全國社會保障基金投資模式選擇

摘 要 根據目前的老齡化變化趨勢分析，在2050年之前，將是我國老齡化不斷提速的時期，在2050年之后更是會進入重度老齡化階段。在這種趨勢下，社會統籌養老金的缺口也將會不斷的擴大，這對老年人生活水平的維持和提高將是十分不利的。全國社會保障基金作為養老金的補充基金，其保值增值對縮小社會統籌養老金的缺口，保證老齡化危機平穩“著陸”具有重要意義。全國社會保障基金的保值增值與其投資模式的選擇是密切相關的，直接投資和委托投資作為全國社會保障基金投資的主要模式，各有利弊，我國必須根據全國社會保障基金的投資特點，在直接投資和委托投資之間進行適當的比例分配，以便順利實現全國社會保障基金的保值增值，進而在養老金支付高壓期減輕其支付壓力。就短期來看，維持較高比例的委托投資資產比例的情況還將持續，而隨著資本市場的完善程度不斷提高，直接投資又將占據全國社會保障基金投資模式的主導地位。

關鍵詞 老齡化 全國社會保障基金 基金投資 投資模式

中圖分類號：C913.7 文獻標識碼：A

1全國社會保障基金的重要性

老齡人口不斷增加，人口老齡化的帶來的相關問題也逐漸被人們所察覺。根據老齡辦2006年發布的《中國人口老齡化發展趨勢預測研究報告》 老齡化問題在21世紀將一直伴隨著中國。21世紀中國人口的老齡化主要可以分為三個階段：第一階段從2001年到2020年，在這個階段，人口老齡化將快速增加，我國老年人口年均增長速度達到3.28%，最終將在2020年，中國的老年人口將達到2.48億，老年人在總人口中將達到17.17%；第二階段從2021年到2050年是加速老齡化階段，在此期間平均每年增加620萬人，到2050年，老年人口數量將超過4億，老年人口在總人口占比將達到30%以上；第三階段從2051年到2100年是重度老齡化階段，2051年中國老年人口規模將達到4.37億，在這一階段中，老年人口數量將穩定在3到4億，老齡人口占比將基本穩定在31%左右。

隨著人口老齡化程度加劇，養老金支付壓力將不斷增加，養老金缺口將不斷擴大。遼寧大學人口所課題組進行的社會統籌養老金缺口預算得出：社會統籌養老金在2005-2046年之間累計債務為20.75萬億元，從2047年開始出現盈余，2047-2050年實現資金積累1.42萬億元，因此，2005-2050年凈債務為19.34萬億元。養老金缺口從2005年逐漸擴大，在2035年左右達到峰值10454.94億元，以后各年社會統籌養老金缺口將逐漸減緩，在2047年開始出現盈余。在近幾十年間，養老金缺口將不斷的擴大，為了保障職工退休之后的生活水平，保證養老金的順利發放，必須要儲備基金，并且增強基金保值增值的能力，應對人口老齡化下養老金的支付壓力。

根據2016年《全國社會保障基金條列》中規定：全國社會保障基金由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和以國務院批準的其他方式籌集的資金構成，是國家社會保障儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑。國家會根據老齡化趨勢和經濟發展狀況確定全國社會保障基金的規模。全國社會保障基金的特征主要有以下兩點：第一，資金來源主要是財政轉移支付；第二，其核心特征是“儲備”，即十幾年甚至幾十年內都沒有支付要求，通過積累實現財富增值以應對潛在的未來養老金赤字壓力。可以說，我國在老齡化程度不斷加深的情況下，全國社會保障基金為社會統籌養老金提供了后備基金，可以增強職工對養老金的信心，有利于我國平穩度過人口老齡化的高壓期。

2全國社會保障基金投資模式及其變化

全國社會保障基金是否可以在養老金支付高峰期彌補社會統籌養老金不足，與其在“儲蓄”期間的投資收益密切相關，而投資收益和正確的投資模式的選擇是密切相關的，直接投資和委托投資作為兩種基本的投資模式，他們各有利弊，我國的全國社會保障基金應該如何搭配使用兩種投資模式需要綜合考量各方面的因素，比如，政策的完善程度、資本市場的完善程度、投資安全性、收益性以及流動性等等。

