盾安債務危機背后多元化布局過快過廣而顧此失彼？

劉照普

5月22日下午，“盾安系”旗下兩家上市公司盾安環境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）對外公告停牌進展，稱“盾安控股是否能妥善解決債務清償問題尚存在很大的不確定性”，兩家公司均系5月2日開市起停牌，截至5月31日，兩家公司尚處在停牌狀態中。

這場停牌由“五一”前后爆發的盾安控股集團（下稱“盾安集團”）債務危機引發，這場債務危機經過發酵，已經波及上市公司、地方政府、金融機構等各個層面。

突然爆發的危機

5月初，網上流傳著一份盾安集團向浙江省主要領導“求救”的文件。

根據這份名為《關于盾安控股集團債務危機情況的緊急報告》的文件介紹的情況，盾安集團各項有息負債超過450億元，其中包括120億元的待償付債券，并稱“絕大部分銀行和非銀行金融機構的貸款都集中在浙江省內，如果出現信用違約，將會對省內眾多金融機構造成重大傷害，并可能會帶來系統性風險”。

據媒體報道，5月2日浙江省金融辦召開盾安集團債務協調會，浙江省政府要求成立“盾安集團債務協調小組”，浙商銀行是協調小組的主任單位。參會者除監管機構外，還包括省國開行，省進出口銀行，工農中建交五大行的省行，興業、中信、民生等行的浙江分行，浙商銀行，以及華融、長城、信達等資產管理公司的浙江分公司。媒體援引參會人員說法稱，各大金融機構現場表態“不抽貸”。

盾安環境5月4日回復深交所關注函時也提到了浙江省政府對盾安集團的支持，稱盾安集團“主動與浙江省有關政府部門及金融機構說明情況，積極解決上述問題，浙江省有關政府部門、金融機構對盾安控股積極應對以及出臺的各項措施予以充分肯定，并明確表示予以大力支持”。

民進中央經濟委員會副主任、中國中小企業協會副會長、上海中和政道集團主席周德文在接受《中國經濟周刊》記者采訪時表示，政府也不能“聽風是風、聽雨是雨”，既然要對這家企業進行幫扶，就要進行全面的盡職調查，在此基礎上做出客觀準確的判斷。

5月7日，盾安集團發聲，其在上海清算所發布的《關于近期市場傳聞的公告》，解釋了此次債務危機出現的原因：“此次流動性危機起因為公司自2018年起陸續兌付多起債券，消耗了大量自有經營性現金流，且4月23日公司發行的12億元短融券未能成功發行，導致出現流動性緊張問題。鑒于目前公司資金緊張及后續到期債券所需償付資金無法及時落實，公司向浙江省政府做了緊急報告。”

隨著危機的發酵，債務危機也波及到盾安集團旗下的兩家上市公司。

盾安環境和江南化工均公告稱，與盾安集團提供連帶責任關聯互保，并承認，若盾安集團無法妥善解決債務清償問題，存在公司控制權發生變更的可能。盡管兩家公司回應深交所問詢時，答復稱生產經營一切正常，但一些金融機構還是用行動給出了自己的判斷和選擇。

5月7日晚間，江南化工公告稱，于5月4日下午收到杭州銀行合肥分行告知函，該行已于5月3日晚間自公司募集資金三方監管賬戶中扣款約2.11億元。江南化工認為杭州銀行合肥分行的行為已構成嚴重違約，嚴重損害了公司及股東的合法權益。

《中國經濟周刊》記者獲悉，江南化工在杭州銀行合肥分行未到期貸款本息合計約為2.11億元，具體情況為1億元貸款由盾安集團提供擔保，7000萬元貸款由盾安環境提供擔保，4000萬元貸款為信用貸款，上述關聯方擔保均履行了審批程序并披露。

公告顯示，被扣劃資金的是“安徽江南爆破工程有限公司礦山工程總承包及礦山生態修復項目”募集資金賬戶，公司已向杭州銀行合肥分行發送律師函，告知其行為已構成嚴重違約，嚴重損害了公司及股東的合法權益，責令其立即糾正錯誤，要求其歸還強行劃轉的募集資金。

5月10日，江南化工公告稱，在安徽證監局及相關部門的協調和指導下，本著互諒互解的原則，杭州銀行合肥分行于2018年5月3日從公司募集資金專戶中扣劃2.11億元人民幣的事項已妥善解決，已將募集資金專戶余額恢復至原有金額。

集中兌付壓力較大

記者查詢發現，盾安集團4月發布的《2018年度第三期超短期融資券募集說明書》顯示，發行人目前存續期債務融資工具余額合計129億元，其中以短期限的超短融和中期票據為主。截至本募集說明書簽署日，發行人在未來兩年內需兌付的金額達113億元，集中兌付壓力較大。

雖然盾安集團于5月到期的兩只共計19億元的債券已經兌付完成，但后面還有債務要陸續到期。

Wind資訊數據顯示，盾安集團現存續債券9只，債券余額94億元。其中有5只債券將于今年到期，涉及總額54億元。

5月4日，大公國際資信評估有限公司已經下調了盾安集團主體信用等級，從AA+下調為AA-，評級展望為負面。一位不愿具名的評級機構人士稱，評級從AA+降到AA-，跨度很大，AA+是優質企業才能獲得的評級，而AA-的評級在債券市場發債難度較大。

記者注意到，面對較大的集中兌付壓力，5月，盾安集團已經兩次質押其持有的江南化工股份，質權人分別為浙商銀行股份有限公司杭州分行、國家開發銀行，兩次股份質押后，盾安集團已將其所持有的江南化工42.82%的股份質押。若以江南化工4月27日收盤時的股價5.42元/股計算，盾安集團已質押的股份市值達到10.62億元。

