央企財務危機文獻綜述

李振唐

【摘要】央企陷入財務危機指的是央企從財務狀況良好到逐步惡化直至影響正常經營的過程。通過觀察，我們發現在財務危機發生之前，通常會發生一些具有共性的現象，因此許多學者認為財務危機是可預測的：同時因為央企財務危機所帶來的惡劣結果，對財務危機進行研究具有極大的現實意義。國內外對企業財務危機的研究已經形成理論熱點。本文按照央企——財務危機的界定——財務危機預警——財務危機原因這一邏輯主線，整理了國內外現有的央企財務危機的代表文獻，找尋值得完善之處，對于幫助央企避免或擺脫財務危機具有重要的現實意義。

【關鍵詞】央企；財務危機；界定；預警；原因

根據財務管理的傳統理論，央企持續經營的主要目標是通過不斷提高資產的市場價值以實現股東（即國資委）財富最大化或企業價值最大化，但是，央企在經營過程中外界環境摻雜諸多不可控因素，加之企業內部實際控制者自身的經驗與素質，都有可能導致企業陷入財務危機，處于這一狀態的央企其經營能力受到不良現金流的影響，持續經營能力會大幅度下降，從而導致股東利益受損。

根據財務危機發生是否存在一定前兆事項，可以分為突發性的財務危機和漸變性的財務危機。突發性財務危機通常是因為“黑天鵝”事件使得經營環境發生劇烈變化，導致企業財務狀況短期內迅速惡化，其在發生前基本沒有前兆：漸變性財務危機則是由于一系列財務決策未能適應企業當時所處的相對穩定的財務環境，使得企業財務狀況一步步惡化，最終陷入財務危機，這類財務危機在發生前具有一定的前期特征。經驗顯示，漸變性財務危機在央企財務危機中的占比較大，因此本文主要討論此類財務危機。既然存在前兆，那么便為財務危機的預測提供了客觀基礎。探討央企財務危機，預警財務危機的發生或幫助央企擺脫財務危機的威脅，就具有非常重要的研究價值。

一、央企

央企是國有企業的重要組成部分，它由國資委履行出資義務，所以其國家色彩更加濃厚。中央政府是央企的大股東和實際控制者，代表人民享有其所有權和控制權。背靠手握行政大權的所有者使得央企享有天然的經營優勢，通常形成壟斷地位，因此學術界關于央企的研究較少。目前，學術界關于央企的有影響力的著作，主要有《公有制企業的性質》（周其仁）、《中國做對了什么》（周其仁）、《中央企業國際競爭力研究》（劉文炳）、《中央企業并購重組報告》（劉文炳），以及《中央企業并購整合案例精選》（白英姿）等文獻。針對央企財務問題進行專門論述的著作則相對較少。

白英姿寫的《中央企業并購整合案例精選》，背景設立于2003開始的央企并購潮，重點淪述了通信業、石油、航天、兵工、礦業、電子、汽車等多個關系國計民生的重要行業。其案例的選擇在行業中比較具有代表性，例如華潤集團的資本并購、中航工業的并購、五礦集團的并購、聯通并購網通，以及中石油的文化整合將近二十五家央企并購。作者深入一線，同主管經濟機構和企業高管溝通，收集了大量的一手資料，詳實地描述了央企在經濟轉型過程中的財務情況。作者站在一個獨立客觀的角度，向讀者完整呈現了央企并購決策的制定、并購過程的控制以及并購后的文化融合和財務制度銜接，為后人研究央企財務提供了大量的原始資料。此著作不足在于過多的描述客觀情況，而相對忽略了理淪分析，對央企的財務困境方面以及央企外部宏觀經濟形勢關注度不足。

在劉文炳所著的《中央企業國際競爭力研究》書中，作者研究的出發點是企業管理中的國際競爭力而非國內企業競爭力。本書通過對中央企業并購重組的過程進行相應記錄，分析和討論典型的經營案例和財務戰略案例，從并購重組與中央企業國際競爭力的關系出發，揭示中央企業通過并購和重組的方式提升國際競爭力的財務管理原理，建立了央企的國際競爭力方面的評價指標體系。作者通過實證分析的方法，分析和論證之后，得出的結論是，我國央企國際競爭力的核心是擴大市場占有率，提升掌控該行業全球資源的能力。該著作的優點在于理淪分析與現實分析相結合，有論有據，見解深刻，是一本研究中央企業綜合經營實力的高質量著作。作者的另一部重要著作《中央企業并購重組報告》，總結了央企并購重組的總體狀況與趨勢，深入分析了2010年13個主要行業的并購重組活動，并重點對中央企業的海外并購進行了專題分析研究。這是一部專門研究中央企業經營實務和公司財務戰略實務的高質量研究報告。