2.1兩種投資模式的比較

直接投資和委托投資是全國社會保障基金通常采取的兩種運作模式。這兩種模式各有利弊，投資者如何根據自身的目標和特點進行選擇，揚長避短，也是投資運作成功與否的關鍵因素。所謂直接投資即是投資者運用內部管理人對資金進行投資運作的方式。而委托投資即是投資者運用外部管理人對資金進行投資運作的方式。直接投資的優點主要表現為以下幾點：第一，由于沒有外部托管，直接投資的管理成本較低；第二，不存在委托代理問題；第三，可以在較短的時間內完成投資，可以保證投資策略執行的及時性；此外，直接投資由于直接由內部人員進行投資，不存在信息的外流，有利于加強投資的保密性。而相對而言，委托投資的主要優點則在于：第一，專業投資機構吸納了更多的專業人才，委托投資有利于進行專業化投資，進而促進收益的增加；第二，有利于分散化投資，降低投資風險，擴大投資收益。機構投資者與內部管理人、外部管理人之間都有著不同的風格和專長，而這些不同提供了一種分散風險的工具，投資者通過委托投資的方式在不同管理人間進行風險配置，可以有效降低組合風險，提高收益。第三，加強了競爭，提高整個投資市場中投資者的能力。通過委托投資，全國社會保障基金會的內外部管理人會形成業績競爭的局面，通過競爭加強學習借鑒，從而幫投資者不斷提高自身投資能力。

不難看出，兩種投資模式各有利弊，直接投資的優勢正是委托投資的劣勢，反之亦然。因此，不能說哪一種投資模式好，而應該根據各個機構投資者的實際情況，具體分析更應該傾向于哪一種投資模式。

2.2全國社會保障基金投資模式的變化

2001年《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》頒布實施，該辦法規定：“社保基金投資的范圍限于銀行存款、購買國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。理事會直接運作的社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運作并委托社保基金托管人托管。”在全國社會保障基金投資前期，投資工具幾乎僅限于銀行存款和國債，二者均由理事會直接運作，2001年和2002年直接投資分別占97.41%和97.66%，委托投資所占比例很低。當年的收益率也比較低，分別為2.25% 和2.75%。全國社會保障基金前期投資表明：第一，直接投資的安全性較高，可以保證一定的收益率且收益的穩定性較好；第二，直接投資比例過高，收益率偏低，不利于全國社會保障基金的增值。2003年6月，全國社會保障基金會將全國社保基金委托資產分別委托南方基金管理有限公司、博時基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司、鵬華基金管理有限公司、長盛基金管理有限公司、嘉實基金管理有限公司6家投資管理人管理，委托交通銀行和中國銀行2家托管行托管。這直接使委托投資資產比例顯著上升，但是當年收益率并沒有明顯的上升，到2004年，委托投資繼續大幅度增加，收益率也有所上升。在2003年以后，委托投資資產的比例在不斷的上升，特別是2006年《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》的頒布實施，境外委托投資的發展，使委托投資資產占總資產的比例在2007年比上年上升了約10個百分點，就收益率而言，2007年也是突破新高，實現了38.93%的收益率，但是2008年收益率又大幅度跌落。從2003-2015年全國社會保障基金投資中委托投資占總資產的比例在波動上升，尤其在2015年，委托投資比例達到54.11%，首次超過了直接投資資產所占的比例，究其原因，可能與2014年《全國社會保障基金信托貸款投資管理暫行辦法》的頒布有關。但是除了個別年份之外，如2007年、2015年，實現了較高的收益率，其他年份的收益率基本上3%-9%之間波動。

