小米是個什么樣的公司？

謝盒萍

在港交所上市機制改革后三天，5月3日，小米正式向港交所提交招股說明書。不出意外的話，小米最快將在6月上市，成為港交所首個“同股不同權”的公司。

按照此前流出的信息目標，小米至少募集100億美元（約合785億港元），或將繼2010年的友邦之后成為港股最大規模的IPO。小米并沒有披露股票發行條款，但《華爾街日報》稱，IPO交易可能讓小米的估值低于之前討論的900-1100億美元。

招股書披露，小米2017年收入達到1146億元，其未經審核的利潤為53.62億元。按此利潤與流出的估值計算，小米的市盈率最高達到了118倍。以5月3日的收盤價、活力和市值計算，蘋果的市盈率為19倍，Google的母公司Alphabet約為32倍，騰訊約為40倍。可見小米的估值如天價，但小米對估值問題不予置評。

不過，這家成立八年的公司到底價值幾何，卻成了外界討論的關鍵問題。

雷軍與小米團隊合影

小米要證明其追求的千億美元估值是合理的，則必須讓投資者相信，它不僅只是一家生產硬件的公司。在5月3日發布的公開信中，CEO雷軍形容小米是一家“創新驅動的互聯網公司”。這表明了小米希望減少對硬件的依賴，從軟件和在線服務中產生更多銷售額。

這也是小米說服投資者的關鍵理由——從一家硬件生產商，轉型為軟件和服務提供商。當下智能手機市場和硬件利潤率都在縮水，其他硬件科技公司也都在向后者轉型。而小米的招股書將重點放在其物聯網等領域快速增長的潛力上，同時不忘強調公司通過其應用和游戲中的廣告獲得收入。但目前，從招股書披露的收入結構來看，小米依然是一個依靠智能手機和硬件的公司。

在智能手機市場最佳時機，通過互聯網“出道”

小米創立于2010年，是智能手機發展的最佳時機。以“互聯網手機”出道的小米，并非通過互聯網賣手機，而是通過互聯網收集用戶反饋。通過MIUI，小米幾乎每周迭代一次改進安卓系統——而在此之前，沒有一家手機公司這么做過。

同時，小米用其低價而配置不低的手機產品，收獲了大批量用戶。從推出第一款手機開始，小米的手機價格就維持在兩千元左右，而手機的主要規格配置并不亞于當時主流的三星和HTC等其他安卓手機。低價的原因是其通過線上銷售，把銷售成本控制在3%以內，又以搶購這樣的饑餓營銷預估銷量，同時可以每周向工廠提供生產需求。

“低價高配”，加上及時收集用戶反饋的MIUI進行軟件迭代、硬件生產，小米的價格差異化和銷售渠道的互聯網化，讓它快速增長，很快就獲得了成功。后來推出的紅米系列，這些低于1000元人民幣的中低端設備，為小米在中國、印度和其他新興市場贏得了粉絲。

根據IDC的數據，在2014年第三季度，小米超過華為、聯想和LG，成為三星和蘋果之后的全球第三大智能手機廠商。同一年，小米完成一輪10億美元融資。至此，僅用三年時間，其估值已高達450億美元，比當時京東的市值高出一百多億美元。

之后涌現的華為榮耀、魅族、錘子、一加等，其實都是“互聯網手機”的追隨者。整個中國手機業除了OPPO和vivo以外，基本都效仿小米的方式賣手機，希望從互聯網服務、智能硬件等生態獲得利潤。那一年是中國智能手機最興盛的時候，也是全球智能手機的增長高峰期。2014年全球智能手機出貨量超13億部，比2013年增長近30%，幾乎是2012年的兩倍。但這樣的增速，之后再也沒有出現過。

行業的增長瓶頸，加上每一個競爭對手都學會了年輕人買東西的套路，導致小米出現了危機。根據IDC中國區2016年度智能手機銷量報告，小米2016年全年銷售量較前一年跌了36%，排名跌出前五，陸續被華為、OPPO、vivo甩開。

進入低谷的小米開始重新調整：雷軍親自管理供應鏈、換高管、開線下門店、提升整體產品價格、出讓更多利潤給供應商。同時小米開始做生態鏈，2016年，提出新品牌“米家”，將手機、路由器、電視和平板之外的所有產品都納入米家品牌下。雷軍說，“米家”會是一個新的、便宜的小米版“無印良品”。

早期小米依靠MIUI實現聯網，以低價格的產品差異化抓住智能手機用戶。之后小米把這套方式同樣用在手機以外的硬件上，比如電視、電飯煲、體重秤、平衡車等硬件設備。不管做多少硬件，它的生態在于MIUI，而手機成為了生態鏈的“遙控器”。截至今年3月，小米表示公司擁有1.9億MIUI月活躍用戶。