周其仁所著《公有制企業的性質》一文，是我國學術界研究企業理論的重要文獻。本文深入研究了集體制企業以及國有企業的性質，在所有者缺位的情況下公有制企業的所有者所擁有的權利及責任應如何界定。該淪文首先介紹相關概念及理論，接著分析公有制企業在法權上的產權特征，論述市場中企業的合約性質與非合約的公有制企業的區別，確定公有制企業無法消滅個人在事實上擁有對其人力資本的私有產權，最后通過界定公有制企業國家租金激勵來動員內部人力資源。這是一篇關于企業理淪的基礎研究文獻。中央企業只要明確了自身的性質和特征，遵循企業經營的客觀規律和市場經濟規律，從中央企業實際情況出發，就可以減輕經濟危機的不利影響。

二、財務危機的界定

任何科學認識都是有前提的認識。各種前提的最基本的成分就是理淪的概念結構（韋伯，1999）。概念在認識中的重要性可見一斑。財務危機作為核心概念，至少存在兩方面問題。

（一）概念內涵不清

財務危機概念一直以來沒有形成統一認識，從而實務中要預防的財務危機與學者所研究的財務危機的概念邊界很可能不一致。這是導致理論不能有效應用于實踐的主要原因之一。在西方關于財務危機研究的經典文獻中，使用過財務危機（financial cri—sis）、財務困境（financial distress）、財務失敗（financial failure）、公司破產（corporate bankruptcy）等多個概念，并且其概念的界定很大程度上受實證研究樣本選擇范圍所限。Beaver（1966）使用企業失敗（failure）一詞，并明確定義為企業不能償付到期債務。Camin—chael（1972）、Scott（1981）等大量研究均遵循這條思路。Ahman（1968）使用公司破產這個概念，將公司根據破產法提出破產申請的行為視為公司財務危機的標志，其后Deakin（1972）、Gilbert（1990）等均沿用這一思路。Laitinen（1991）則從程度上界定財務危機，認為財務危機分為三個過程，即慢性失敗公司、收益失敗公司和嚴重失敗公司。Ross（2000）進一步從四個方面概括了企業財務危機：技術失敗、會計失敗、企業失敗和法定破產。

國內研究對財務危機直接下定義的較少。周首華等（1996）是國內較早用統計方法研究財務危機問題的學者，其文中使用的是破產的含義。吳世農和盧賢義（2001）介紹了西方關于財務困境的定義，但文中沒有明確采用哪種說法或給出自己的定義。谷棋和劉淑蓮（1999）認為財務危機“是指企業無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資金管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況”。李心合（2007）認為“更確切地理解財務失敗可能要與現金流轉相聯系，也就是與資本流量或支付能力相聯系。對一個企業來說，當現金流量不能滿足正常支付需求、從而發生支付困難時，也就出現了人們常說的財務失敗或財務危機”。在實證中，由于國內企業所處制度環境的特殊性，一般將被SJ的上市公司作為財務危機公司（如盧興杰，2006）。朱家安和陳志斌（2007）選取1995年到2005年之間在16本國內主要的經濟與管理學術刊物上刊登的有關財務困境預測的34篇實證文章為研究樣本，發現將財務困境界定為財務狀況異常而被“特別處理”的占總樣本的35%，直接將財務困境界定為被“特別處理”的占總樣本的44%。此外，也有將首次發生虧損的上市公司界定為財務危機公司的（如崔學剛等，2007）。

縱觀有關財務危機研究文獻，對財務危機概念進行全面、深入分析的文獻并不多見。財務危機概念的解釋主要散見于相關文獻中，并且常常受到研究者所能搜集到的樣本的影響，甚至是財務危機概念的內涵和外延要迎合樣本需要。這樣做雖然可以保證樣本選擇的客觀性，但卻使人們對財務危機概念的認識陷入混亂之中，從而其結果的科學性也令人生疑。

（二）概念前后不同一

就概念而言，同一律的邏輯要求是：在同一思維過程中，任一概念必須保持自身的同一，即保持概念內涵與外延兩方面的同一，不能隨意變換。這就要求在同一篇文章中同一個概念不應當違反同一律的要求。然而，在很多關于財務危機預警的研究中，尤其是國內的研究中，其財務危機概念的內涵與外延并不統一。比如，有些文章把財務危機的內涵界定為企業不能償還到期本息，而在選擇樣本時把ST公司作為發生財務危機公司。這顯然違反了同一律的要求。因為ST公司未必不能償還到期本息，不能償還到期本息的也未必就一定sT。按照2008年9月修訂的《深圳證券交易所股票上市規則》第13.1.1條的規定：“上市公司出現財務狀況或其他狀況異常，導致其股票存在終止上市風險，或者投資者難以判斷公司前景，其投資權益可能受到損害的，本所有權對該公司股票交易實行特別處理”《規則》同時規定了上市公司殷票交易將被實行其他特別處理（即ST）的八種情形。

