中國藝術品市場的投資收益與資產配置效應

文/黃雋 李越欣 夏曉華

方丹·拉圖爾 桌上的玫瑰 26.4×41.9cm 美國國家美術館收藏

金融市場的最優資產配置問題是微觀金融的核心問題之一，而不同規模的投資細分市場如何擴展和改變微觀投資行為是理解和完善資本市場結構的關鍵。與歐美藝術品市場相比較，中國藝術品市場具有顯著的特點，表現在藝術品的投資人群龐大、藝術品的資產屬性不斷強化、藝術品金融產品創新活躍、市場亂象叢生，“假拍”、“拍假”和贗品等現象屢見不鮮。這些因素在很大程度上決定和影響了中國藝術品投資市場的行為特征，也使得藝術品市場的價值發現功能弱化。

本文利用2000年至2014年中國藝術品拍賣市場近現代國畫拍賣的微觀數據，采用重復交易法和資本資產定價模型，研究中國藝術品市場的投資收益特征并量化其資產配置效應。研究發現中國藝術精品投資收益率高于歐美市場，藝術品投資與傳統的股票、債券等金融資產之間表現出相對獨立性，適合作為資產配置選項。本文的主要貢獻在于：（1）剔除拍賣傭金成本，構建中國藝術品市場價格指數，使藝術品收益計算更加貼近現實；（2）加入藝術品市場規模約束指標，量化評價不同風險特征下投資的財富管理效應。

一、研究方法與數據

(一)研究方法

1.重復交易法

本文采用重復交易法估算藝術品的投資收益率。重復交易法通過跟蹤同一件藝術品的重復交易來計算投資收益率，可以控制藝術品的異質性和主觀性問題，能夠剔除不同藝術品微觀特征對于價格的影響。只有藝術精品流動性較好，可以多次重復交易。

2.資本資產定價模型

資本資產定價模型（CAPM）為有效識別多維資產在市場中的風險和收益功能，特別是綜合不同市場投資下的經濟配置差異提供了量化分析工具。

(二)數據來源與數據處理

1.藝術品數據

本文藝術品數據來源于雅昌藝術市場監測中心的中國藝術品數據庫。藝術品拍賣市場的拍賣主要集中在春拍和秋拍兩季，為了避免月度和季度小型拍賣帶來的季節性波動性大的問題，本文選擇春拍和秋拍兩個結點的半年度數據作為研究對象。

書畫市場是中國藝術品市場中占比最大和最重要的市場。國畫400指數選取國畫領域在學術和市場上具有代表性的藝術家的拍賣數據來測算中國藝術品市場走勢，按照藝術家所處的年代，分為古代、近現代和當代藝術家作品的交易數據。在2000-2014年的拍賣成交數據中，古代藝術家有18854條，近現代藝術家有115941條，當代藝術家有34855條；近現代作品的交易數據所占比重最大，約占70%。近現代部分是中國藝術品市場最具代表性的組成部分，因此，本文選取了2000-2014年國畫400中的近現代藝術家的交易數據作為樣本。

本文以國畫400中近現代具有重復交易的167位藝術家的藝術品拍賣數據為基礎，從作者姓名、作品名稱、作品尺寸、創作年代、構圖、款識等多個維度進行反復比照，最終得到8744對重復交易數據。

2.其他金融資產數據

金融資產主要來自房地產市場、黃金市場、股票市場、國債市場、基金市場。未做特別說明的原始數據全部來自于Wind資訊金融數據庫。表1給出了各項金融資產指標的選取情況?；咎幚矸椒ㄊ前迅魍顿Y市場數據換算成半年平均值，再取各個投資市場的對數收益率做比較。

表1 金融資產指標選取說明

由于Wind基金指數基期為2003年12月，因而數據處理中選取各資產的時間跨度為2004年到2014年。此外，資產配置中，無風險利率使用國債招投標利率加權得出，無風險融資利率選取金融機構法定短期貸款利率。當考慮通貨膨脹因素時，處理方法為使用CPI環比數據，得到2003年下半年到2014年下半年的CPI指數均值。設定2003年下半年CPI指數為基期，用各項資產指數除以當期CPI，再乘以CPI基期得到新的資產指數。在此基礎上，算出各項資產的對數收益率，并考慮其最優資產配置情況。而無風險利率剔除CPI的方法是用一年定期整存整取存款利率的半年均值扣減半年度CPI環比均值得出。

二、實證結果與分析

(一)中國藝術品投資市場的收益特征

藝術品拍賣交易成本較高，拍賣行通常收取15%左右的傭金費用1.根據《中國文物藝術品拍賣市場統計年報》，藝術品拍賣的買賣傭金為15%左右。，為更準確地分析藝術品資產的投資收益，我們把藝術品的賣出價格除以115%。將數據帶入重復交易模型，將估算結果繪制成圖1。

圖1 2000-2014年藝術品半年對數回報率波動圖

進一步地，對回報率進行簡單的指數計算，即可轉換為藝術品價格指數（表2）。2000-2014年這一時間段內，長期持有藝術品名義年化收益率為15.64%。通過扣減CPI，可以得到實際年化收益率為13.08%，由此看來，2000-2014年，藝術精品資產的收益高于股票市場。中國藝術品價格與房價走出了相似的軌跡，均呈現出收益率較高的特點。

