杠桿收購的風險分析
——基于長電科技和星科金朋的案例研究

屈琴 龔丁虹 石聲萍

一、案例簡介

2014年12月30日，長電科技和星科金朋（以下將合并企業簡稱“長星”）兩家上市公司進行跨國重組，這一交易被媒體形象地稱為“蛇吞象”式并購。長電科技僅出資2.6億美元完成了交易總額達7.8億美元的杠桿收購，獲得了50.98%的股權。并購伊始，長電科技不得不引入集成電路產業基金和芯電半導體，并簽署了一系列合作協議，在引入戰略投資的同時也埋下隱患。兩年多來的實踐表明，長星并購后出現了一系列風險問題，長電科技2016年出現了近10年以來的最大幅度虧損，業績由盈轉虧，伴隨而來的是，集成電路產業和芯電半導體染指長電科技的股權已成定局，2017年6月中芯國際入主長電科技。面對這一現象，人們不禁不問：當初備受輿論和業界人士熱議的巨大跨國并購案，怎么陷入今日的困境？

二、文獻回顧

杠桿收購開始于上個世紀80年代，最早出現在美國投資銀行業，在華爾街中得到廣泛運用。對于杠桿收購，許多學者把注意力集中到杠桿收購準備階段、融資階段和整合階段的相關風險研究，分析并購過程中產生的風險，提出風險防范措施，對風險的控制應該從并購活動執行開始進行衡量、實時監控（張榮剛，2006）。杠桿收購的主要風險來自于收購準備階段的信息不對稱、過程中的不確定性和高負債產生的財務風險（李晉，2009）。針對籌資階段的風險，程淑珍（2014）分析了杠桿收購中的財務風險形式。岳振宇（2010）認為企業并購受到與并購融資相關法律的影響，并購活動存在著融資困境，企業需謹慎規避融資過程中的法律風險。屠巧平（2002）提到杠桿收購的財務風險來源于資本結構變動風險和經營變動風險。杠桿收購帶來高債務，企業承受著支付債務和破產的壓力（Jensen ，1986）。Stanly Foster Reed(2001)進一步提出：收購過程的高杠桿率對目標公司產生嚴重困境，需對杠桿率加以控制。Andersen通過調查得出結論：有效的整合是并購成功的關鍵因素。Jane（2003）認為并購后的整合風險決定杠桿收購成功與否。同時，國家相關政策等宏觀環境也會對并購活動產生風險（楊濤，2016），以及在跨境杠桿收購中存在匯率風險（程淑珍，2014）。

以往的研究提供了有益的參考，但未能對杠桿收購的風險及其作用機理給出完整的解釋，存在較大的缺口，主要有三個方面：一是未能揭示杠桿并購的風險內在作用關系；二是僅采用某一方面或幾方面的風險分析，未深入考察杠桿收購風險的產生過程和作用機理；三是研究結論之間還存在矛盾與分歧。

本文借鑒經驗主義學派的研究邏輯，根據已有研究，先建立一個初步的理論模型（如圖1），通過對樣本公司的分析研究再修正理論模型，最終得出相應結論。

三、案例分析

（一）準備階段風險

（1）信息風險

收購的信息風險來源于并購雙方信息不對稱或者信息不完全。并購方對自己自我評價與其實際狀況偏差、對目標企業價值評估不準確、并購的時機和策略選擇不當的風險等。表1、表2表明了長電科技近幾年的凈利潤和經營活動現金流情況。長電科技收購星科金朋的信息主要來源于其上市財務信息、機構調查信息以及實地考察信息。表3、表4表明了星科金朋近幾年的利潤和現金流情況，從這幾張表可以看出在收購準備階段，收購方面臨的信息風險。

（2）法律風險

杠桿收購涉及諸多法律問題，尤其是跨國收購。長電科技收購星科金朋是一樁跨國收購大案，星科金朋是全球排名第四的半導體封裝企業，業務規模大、分布區域廣，并購活動需經新加坡、臺灣等地的重組審批，通過韓國、美國、中國的反壟斷審查。且按照臺灣的相關“政策”規定，陸資企業不得以直接或間接方式控制臺灣半導體相關行業企業。因此長電科技不得不多戰線同時行動，并且在收購前加緊剝離星科金朋旗下兩家臺灣子公司。

（3）談判風險

在收購活動中選擇法律專家、有經驗的談判專家組成談判小組進行談判，有助于收購活動有效率地進行。長電科技建立在新加坡全資子公司JCET-SC，以該公司的名義發起要約，避免跨國談判風險。

（二）融資階段的風險

（1）資本結構風險

收購方應在收購開始前對融資能力和資金實力進行充分合理評估，以確定融資方式、渠道和融資額。長電科技股份結構分散，實際控制人新潮集團僅持有14.11%股份。收購伊始，長電科技股價為13.5元/股，市值133億元，如果通過非公開發行募集資金45億元，新潮集團恐無力參與認購（歷史上未參與增發認購），同時持有的長電科技股份比例會進一步稀釋，動搖實際控制人地位。

截至2014年6月，長電科技資產83.6億元，負債56.6億元，資產負債率高達68%，實際凈利潤7300萬元，經營活動現金流量2億元。如果此時進行負債融資，長電科技的凈利潤將完全被侵蝕掉，經營活動現金流量無以為繼。