從八條具體規定看不出哪條與不能償還到期本息是等價的。事實上，絕大部分被ST公司都能按時還本付息。由此可見，ST不能與財務危機等同，公司被ST充其量算作公司可能陷入財務危機的一個信號而已。

三、財務危機的預警

在關于財務危機預警的實證文獻中，基本都是運用計量經濟方法進行研究，計量經濟方法產生結果的可靠性很大程度上取決于總體回歸模型的正確設定和樣本選擇。李子奈（2008）認為，“總體回歸模型的正確設定，是計量經濟學應用研究的前提和基礎”。而要正確設定總體回歸模型，不能僅信賴數據關系。“在經濟行為上毫無關系的變量，在數據上可能顯示很強的相關性”“經濟主體與其身處的環境之間的動力學過程，是真正的數據生成過程。與經濟主體的特定動力學過程相關的數據，將為相應動力學關系的描述提供經驗基礎”。遺憾的是，在已有的大部分財務危機預警研究設計中模型沒有按照動力學過程去設定，而樣本選擇也存在嚴重問題。

（一）模型設定問題

模型設定主要涉及兩方面，一是變量選擇，二是變量之間關系的設定。很多文獻對后者都有論述，此處不再贅述本文要談的主要是變量選擇問題，更具體地說，是談自變量與因變量之問的相關性和自變量對因變量的預測能力問題。這是財務危機預警模型不能回避的一個基本問題，它關乎模型在多大程度上可以應用于現實。然而這個問題被很多研究所忽視，并想當然地認為相關性高即預測能力強。這是理論上的高預測能力未能轉化為現實中的高預測能力的又一個重要原因。

如果自變量對因變量具有預測能力，則自變量與因變量之間必有相關性，預測能力越強，相關性越強。反之則未必然。伍德里奇認為：“在多數對經濟理論的檢驗中，經濟學家的目標就是要推定一個變量對另一個變量具有因果效應（caual effect）雖然簡單地發現兩個或多個變量之間有某種聯系很誘人，但除非能得到某種因果關系，否則這種聯系很難令人信服”然而在以往的諸多研究中，所表現的恰恰就是伍德里奇所講的“某種聯系”，也是本段開頭所講的相關性。更為嚴重的是，這一關系還被簡單化了在大多數模型中，財務指標是主要的預測變量。以Altman（1968）為例，作者只是采用5個財務比率作為預測變量，那么問題就來了：只有財務因素會導致財務危機嗎？為什么僅這幾個財務變量值得考慮，難道其它財務變量就沒有預測能力嗎？如果影響因素不只是包括財務因素，那么只以其中某一部分作為解釋變量建立模型，其參數估計結果有意義嗎？

事實上，筆者對財務比率的預測能力一直持懷疑態度Airman（1968）開創了一種目前看來仍具有相當影響力的多元判別分析方法（MDA）。然而，在Ahnan（1968）發表之后不久，該文所使用的比率分析方法即受到了批評。Johnson（1970）指出：“如果比率可以預測企業失敗，那么這些比率應該是從經濟過程和決策過程模型推導出來的。即使比率確實能夠提供目前企業狀態的信息，它們也并不包含企業的替代戰略以及管理層和投資者面臨的經濟狀況，比如企業合并和推遲付款。不幸地是，比率似乎更適合事后分析”。對此，比率分析方法的捍衛者們辯稱：財務比率是由綜合反映企業經營狀況財務指標計算來的，只要選好指標，就可以用一個綜合分數值（如Altman的Z—score）衡量企業的狀態，并預測企業陷入危機的可能性。因此，預警模型的問題不是用不用財務比率，而是選擇哪一些財務比率。對此筆者不敢茍同，利用財務指標來進行財務預警具有嚴重的局限性，其原因在于財務指標只是某種與財務危機發生有關的表象，并且這種表象還具有滯后反應性、不完全性和主觀性（吳星澤，2010）。由此，惡化的財務比率只是企業陷入財務危機的表現之一，但一般不會是企業陷入財務危機的原因，因而不能用于預測財務危機。這就好比一個人生了病，他可能會發燒，但是發燒只是人生病的癥狀，是診斷人是否生病的依據，而決不能成為預測人生病的原因。如果當我們算出財務比率的時候，企業已經病人膏育，那么財務預警還有什么意義？從這個層面來說，Johnson的批評是有道理的。

