二級市場股票的一致預期市盈率研究

郭常平

摘 要：股票估值水平的高低是影響股價的重要因素，專業的機構投資者一般從一致預期收益率角度對股票的估值進行分析。在二級市場上，醫藥產業被稱為“永不衰落的朝陽產業”，醫藥是人類的剛性需求，該行業里也是牛股輩出。醫藥行業的一大特點是細分領域眾多，本文從細分行業及財務角度對公司估值進行分析，以期對投資者的決策有所參考。

關鍵詞：一致預期市盈率 創新屬性 品牌效應 一致預期凈利潤增長率

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（c）-053-02

1 一致預期市盈率是機構投資者常用的指標

市盈率是判斷股票估值最常用的指標，它是公司市值與凈利潤的比率。其中，凈利潤指標可以選用已公布的上年度數據，也可用當年或以后年度的預測數據。股價反映市場對未來的預期，因此專業的機構分析師一般通過自身研究、調研、訪談等方式對上市公司當年的凈利潤進行預測，用這個預測值計算出股票的預期市盈率，以此來判斷股票是被高估或低估，并分析得出股票的目標價位。預期市盈率為公司市值與預期全年凈利潤的比率。一致預期市盈率是各家券商給出預測的平均值，更能客觀反映整個市場對于這支股票的心理預期情況。

2 醫藥行業投資價值較高，但細分領域差異極大

在二級市場上，2000年初至2017年底，上證綜指上漲141.63%，同期申萬醫藥生物指數上漲708.56%，大幅跑贏大盤指數。醫藥行業的投資價值也得到了越來越多投資者的認可。醫藥是人類的剛性需求，醫藥產業也常被稱為“永不衰落的朝陽產業”?，F實中，醫藥股內部估值差異極大。造成這一現象的主要原因是醫藥行業產業鏈復雜、細分行業眾多。按照申萬行業分類，醫藥生物類公司可劃分為化學原料藥、化學制劑、中藥、生物制品、醫藥商業、醫療器械、醫療服務七大類。其中，每一類又可以劃分更多的細分方向，如生物制品內部有血液制品類、疫苗類及其他生物藥。

3 從細分行業角度對一致預期市盈率進行分析

本文提取了大智慧大數據終端軟件中2018年5月31日醫藥股對應2018年的一致預期市盈率數據進行分析，提取數據時部分股票沒有相應的預測數據，這是由于這些公司幾乎沒有券商分析師關注，或者分析師不看好，沒有發布該公司的研究報告。因此，本文僅對有相關數據的股票進行分析。

3.1 化學制劑板塊

化學制劑的平均估值為43.91倍，化學制劑包括創新藥和仿制藥。創新藥研發具有高投入、高風險和高回報的特點。創新藥巨頭主要分布在歐美國家，以輝瑞、強生為代表，依靠創新藥的專利保護獲得巨額利潤。而發展中國家的制藥企業則以生產仿制藥為主，利潤水平相對偏低。

隨著資本的積累，我國醫藥企業中排名靠前的選手逐步在創新藥研發中加大布局，代表性公司恒瑞醫藥2017年投入研發資金17.59億元，占銷售收入的比重達到12.71%。公司歷經十年研發的創新藥阿帕替尼2016年銷售額達10億元，成為驅動公司增長的重磅品種。創新藥價值正在受到市場越來越多的關注和重視，因此相比仿制藥企業能得到更高的市場估值。恒瑞醫藥估值為69.91倍，大幅高于均值。華潤雙鶴、信立泰等公司產品以仿制藥為主，估值為25倍左右，低于平均值。華東醫藥、科倫藥業等近年來加大了研發端的布局，市場估值也逐步提高，位于35倍附近。

3.2 中藥板塊

中藥板塊的平均估值為28.25倍，片仔癀、同仁堂、廣譽遠是典型的品牌中藥，估值分別為59.58倍、48.13倍、47.82倍，極強的品牌效應使這類公司可以享受一定的估值溢價。片仔癀、廣譽遠的管理層十分注重產品的推廣銷售，近年來業績快速提升，也有助于估值提升。

云南白藥、天士力等公司的主力產品已進入成熟期，估值在30倍左右。云南白藥在2017年進行了大刀闊斧的國企改革，后續公司激勵機制的變化、新業務的布局等都有可能提升公司的估值。天士力則把主力產品復方丹參滴丸推向FDA（美國食品藥品監督管理局）進行申報，并在化藥、生物藥兩個方向大力投入研發，這些布局有望使公司再上一個臺階。其他估值較低的公司大多業績增速較慢，對市場而言缺乏更多的亮點。

3.3 生物制品板塊

生物板塊的平均估值為56.69倍，去除極端值沃森生物后，平均值為43.95倍。沃森生物、康泰生物、智飛生物屬于疫苗類公司，估值分別為298.7倍、84.75倍、51.38倍，該行業的特點是一旦有新產品上市，只要及時配送到各地疾控中心，產品就能很快實現銷售放量，業績彈性極大，投資者愿意給出較高的估值。

天壇生物、博雅生物、華蘭生物屬于血液制品公司，三家公司估值分別為39.76倍、34.17倍、30.22倍。由于產品的原材料是人體寶貴的血漿，開設血漿站、獲得血漿資源受到政府的嚴格管控，因此該類企業的核心競爭力在于血漿資源的多少。其他公司的產品大不相同，估值也有較大差異。

3.4 醫藥商業板塊

醫藥商業板塊的平均估值為26.27倍，醫藥商業分為批發和零售兩個環節，批發板塊平均估值為18.93倍，而零售板塊平均估值達44.61倍。零售端公司的估值大幅高于批發端。

