司，會通過銀行獲得大量長短期借款，這樣就更會迎合市場上積極的投資者心理而投資不能給企業帶來正向收益的業務，導致企業投資過度。

（二）回歸分析

表3呈現了投資者情緒對企業投資效率的影響回歸結果。可以看出，在控制了企業規模（size）、現金流（CF）、資產規模（Size）、成立年限（Age）、權益資本（Equity）、行業和年度效應(Industry,Year)的影響之后，投資者情緒(Sentiment）和Tobinq的交乘項與企業實際投資量（Invt）之間的系數是-0.00107，且置信區間在1%，分析這一結果得出，投資者情緒總體降低了企業投資效率，從而驗證了假設H1。

表6 分組檢驗回歸結果

表4呈現了投資者情緒分別與企業資金盲目投放、投資不足的相互作用影響，回歸結果顯示，投資者情緒對企業過度投資具有明顯的正向作用，并且在置信區間為5%的高度，相關系數為0.0323；另一方面，投資者情緒與企業投資不足沒有顯著關系。因此，投資者情緒對投資效率的降低作用主要是通過過度投資實現的，假設H2得到驗證。

為了進一步研究債務期限結構的調節效應，本文用長期債務比率來表示債務期限結構，來考察投資者情緒對投資效率的作用有何變化。從表5的回歸結果可以看出，以長期債務為主和以短期債務為主的兩組樣本中，投資者情緒和托賓Q的交乘項與企業投資分別在1%和5%的水平上顯著負相關，以長期債務為主的企業樣本組回歸系數|-0.00228|大于以短期期債務為主的企業樣本組回歸系數|-0.000897|，并在1%的水平下通過Chow-Test檢驗，說明投資者情緒同時降低以長期和短期債務為主的企業的投資效率，但在以長期債務為主的企業更大程度地降低了投資效率，從而驗證了假設H3。

為了研究債務期限結構如何影響投資者情緒對投資效率的作用，以長期債務為主和以短期債務為主分兩組，做了關于投資者情緒對過度投資和投資不足的回歸。表6的回歸結果顯示，以長期債務為主的樣本中，投資者情緒與過度投資在1%水平上顯著正相關，即企業長期債務比例高時，投資者情緒惡化過度投資，進而降低投資效率。以短期債務為主的樣本中，投資者情緒與過度投資在1%水平上顯著正相關，與投資不足在1%水平上顯著負相關，即企業短期債務比例高時，投資者情緒一方面惡化過度投資，另一方面改善投資不足，故以短期債務為主的企業投資者情緒對投資效率的降低作用弱于以長期債務為主的企業，即投資者情緒對投資效率的降低作用主要表現在以長期債務為主的企業。

（三）穩健性檢驗

本文用營業收入增長率替代托賓Q值作為投資機會的衡量指標，然后將其他控制變量和虛擬變量等進一步進行實證檢驗，結果沒有實質性變化，即根據本文的研究模型得出的估計結果具有可靠性。

六、研究結論

本文結合企業外部宏觀因素（投資者情緒）和企業內部微觀因素（債務期限結構），共同來研究企業投資效率問題。選擇2011-2016年全部A股非金融類上市企業的有關數據，依據債務期限結構的調節效應，檢驗投資者心理反應對企業投資效率的影響，得出了以下結論：（1）投資者情緒總體上降低了企業的投資效率，主要表現為加重企業的過度投資。（2）投資者情緒對投資效率的降低主要表現在以長期債務為主的企業。通過實證檢驗發現，以長期債務為主的企業，投資者情緒主要增加了過度投資；而以短期債務為主的企業，投資者情緒既增加了過度投資，又降低了投資不足，二者的部分作用被抵消。

本文為國家自然科學基金青年項目“投資者情緒、信貸融資與資源配置效率”（71402115）、中國博士后科學基金面上項目“投資者情緒、企業生命周期與融資約束”（2015M570227）、中國博士后科學基金特別資助項目“媒體情緒對投資者情緒的影響研究：成因及機理” （2017T100156）的階段性研究成果。

作者單位：天津財經大學商學院 大連銀行股份有限公司天津分行

主要參考文獻

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5.應千偉,羅黨論. 授信額度與投資效率.金融研究.2012(05)

6.崔曉蕾，何婧和徐龍炳. 投資者情緒對企業資源配置效率的影響——基于過度投資的視角.上海財經大學學報.2014（3）

7.謝海洋,董黎明. 債務融資結構對企業投資行為的影響.中南財經政法大學學報.2011 (01)

8.韓國文,趙剛. 會計信息質量和債務期限結構對企業投資效率的交互影響.武漢大學學報(哲學社會科學版).2016 (04)

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