從全國社會保障基金投資模式的變化以及相應的投資收益率的變化，可以總結出以下幾點結論：第一，在投資環境比較好的年份，高委托投資有助于實現高收益率，如2007年，《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》頒布，境內外的委托投資制度完善，且金融危機尚未在中國爆發，投資的大環境還比較好，因此實現了很可觀的收益率。第二，增加委托投資的的比例一般情況下可以實現更高的收益率，隨著委托投資比例的上升，收益率均高于2001年和2002年由直接投資占絕對主導地位的年份；第三，增加委托投資比例在一定程度上使投資收益率的穩定性變得更差，波動性更大。

3全國社會保障基金投資模式發展趨勢

根據2001年頒布實施的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規定：“銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。其中，銀行存款的比例不得低于10%。在一家銀行的存款不得高于社保基金銀行存款總額的50%；企業債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。”加之“直接運作的社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，而其他基金需要委托投資管理人進行管理”的規定。這說明《暫行辦法》中規定的直接投資比例是不得低于50%的，但是從基金會的數據報告中可以看出在2015年，這一規定已經被打破，當年的委托投資的資金占資金總額的54.11%，而直接投資則只占了45.89%，從收益率來看，這種投資模式的組合在2015年取得了16.52%的收益率，收益率是比較高的，那么是否意味著委托投資的比例還應該繼續上升呢？

首先，全國社會保障基金的投資理念雖然在表達上有所變化，但其強調“安全至上”的原則是沒有改變的，委托投資的收益具有很大的波動性，資金的安全也存在不確定性，因此委托投資比例過高是不合適的。筆者認為，總的來說，可以適當放寬投資比例的限制，將直接投資的比例定為“不低于45%”，而委托投資的比例則“不高于55%”。放寬投資比例之后，需要投資管理人根據每一年的經濟形勢，投資環境，優化兩種投資模式的投資比例配置，進而最大限度的規避風險，提高收益率。

其次，從短期來看，應該適當側重于委托投資，但是不應該高于55%。短期內（近二十年）需要維持較高比例的委托投資主要是基于以下幾個方面的考量：第一，我國的資本市場起步較晚，還存在比較多的系統風險；隨著投資管理公司數量和質量的提高，投資管理公司憑借專業的人才隊伍和專業知識分析，可以更好的應對資本市場中存在的風險；第二，隨著全國社會保障基金有關法律法規的完善，其投資的外部環境進一步的改善，投資于股票、企業債券等的風險一定程度上有所下降，有效的多元化配置可以實現更高的收益率；第三，暫時基金會直接投資還僅限于銀行存款和國債，由于近年來通貨膨脹嚴重，銀行利息如果不能超過通貨膨脹率，不僅僅不能實現全國社會保障基金的增值，可能還會遭遇貶值的風險。總而言之，筆者認為在短期內，全國社會保障基金投資在短期內可以側重于委托投資。

最后，從長遠來看，隨著資本市場的不斷完善，法律法規的不斷完善，資本市場完善程度不斷提高，不需要進行專業化的分析，當實現直接投資也完全可以進入股票、債券等市場的時候，管理成本更低、不存在委托風險以及泄密等問題的直接投資將會成為主要的投資模式。

4總結

總之，隨著全國社會保障基金資產規模的不斷擴大，審慎投資，實現資金的保值增值尤為重要。而正確的的搭配組合直接投資和委托投資資產的比例是實現有效收益率的關鍵，目前全國社會保障基金投資模式是：委托投資比例不斷上升，并且其維持在一個較高的水平是短期內不可改變的；但是從長遠來看，隨著資本市場的完善程度的提高，低成本的直接投資將走向主導地位。

作者簡介：張潔 （碩士），四川大學，公共管理學院，社會保障專業，研究方向：社會保障理論與實務。

參考文獻

[1] 劉欣燕.全國社會保障基金投資組合及管理問題研究[D].西安：西北大學，2008.

[2] 楊霞，全國社會保障基金投資運營問題研究[D].天津：天津財經大學，2011.

[3] 趙樹佼.全國社會保障基金投資運營分析[J].金融與經濟，2013.

[4] 陳三舉.基于委托代理鏈的全國社會保障基金風險問題研究[J].公共管理（現代商業），2016.