表2 2000-2014年藝術品價格指數

(二)資產相關性分析

我們進一步可以得出各資產的收益特征數據。由表3可知，藝術品市場的半年對數收益率最高，其次為股票型基金，對數收益率最低的資產為國債。而在藝術品高收益的同時，藝術品有較大的標準差。考慮收益與標準差之比，可以發現，表現最佳的是債券型基金，原因主要在于其較小的標準差。藝術品的收益比風險值位于債券型基金、國債、房地產之后。而考慮無風險收益，比較各資產的夏普比率，可以得到類似結果，藝術品的表現差于債券型基金、房地產，但明顯地優于黃金、股票型基金、國債、深證成指和上證綜指。

表3 各資產收益率的描述統計（單位：半年）

進一步分析各項資產的相關性。從表4可以看出，除房地產行業外，藝術品與其他各項資產并沒有顯著的線性相關性，初步推測藝術品在資產配置中可以有比較積極的作用，可以消除部分風險。藝術品與房地產的相關性較高的主要原因是在樣本期內，藝術品和房地產均具有較高的收益，導致大量的資金流入到這兩個領域，推高了總規模和價格。

表4 各資產的相關性

(三)引入藝術品后的資產配置價值與風險特征

運用馬科維茨資產組合理論，可以分析各項資產在資產配置中的作用。從表5可以得出，包含所有資產的情況下，若不考慮借貸融資，最優資產組合的半年收益率為6.74%，風險為0.1066，夏普比率為0.5010。藝術品在最優資產配置中比重最大，為49.92%；其余配置于股票型基金、房地產和黃金，占比分別為27.36%、20.75%和1.98%。

表5 不考慮通脹因素時的最優資產配置情況

而在不包含藝術品的最優資產配置中，最優資產組合的半年收益率為4.89%，風險為0.0713，夏普比率為0.4895。房地產的比重最高，為72.97%；其次為股票型基金，比重為21.96%；而剩余的5.06%配置于黃金。包含藝術品與不包含藝術品的資產配置相比較，資產配置中的藝術品能夠提升夏普比率，改善投資狀況。由圖2可以看出，包含藝術品在內的有效邊界明顯比不包含藝術品在內的有效邊界向右上方移動了，說明藝術品在資產配置中能夠起到積極作用。

圖2 不考慮通貨膨脹因素下的資產配置有效邊界

若考慮無風險融資利率，使用人民幣短期貸款利率（一年以內）的時間加權平均值，并換算成半年利率2.944%，得出的配置結果略有差異。藝術品權重為34.66%，房地產占最大權重為37.61%，其次為股票型基金、黃金，占比分別為18.79%和8.94%。需要借入初始投資額1.43倍的資金，最優資產組合的半年收益率為12.03%，風險為0.0729。

安布羅修斯·本森 哀嘆 91.4×56.2cm 大都會藝術博物館收藏

需要指出的是，藝術品與股票、債券、房地產和黃金等傳統資產不同，藝術品與其他金融資產的最大區別在于精神收益。藝術品投資收藏與收入財富、教育水平、美學修養、生活方式、家庭環境等諸多因素都有著密切關系。藝術品作為非標準化的另類資產，投資的專業門檻較高，不僅需要深厚的美術史知識，還需要對藝術市場的潮流風向有較為準確的判斷和把握。藝術品的真偽鑒定以及估值的門檻較高，而中國藝術品市場亂象也影響了人們進入市場的信心。藝術品市場與股票市場、房地產市場相比，市場規模較小，因此，雖然估算出最優資產配置中藝術品權重非常高，但實際上，作為另類資產在人們的資產配置中占比并沒有那么高。理想與現實存在著一定的差距。

為了使資產配置組合更接近現實情況，我們加入市場規模因素進行約束。根據文化部文化市場司《2014年中國藝術品市場年度報告》統計，2014年我國藝術品市場交易總額約為2137億元。把藝術品市場的現實市值權重作為約束條件，可以得到新的最優資產配置為藝術品占比0.5%，房地產占比72.47%，股票型基金占比22.01%，黃金占比5.02%。在這一配置中，資產組合的半年收益率為4.91%，風險為0.0713，風險收益比為0.6886，夏普比率為0.4923。從表4可以得出，相比于不包含藝術品的資產組合（風險收益比為0.6858，夏普比率為0.4895），加入0.5%藝術品的資產組合后，提升了風險收益比和夏普比率，改善了投資狀況。

三、結論與進一步研究

本文采用2000-2014年中國藝術品拍賣市場國畫400近現代部分的拍賣微觀數據，考慮拍賣傭金和藝術品市場規模，采用重復交易模型和馬克維茨資本資產定價模型，根據中國市場的具體情況，研究中國藝術品市場的特點、投資收益率和資產配置效應。我們的研究可以得到兩個結論：（1）在樣本期內，藝術品名義年化收益率為15.64%。通過扣減傭金成本和CPI，實際年化收益率為13.08%，中國藝術品投資的收益率遠高于歐美國家。（2）藝術品資產的收益率與股票、債券等金融資產的相關關系較弱，在資產組合中加入藝術品后能夠有效地改善資產組合的風險和收益。藝術品市場非常適合作為資產配置的選項。

本文討論的藝術品投資的財務收益只是藝術品收益的一部分，而藝術品最大的特殊性在于其精神收益和審美價值，從理論視角有效區分并識別藝術品的這一非貨幣收益價值，對準確理解其資產配置中的功能十分重要，其相關方法的研究也是未來藝術品金融研究的方向之一。同時，由于資本資產定價模型的強假設限制條件，本文是對藝術品資產配置價值測度的一個初步嘗試，未來研究可以結合行為金融學，充分考慮市場的非有效性和投資者的異質性，從而更準確地測度藝術品的投資收益和資產配置效應。

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