我國上市公司現金股利支付行為：研究述評與展望

涂婧煊

【摘要】本文對中國上市公司現金股利支付行為相關的研究進行了較為系統的回顧。總的來看，國內學者主要從宏觀經濟狀況、制度環境等外部視角和公司股權結構等內部視角對我國上市公司現金股利支付行為的影響因素進行研究，并取得了良好進展。本文旨在通過對相關研究文獻進行系統梳理與客觀評價，針對中國特殊的制度背景指出現金股利未來的可能研究方向。

【關鍵詞】現金股利；宏觀環境；制度背景；股權結構

一、引言

股利信號傳遞理論和殷利代理理論是學術界解釋公司殷利政策的兩大主流理論，國內不少學者都曾試圖借助其檢驗上市公司的現金股刺政策。但由于不同于西方國家，中國企業天然存在“一股獨大”現象，加之中國資本市場發展尚不成熟，因此信號傳遞與代理理論并不能很好的解釋我國上市公司的現金殷利政策。那么，影響我國上市公司制定殷利政策的因素究竟是什么呢？這也就成為了國內學者研究的重點。

總的看來，國內關于公司現金股利政策的研究文獻比較豐富，主要研究不同背景下現金股利支付的影響因素，并且重點關注公司股權結構差異帶來的影響。然而鮮有文獻涉獵處于不同行業和不同發展階段的公司現金殷利政策研究。本文對相關研究文獻進行了系統的梳理和客觀的評價，并且指出了關于現金股利未來可能的研究方向。

二、我國上市公司現金股利支付行為的影響因素

股利支付行為不僅會受公司治理、內部決策等因素的影響，同時也會受到外部經濟、法律、社會環境等因素的影響，因此國內學者基于不同視角對眾多影響因素進行了研究。

（一）宏觀經濟環境

祝繼高等（2013）將宏觀經濟環境同微觀企業行為相結合，研究2008年金融危機對我國企業現金殷利支付帶來的影響，結果表明金融危機背景下企業由于盈利水平以及對未來預期的下降，會傾向于減少殷利支付。這一結論與何濤等（2002）得出的“我國上市公司現金股利政策基本不具有信號傳遞功能”相反。筆者認為造成結淪不同的原因可能有兩個：一是兩者研究存在時間差異，二則是兩者研究的經濟背景存在差異。隨著時問的推移、環境的改變、制度的更新，企業的殷利政策會發生不同程度的改變，因此從動態的視角把握企業的股利政策是未來可以考慮研究的方向。

（二）外部監管與制度環境

不同于西方資本市場，中國資本市場具有濃重的監管色彩。在這樣的制度背景下，魏志華等（2014）研究發現證監會推行的半強制分紅政策會造成大部分企業選擇“門檻殷利”或是“微股利”。監管的目的是促進企業和資本市場健康持續發展，但是證監會出臺的分紅制度對于我國上市公司是否具有合理性、適用性卻鮮有學者進行探尋。此外，結合我國近幾年出臺的新制度及新興投資方式，國內學者也進行了相關的探索。黨紅（2008）從股權分置改革的視角對我國企業現金股利進行了研究，發現殷改前后我國上市公司現金股利支付行為的影響因素并未發生變化。王會娟（2014）認為私募殷權投資會對企業的現金股利政策產生影響。徐壽福（2012）認為我國上市公司現金殷利支付傾向和支付力度與其是否被出具標準審計意見、是否聘請極高聲譽的業內著名會計師事務所擔任審計工作具有正相關關系，并且這種影響在非國有上市公司中表現更為顯著。

（三）公司控股權結構

不少學者在對我國上市公司現金股利支付行為進行研究的同時，都會考慮公司控股權結構的影響。早先，學者們關注到“佛山照明”堅持高額的股利支付行為，這與當時存在的“鐵公雞”現象完全不符。于是陳信元等（2005）以佛山照明為例進行研究，發現佛山照明的第一大股東佛山市國資辦通過高額分紅成為了最大贏家，然而高額分紅并沒有提升公司價值，只是大股東攫取利益的工具。唐清泉等（2006）表明大股東的持股比例與公司現金股利的發放呈顯著正相關關系，控股股東傾向于利用現金股利從上市公司轉移現金。而王化成等（2007）認為我國控股股東的股利分配行為與控制權水平不存在直接關系，在不同的控制權水平下，具有相同特征的控股股東其現金股利的分配傾向和分配力度是一致的。從眾多學者的相關研究中，我們可以發現，在我國上市公司中現金股利儼然成為了部分大股東進行利益輸送的手段，而且控股股東的利益侵占行為并沒有引起投資者足夠的警惕和相關部門有力的監管，我國法律制度對中小股東利益保護還較為薄弱。

三、研究述評及展望

（一）研究述評

前述學者頗富建設性的研究結論為進一步研究我國上市公司現金股利支付行為提供了豐富的素材與有益的啟示。但是縱觀國內外的研究文獻，筆者認為目前的研究仍存在一些缺陷：（1）大量學者從理性因素的角度關注公司支付現金股利的動機，卻鮮有研究文獻表明學者從非理性角度去探索公司支付現金殷利的動機。（2）研究視角多集中于企業的微觀財務行為，鮮有學者從宏觀上基于動態視角對殷利政策進行深入研究。（3）雖有不少學者對現金股利政策與監管層強制規定進行研究，但研究的關注點仍在于這些規定對企業現金股利的影響，很少有對這些規定的適用性和合理性進行的研究。

（二）研究展望

1.基于宏觀動態視角研究現金股利。

趙德武（2012）提出了財務指數的構建理念，通過對不同時間、不同指標、不同公司的三維信息進行匯總加工，實現了將微觀財務指標向宏觀的轉換。財務指數的編制不僅可以客觀全面的反映我國上市公司的整體財務運行狀況，還可以從動態視角對公司的財務運行過程進行追蹤刻畫。筆者對財務指數的相關文獻進行研究之后，發現目前財務指數還主要是運用于整體財務狀況的編制，并未就公司具體的財務行為編制特定財務行為指數。因此筆者認為可以嘗試建立基于上市公司現金股利支付行為的財務指數，不僅拓展了財務指數的應用范圍，也拓寬了現金股利的研究方向。

2.基于監管政策有效性的研究。

證監會對我國上市公司的分紅政策有強制規定，旨在引導和規范上市公司的分紅行為。然而，很少有學者對這些規定的適用性和合理性進行研究，這些規定是否符合我國國情？是否能有效降低“鐵公雞”占比？而不同行業，不同成長階段的公司現金殷利支付行為的動機及影響因素都是不同的，但是證監會出臺的一系列政策是對中國上市公司整體而言，并沒有區別分類制定，筆者認為這些都是未來可以研究的方向，并且可以為我國監管層制定更有效合理的監管措施提供理論建議。