近年來，國家在公立醫院實行“醫保控費”，限制藥物的不合理使用，通過招標、議價等方式降低醫院端藥品價格，同時鼓勵醫院的處方流向社會藥房。連鎖藥店公司在上市后，一方面憑借資金及規模優勢同中小藥店進行競爭，逐步攻城略地；另一方面，受到處方外流等政策利好，業績快速提升，投資者給予較高的估值也是理所當然。

然而，批發類公司面臨不少行業性壓力，包括藥品招標降價造成的收入減少，市場利率上升導致的資金成本上升等。2017年各省陸續執行“兩票制”，即藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代以往常見的七票、八票，減少流通環節。這一政策使商業公司向其他經銷商的調撥業務被砍掉，短期內業績下滑，而大量中小流通商將會被淘汰，長遠來看，龍頭公司會獲取更多的市場份額。目前，批發類公司的估值整體處于低位，而隨著以上負面因素的逐步消除，估值有望得到回升。

3.5 其他板塊

醫藥行業細分領域還包括化學原料藥、醫療器械和醫療服務板塊?；瘜W原料藥板塊的平均一致預期市盈率為25.81倍，廣濟藥業等從事維生素類原料藥業務的公司估值只有10倍左右，歷年來維生素類原料藥產品價格大幅波動，經歷著“產品漲價——廠家增多，產能提高——產品降價——廠家減少，產能收縮”的周期循環，這類上市公司業績因此大幅變動，股價、市盈率也相應發生變化。估值水平較高的凱萊英等公司為客戶提供“私人訂制”的產品，生產這些產品有一定的技術壁壘，這也使公司享受到了40倍以上的市場估值。

醫療器械板塊的平均估值為41.42倍，去除極端值華大基因后，平均值為38.57倍。國內三甲醫院醫療器械市場依賴進口產品，國內廠商大多以生產中低端產品為主。但以樂普、萬東等為代表的公司的產品質量和性能已逐步被市場認可，部分產品開始實現進口替代，公司估值水平也較高，已超過50倍。制藥裝備、藥用玻璃等行業增長乏力，公司估值也偏低。

醫療服務板塊公司數量較少，平均估值為76.55倍，去除極端值國新健康后，平均值為61.23倍，整體估值較高。泰格醫藥等醫藥研發外包公司估值位于62～86倍之間，國內研發需求的增加為其帶來了快速發展的機會。美年健康、愛爾眼科、通策醫療分別是國內體檢、眼科、口腔三個行業的絕對龍頭，估值分別達到79.03倍、73.5倍、52.61倍，三者均積累了極強的規模、技術和管理上的優勢，加上中國市場龐大，三家公司都還有很大的成長空間。

4 從財務角度對一致預期市盈率進行回歸分析

為了盡可能減少統計誤差，在去掉極端值沃森生物、華大基因、國新健康三家公司之后，醫藥板塊平均一致預期市盈率為36.71倍，各子板塊的估值從小到大依次為：化學原料藥（25.81）<醫藥商業（26.27）<中藥（28.25）<醫療器械（38.57）<化學制劑（43.91）<生物板塊（43.95）<醫療服務（61.23）。

本文參考以往文獻，以一致預期市盈率為因變量，以一致預期凈利潤增長率、資產負債率、凈資產收益率、本年以來換手率、應收賬款周轉率、存貨周轉率為自變量，進行回歸分析。其中，考慮到細分行業的特點，在分析化學制劑公司時，自變量中增加了“研發費用占總營收的比值”這一指標，市場上一般用這一指標判斷制劑公司對研發的重視程度。

分析發現，化學原料藥公司估值與凈資產收益率顯著負相關，可能是由于維生素類公司正處于產品價格高位運行，利潤高企的階段?；瘜W制劑公司估值與研發投入占比、一致預期凈利潤增長率、應收賬款周轉率顯著正相關。中藥公司的估值與一致預期凈利潤增長率、凈資產收益率、本年以來換手率顯著正相關。生物制品、醫療器械公司的估值與各項指標都不相關。醫藥商業公司的估值與資產負債率顯著負相關，與應收賬款周轉率顯著正相關。醫藥服務公司的估值與一致預期凈利潤增長率顯著正相關，與資產負債率顯著負相關。

5 結論及投資建議

醫藥行業細分板塊眾多，市場給予各板塊的估值差異極大，投資者選擇醫藥股時，應仔細研究其主要產品、業務的情況。各細分行業的關注重點應有所不同。化學制劑公司的研發投入占比、一致預期凈利潤增長率、應收賬款周轉率是影響估值的重要指標，創新屬性較強的公司可以獲得市場更高的估值。對于中藥公司，品牌的知名度是提升估值的重要因素，財務方面可重點關注一致預期凈利潤增長率、凈資產收益率、本年以來換手率。生物制品、醫療器械公司的估值更多需要從具體業務角度考慮，財務指標的相關性相對較弱。血制品公司的競爭力在于血漿資源的多少，疫苗公司的差異在于新品種的上市和放量銷售。投資醫藥商業公司時，則需關注批發、零售兩個細分行業面臨的不同政策、行業環境，財務方面需重點分析資產負債率、應收賬款周轉率兩個指標，對這類公司而言，現金流狀況非常重要。維生素原料藥公司需重點關注產品價格周期，定制類原料藥公司需關注客戶訂單狀況。醫藥服務公司數量較少，投資時同樣要重點關注一致預期凈利潤增長率指標。

參考文獻

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