長電科技既不能選擇股權融資，又不能選擇負債融資，為順利籌集資金，公司引入芯電半導體和產業基金，構建三層投資主體：長電科技出資2.6億美元，產業基金出資1.5億美元，芯電半導體出資1億美元。三家持股比例分別為50.98%、29.41%、19.61%。長電科技持股比例恰好超過50.98%。

（2）資本成本風險

在構建投資主體時，產業基金出資額總共3億美元，但僅持有長電新科29.41%股份，為調節三家聯合投資的利益，長電科技不得不與產業基金和芯電半導體簽署了《共同投資協議》、《售股權協議》、《投資退出協議》及《債轉股協議》等一系列協議，通過設計高額投資回報率、懲罰行利率、債轉股、退出機制等滿足產業基金有與芯電半導體的利益訴求，確保收購活動順利進行。

圖1 一個初步的收購過程風險模型

表1 長電科技經營情況 （單位：千美元）

表2 長電科技2014主要財務數據 （單位：元）

表3 星科金朋經營情況 （單位：億元）

（三）執行階段風險

（1）違約風險

由于宏觀環境的不穩定變化，目標企業和收購主體未按照相關約定和協議的規定履行其義務，由此造成違約風險。根據新加披資本市場規定，只要長電科技要約獲得星科金朋90%以上股份即可實施強制購買剩余全部股份的權利，STSPL作為星科金朋的唯一大股東，持有83.8%的股份，只要長電科技再獲得6.2%股份就可完成要約收購，這在一定程度上降低了違約風險。

（2）信息風險

對信息的收集不僅僅是在收購前，從收購準備階段到最后的整合都需掌握實時信息，否則會引發收購時機和策略運用風險。長電科技選擇在星科金朋大額虧損的時點，并且收購是全現金交易，符合星科金朋的利益訴求，得到星科金朋大股東的全力支持。

（四）整合階段風險

（1）信息風險

整合階段的信息主要來自于財務報表和股價風險。信息風險在整個收購過程中始終存在，在整合階段的信息風險可能會讓收購方執著有財務數據和股價的困境，而看不到問題的真正所在。

（2）宏觀環境變動風險

宏觀環境變動的風險主要體現在利率、匯率和政策變動風險，尤其是長星并購是跨國收購，收購對價以美元支付，長電科技此前貸款1.2億以及與產業基金和芯電半導體簽署的投資回報、退出機制等協議都會受到利率、匯率、政策的影響。長電科技、新潮集團與星科金朋簽署了《關于分手費的契約》及《關于分手費的補充契約》，一旦收購不成功須以美元支付高額分手費。

（3）協同效應風險

企業在生產、營銷、管理、財務等方面共同利用同一資源而產生整體效應稱為協同效應，協同效應是并購價值創造的驅動因素。長星并購預期有整合效應和協同效應，但長電科技能否在整合階段采取舉措實現預期效應尚未可知，如該措施未能充分發揮其協同效應，則長星收購是失敗的。

表4 星科金朋現金流情況 （單位：億元）

圖2 星科金朋股權結構

圖3 三層收購主體框架

（4）經營變動風險

盡管星科金朋年營業收入16億美元左右，但其凈利潤持續虧損。星科金朋產能利用率不足、經營成本持續走高、廠房搬遷，這些因素導致公司盈利能力下降，且長期處于虧損狀態。長電科技資本結構變動、宏觀環境變動都可能導致經營變動風險。截至目前，長電科技已將廠房搬至江蘇江陰，整合之路漸至佳境，各工廠協同效應開始發揮，新老客戶開拓情況較為順利，產能利用率逐步提升，2016年9月星科金朋扭虧為盈。

（5）資本結構變動風險

圖4 投資機構退出效果圖

圖5 修正后的收購過程風險模型

大額的債務融資勢必會影響公司的資本結構，導致企業高資產負債率，降低信用評級，影響企業再融資能力。多途徑、多方式的融資能抑制公司的資本結構變動風險。在整合階段，長電科技的兩位戰略投資者將退出對長電新科的投資，退出機制如圖4所示，可以看出長電科技在投資推出的過程中遭遇了一系列的波折，資本結構發生了大幅變化，進一步影響其經營、管理。

（五）杠桿收購過程修正的風險模型

通過上述長星案例分析，回答了杠桿收購的階段劃分，揭示了杠桿收購過程的風險因素及其過程機理，進一步對杠桿收購風險分析的初步模型進行修正，得到修正后的收購過程風險模型如圖5所示。

四、結論

本文通過對長電科技收購新加披星科金朋案例的分析，將收購過程劃分為四個階段：準備階段、籌資階段、執行階段和整合階段，各個階段的風險因素在整個過程進行傳導，并累積到下一階段。信息風險存在于整個收購過程，整合階段面臨的風險因素最多。

并購企業高管可以基于杠桿收購過程修正的風險模型進行相應的風險控制，把握并購的時機、策略，分別從宏觀和微觀地角度規避風險，將“分而治之”和“聯而治之”結合起來，有效地主導并購活動地開展。

作者單位：西南大學經濟管理學院

主要參考文獻

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