降準“靴子”落地

宋慧芳

央行宣布下調部分金融機構存款準備金率 1 個百分點，以置換中期借貸便利，降準力度非常大，其操作即在意料之外，又在情理之中。

4月17日，央行決定從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。

在宣布降準之后，央行對此次降準給出的理由主要有兩條。第一是增加長期資金供應，銀行資金成本將有所降低。置換MLF使商業銀行付息成本有所減少，有利于降低企業融資成本。第二是降準將釋放出4000億元增量資金。人民銀行要求相關金融機構把新增資金主要用于小微企業貸款投放，并適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。由此可知，央行給出的理由是提供流動性和降低成本，同時對特定企業提供資金。可以說此次降準是定向貨幣政策的又一實例。

降準分兩步

長期以來，外匯占款是央行釋放基礎貨幣的主要途徑。2014年5月末，我國外匯占款余額達到272998.64億元峰值后，持續下降，截至2018年2月末，外匯占款余額214873.66億元，累計減少58124.98億元。為了對沖外匯占款減少導致的基礎貨幣減少，央行一方面通過降準（包括定向降準），向市場釋放基礎貨幣，大型金融機構法定存款準備金率從2011年6月20日的21.5%下調至目前的17%；另一方面，通過創設流動性補充工具滿足市場流動性需求，中期借貸便利（MLF）是其中的主要工具之一。2014年9月末，MLF余額5000億元，截至2018年3月末，MLF余額高達49170億元。

中國民生銀行首席研究員溫彬告訴《中國經濟信息》記者，“盡管MLF在一定程度上對沖外匯占款減少了對流動性的影響，但也存在兩個不足：一是借貸成本高，商業銀行繳存法定存款準備金的利率是1.62%，但從央行獲得MLF的成本目前是3.3%，兩者之間的利差為1.68%，間接提高了商業銀行的經營成本；二是只有具有一級交易商資格的機構才能直接從央行獲得MLF融資。”

此次降準，央行進行了精準的安排，在釋放的1.3萬億資金中，9000億元將于操作當日償還MLF借款，另外4000億元將與4月下旬的稅期形成對沖，不會對市場流動性造成影響。在溫彬看來，央行繼續保持貨幣政策穩健基調不變。此次降準，不僅可以有效降低金融機構資金成本，也有助于降低企業融資成本。

利率市場化需要降準配合

“央行所給出的理由之外，為利率市場化做好先期準備也是此次降準的主要因素。”首創證券分析師張一表示。

在博鰲論壇期間，人民銀行行長易綱明確提到進一步放開存款利率上限，讓政策利率和市場利率逐漸統一。這無疑是一個進步的選擇。

但現在各家銀行都缺負債，“存款立行”被放到了無比重要的位置，有存單發行額度的銀行，都在發存單搶同業負債，沒額度的紛紛做結構化存款高息攬儲。這種局勢下，一旦存款利率放開，無疑是打開了“虎”籠。各家銀行必然要提升存款利率來搶存款，推高銀行的負債成本。

對如今非標受到嚴格壓制的融資市場來說，企業對貸款和債券融資的依賴度處于極高的位置，大央企與大國企出于背景、可帶來存款、可增加中間收入等一系列的業務紅利，及融資手段的多樣性（ABS、債券融資等），在與銀行的博弈中，可能仍然能守住相對優勢地位，使銀行無法轉嫁利率市場化過程中的負債成本。

但小微企業、先進科技企業等部分政府有意引導發展的企業由于并不具備大央企與大國企的優勢，會淪為銀行轉移高成本的群體。而且，考慮到當前100多萬億的企業債務存量，利率市場化過程中企業債務的重新定價會使利息大幅提升，不利于實體去杠桿防風險政策的實施。

所以，在利率市場化的過程中，必須要有相對應的手段來對沖負債成本的上漲，協助扶持小微企業、高新技術產業等政策的實施。此次降準，置換相對高成本的MLF是其中一種方式，未來可能會有后續措施，來緩釋利率市場化過程中帶來的負面影響。

除此之外，近年來，政策利率和市場利率脫節情況日益嚴重。以一年期存款利率和相同期限的SHIBOR利率為例，目前一年期存款利率為1.5%，而SHIBOR利率為4.5%，利差達到300BP。一方面，政策利率和市場利率的缺口逐步擴大，另一方面，大量資產包括房地產抵押貸款的定價還是依賴于政策利率。在此情況下，必然帶來資源配置的扭曲。

如果仍舊是通過公開市場操作方式提供流動性，那么在統一兩個市場利率的過程中，由于MLF等各種便利的成本較高，因此可能的結果是政策利率向市場利率靠攏而不是后者向前者靠攏。降準在為市場提供長期流動性的同時，降低資金成本從而降低市場利率。通過這樣的操作，使得政策利率放開的過程中，不會出現過快上漲從而對相關資產價格帶來沖擊。

降準之后

從過去的歷史看，除非遇到大的沖擊，一般降準都是50個BP。此次降準100個BP屬于貨幣政策操作力度較大的一次，貨幣當局推進利率市場化決心之大。

首創證券分析師張一表示，從長期看，未來還可能有幾次降準，為常態化的公開市場操作退出做好對沖。從短期看，由于低成本資金的流入，有利于債券市場的短期走強。在股市方面，由于影響股市的因素角度，短期內很難說對股市會有正面的影響沖擊。從長期看，隨著政策利率的上調，以政策利率作為標的的資產價格有可能會受到一定的沖擊，其中尤其要關注利率市場化完成最后一公里之后對房地產價格可能帶來的影響。

“央行此次降準政策，顯然和很多市場預期不同，充分證明了當前宏觀經濟和產業經濟發展的特殊性。”易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進告訴《中國經濟信息》記者，其邏輯在于，當前流動性不足的風險開始增加，從銀行體系的穩健運作，以及產業經濟的成本降低等角度出發，都需要有類似降準的做法。在當前資金面持續收緊的情況下，屬于“送春風”的效應。

應該說降準的直接效應就在于銀行的可用資金會增加，進而直接帶來流動性的增強和資金成本的降低，所以對于各類銀行來說未來在貸款等領域的自有度會上升，同時對于相關產業的支持力度也會加大。

嚴躍進站在房地產市場的角度指出，當前開始面臨一些資金面收緊的風險，尤其是銀行貸款等方面已經呈現收緊態勢。所以此類政策能夠緩解房地產資金面不足的風險。加之近期國家統計局的數據略顯悲觀，此次央行降準政策，有助于實現更為寬松的房貸環境。

不過，嚴躍進也表示，為配合供給側結構性改革的導向，“房住不炒”依然是紅線，這一點是不會突破的，但是對于部分開發商來說，將可以獲取更低成本的資金，這有利于今年房地產開發投資等數據的上升。而對于購房者來說，可能銀行此前相對苛刻的貸款政策也會有所改觀，這是有較為積極的作用的。但必須看到，資金寬裕是創造一個公平的環境，而不是說鼓勵各類違規資金進入樓市，這和過去的寬松化的貨幣環境是有本質區別的。