具有動力性能因而更可能使企業陷入財務危機的因素是外界環境變化、制度以及企業的經營決策等等。如果我們找出上述因素與財務比率進而與財務危機的關系，則實現真正的預測危機就不會是奢望和失望。退一步講，即使財務比率與財務危機之問存在因果關系，從邏輯的角度來看，由模型所推導fH的判別值（如z—SCOre模型中的Z值）也只是企業可能陷入財務危機的必要條件之一，而不是充分條件。事實上，景氣循環效應、企業生命周期、技術效率、公司治理、造假行為等都己被證明與企業財務危機高度相關，有些甚至是導致財務危機的直接原因。如果不在模型中考慮這些因素，那么這些因素的影響必然會轉移到估計參數中去，從而高估模型中因素的影響。所以，我們必須超越主要依賴財務比率建模的方法，沿著財務風險傳導的路徑，努力尋找導致危機的具有動力性能的因素，并將它們納入模型以獲得真正的高預警能力。

（二）樣本選擇問題

研究設計中另一個嚴重的問題存在于樣本選擇。很多研究中樣本選擇是非隨機的，它直接導致模型估計}}{的系數和概率有偏（Zmijewski，1984）。鄧白氏（Dun and Bradstreet）的報告顯示，在美國，自1934年以來企業倒閉的頻率從沒有超過0.75%。而在（Zmijewski，1984）列fH的17項財務危機研究中，包括Beaver（1966），Ahman（1968）在內的11項研究，其樣本中財務危機企業數占總樣本的50%，這一比率是總體頻率的66.7倍。這樣的樣本選擇直接導致模型的預測力被高估。這一點可以用Bayes定理來證明。

彭大慶等（2006）提供了模型預測里被嚴重高估的一個實證證據。在我國，大部分的實證研究采用一一配對抽樣。這些研究所報告的判別正確率一般在90%以上。彭大慶等（2006）根據截至2003年底的數據計算出ST類公司約占所有上市公司的1/10，并以1家財務困境公司配對抽取9家財務正常公司，運用Logistic回歸模型進行研究，結果發現在靜態模型中其將財務困境公司預測為財務困境公司的預測準確率為62.9%，將財務正常公司預測為財務正常公司的預測準確率為67.6%，均遠低于采用一一配對抽樣的研究結果。由上面的分析可以得出一個結論：非隨機的樣本選擇產生的結果是嚴重有偏誤的。顯然，用嚴重有偏誤的方法去預測現實是無法達到預期的預警目的的。

四、財務危機的原因

關于公司治理變量影響財務危機的研究，國內外學者已經進行了一系列的實證研究。Panayiotis等（1996）研究了管理有效性對財務危機的影響，發現無效管理與財務危機公司被并購的概率是正相關的關系。Simpson和Gleason（1999）考察了銀行業的董事會結構和股權結構對財務危機的影響，通過實證檢驗得出當CEO同時兼任董事長時，公司發生財務危機概率較低的結論。Fathi和Jean—Pierre Gueyie（2001）以加拿大公司為樣本，研究發現董事會組成與財務危機有關，并且外部董事的所有權和董事地位對發生財務危機的概率有一定的影響。Lemmon和Lins（2003）研究亞洲金融危機背景下的公司治理，論證了公司治理的微小疏漏可能導致公司陷人嚴重的財務危機。Aim—orn Jaikengkit（2004）檢驗了所有權集中度、董事會特征和管理者所有權對企業陷人財務危機可能性的影響，通過實證分析發現公司治理包含了與公司失敗相關的信息。國內對這方面的研究起步較晚，成果相對較少，姜秀華和孫錚（2001）初步研究了弱化的公司治理和公司陷人財務危機可能性的關系，在分析13個變量的基礎上，運用Logistic回歸給出了判別上市公司財務危機的模型。王克敏等（2004）選取2000——2003年滬深兩市128家ST公司作為研究對象，在財務指標分析基礎上，引人公司治理、投資者保護、對外擔保等因素實證分析，發現公司治理弱化是公司陷人財務危機的主要原因。江向才和林均（2006）以財務危機公司的治理機制及其影響為探討重點，通過對臺灣地區上市公司的實證研究，發現董監事持殷、控制股東擔任董事監察人、專業經理人擔任董事席位數、董事會規模這幾項指標可作為投資人投資公司的參考以及財務危機公司是否能轉危為安的判斷依據。姜付秀等（2009）認為，管理者的過度自信通過企業擴張這一路徑，加大了企業陷入財務危機的可能。

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