一系列調整后，小米在2017年第二季度重新回到第五的位置，年度增長率達到58%，這是在全球手機出貨量下滑1.3%的情況下發生的。根據Counterpoint Research的數據，小米在今年第一季度手機發貨量增長逾一倍，達到2700萬部，在全球智能手機生產商中排名第四，排在前面的是三星電子、蘋果和華為。

跌宕幾年，小米似乎從智能手機公司變成了另一家公司。它著重于將自己塑造為一家互聯網公司，這其實是受到互聯網公司在公開市場獲得更高估值的推動。但以小米目前的營業利潤率等關鍵指標衡量，它還不足以和Facebook、谷歌母公司Alphabet等互聯網服務公司作對比。

自稱互聯網公司，但主要還是靠賣硬件賺錢

研究公司Canalys的分析師Mo Jia稱，小米希望將自身定位為一家互聯網公司，如果朝這個方向發展，小米的互聯網服務收入在總收入中的占比應該上升才對。

小米的互聯網服務，包括應用商店、系統/軟件內置廣告、游戲聯運等，它們帶來的好處是提振整體利潤率。小米招股書披露，相比于手機8.6%的毛利率，互聯網服務的利潤率為60%，并在2017年為小米貢獻了40%的毛利潤。

但事實上，小米的互聯網收入遠不如想象中高。在其2017年1146億元的收入中，90.8%的收入來自手機和生態鏈的其他硬件產品，而它的互聯網服務收入占比僅為8.6%（約9.8億元）——而2016年時，這一數字為9.6%。相比蘋果公司——2018年第一季的服務收入占比為15%（約91億美元），小米的互聯網收入遠不如蘋果公司。

而且小米在互聯網服務方面增長的前景也不是那么樂觀。與蘋果相比，小米并沒有足夠寬闊的“護城河”，將用戶留在其生態系統之內。蘋果靠iPhone把愿意在軟件、服務上花錢的用戶留下來，并以11%左右的手機市場份額拿走應用商店市場過半的收入。

智能手機行業追蹤機構Counterpoint Research的分析師Neil Shah表示，要讓投資者有信心，小米的整個業務模式要通過互聯網服務產生收入，而且收入能夠大幅提高。顯然目前的小米還沒有達到這個要求，這也讓小米很難取信于投資者。

2018年5月3日，香港，李嘉誠旗下長江和記實業有限公司與小米在香港召開發布會，宣布合組全球策略聯盟。長和聯席董事總經理霍建寧（左）與小米高級副總裁王瓤右）出席發布會

有分析師稱，如果把小米比作蘋果或華為，或許不會有那樣高的估值，但如果把小米比作互聯網公司就不一樣了。

根據標普全球市場財智數據，全球最大且市值最高的智能手機公司蘋果的市值約為其年銷售額的3.5倍。如果對小米最近的收入數字采用類似的指標，這家中國公司的市值將達到約630億美元。

但如果剔除一次性項目，小米的凈利潤也只有7億美元左右。《華爾街日報》稱，如果投資者認為小米實際上只是一家利潤率很低的硬件公司，根據聯想和三星等同行十多倍的歷史市盈率計算，小米的估值最低可能只有100億美元。

目前，對小米來說，追求互聯網收入提高的同時，確保在硬件收入上持續取得增長至關重要。包括《華爾街日報》、CNBC在內的財經媒體普遍預計小米募集的100億美元，30%將直接用于研發手機等硬件產品。

IDC數據顯示，2017年小米手機出貨量增長75%，在很大程度上是因為印度和俄羅斯業務顯著擴張，而且也是在2016年出貨量下降25%的基礎上發生的。此外，海外買家選擇小米的部分原因是價格低廉。也就是說，海外市場對品牌并沒有太高的忠誠度。

對小米來說，海外市場最大的不確定性是廉價手機消費者有強烈的更換品牌的意愿。但海外市場對小米來說至關重要，2017年小米的海外收入占總比已經接近三分之一。

小米從2014年開始，大舉推進海外，特別是印度市場，去年3月時，雷軍還說印度市場的投資要再增加一倍，未來三五年再投5億美元。就在提交招股書的當日，小米還公布了與長江和記實業有限公司結成聯盟，長和將在奧地利、丹麥、香港、愛爾蘭、意大利、瑞典和英國的3 Group門店銷售小米設備。

此外，美國也是小米海外市場擴張的主要目標。雷軍今年3月表示，小米最快可能今年在美國銷售手機。小米高級副總裁王翔在最近接受采訪時也說，他每天都在想美國市場，并表示小米仍需要在美國建立品牌認知度。“小米肯定會繼續拓展新市場。”他說。

不過，近期中美貿易摩擦前景未明，對著眼于開拓美國等海外市場、從而擴大銷售渠道的小米來說，或許還要等很長一段時間才能對美國市場有進一步的行動。可以明確的是，在當下市場下滑、競爭加劇的情況下，小米即使通過上市獲得巨大資本，道路也依舊崎嶇。