多元化之殤？

公開信息顯示，盾安集團1987年創立于浙江諸暨店口，集團總部位于杭州濱江，盾安集團的核心產業包括精密制造與先進裝備（空調配件、暖通系統設備、閥門、電機、風機等）、民爆化工（民用爆破器材、工程爆破服務、爆炸深加工）、新能源（風力發電、光伏發電）、新材料（鎂及鎂合金）、現代農業（三文魚養殖、園林工程與花卉苗木、有機茶葉）、投資管理等，集團員工總數約2.9萬人。

其官網顯示，盾安集團連續9年躋身“中國企業500強”，連續16年躋身“中國民營企業500強”，2017年分別位列第283位和第81位，名列浙江百強企業第27位。

有溫州企業家向記者分析說，這次盾安集團深陷巨額債務危機，暴露出很多問題，最突出一點就是集團在內生性增長遭遇瓶頸的情況下，通過外延式大肆擴張謀求業務多元化，集團業務板塊擴張到三文魚、姚生記炒貨、風電、機械制造、房地產等領域，既沒有上下游聯系，又未能形成產業閉環，沒有圍繞核心主業延長產業鏈，多元化布局過快過廣，分散人力物力財力，從而顧此失彼，導致整個現金流和資產負債表惡化，最終讓集團在發展30多年后迎來最艱難時刻。

而一位知情人士稱，作為盾安集團旗下的上市公司，主要涉及空調上游配套產業電子閥業務的盾安環境受到下游整機市場行情時好時壞拖累，經營業績動蕩不定，同時面對三花、鷺宮等競爭對手同臺搶奪，只能拼價格、拼人脈，而無法全面拼技術，競爭優勢不明顯，被替代性強。盾安環境近年來著重打造的自有品牌中央空調、特種空調等業務一直處于邊緣市場，面臨“做不大、做不強”的現實尷尬，長達20多年未能真正建立起差異化競爭力，遲遲未進入主流市場，也沒能為集團整體做大規模、做厚利潤。

對于盾安集團出現危機的原因，周德文認為，首先，原材料價格上漲、企業利潤越來越薄，政府雖然采取減費降稅的措施，但稅費負擔依然較重，中小企業，包括盾安這種比較知名的企業，融資難、融資貴的問題依然沒有得到明顯改善，銀行大多不愿意把錢借給民營企業，很多企業為了維持，只能盲目地向民間借錢，民間借貸大部分是高利貸，導致企業一方面流動性越來越緊張，另一方面融資成本越來越高，不少金融機構對企業抽貸、壓貸現象依然存在，甚至變本加厲，情況更加嚴重，這樣下來民營企業顯露危機是必然的趨勢。

其次，企業自身也有責任。盾安集團是白手起家辦起來的企業，創始人極力想把企業做大做強，近年采取跨越式做法。從其個人所掌握的信息分析，盲目推進多種經營是盾安出現債務危機的一個原因，比如涉足光伏產業，前幾年政府確實鼓勵新能源發展，盾安集團沒有根據自身優勢準確判斷，而是盲目進入、大資本投入，這幾年光伏產業先是很好，但后面是產能過剩、競爭激烈，很多光伏企業顯露危機，企業的產業結構很不合理，也造成了其資金流動性不足，資金分散，這是其中一個原因。

“轉型應該引導企業進行產業結構的優化，拉長產業鏈，做企業自己熟悉的領域，不要盲目轉行，這一點非常重要。” 周德文對記者說，“有些企業不轉型是等死，但一轉型就是找死。企業轉型要著眼于內部產業鏈、產業結構的優化，在產業鏈條上去延伸，這是最好的轉型，企業熟悉，也有優勢，也比較穩妥?！?p>

對大規模到來的企業債務違約應有系統應對預案

關浣非

2017年以來，不時有企業不能履行債務支付責任的消息傳出，今年更有企業主因債務壓力而自尋短見的案例發生，如1月30日，浙江紹興的知名上市公司——金盾股份董事長周建燦從上虞國際大酒店墜樓身亡，身后留下高達98.99億元的債務。3個月后，另一家體量更為龐大的浙江民企——盾安控股集團向浙江省政府緊急求助的報告在網上流傳。這家曾連續9年入圍“中國企業500強”的企業在求助報告中說，其面臨著非常嚴重的流動性困難，各項有息負債超過450億元，其中有120億元為債券。

5月11日，中央國債登記結算有限責任公司首次對外發布了月度債券市場風險監測報告。報告顯示，4月違約債券4只，違約債券總面額為38.5億元;2018年累計違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

進入5月，又有中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態等多家上市公司出現債務違約。同時，在信托計劃、券商資管計劃等非標領域，近來也頻頻爆出“兌付危機”，其中包括19家融資主體為上市公司的產品。近日，又有負債數以千億計的國企不能支付到期債務的消息傳出，無疑大大增加了市場的緊張氣氛，如中信信托日前發布報告稱，天津房地產集團有限公司無法說明信托貸款還款安排，存在債務違約的風險。

種種信息顯示，中國又到了一個比較重要的債務支付當口，而因為金融生態環境的改變及某些行業約束政策的收緊，上一輪金融擴張及企業投資擴張所積累的風險勢必會加速暴露，對這一輪債務規模以及結構的超常性如果掉以輕心，對一些違約苗頭若不能及時予以處理或積極化解，對金融市場和經濟活動勢必會造成沖擊，甚至可能演化為金融危機的導火索。

這一輪債務違約有什么不同？

首先應當承認，發生這一輪債務違約仍然是之前金融過度擴張的必然結果。

始于2014年的金融加杠桿一方面帶來了金融體系的快速膨脹，急劇擴張的理財和影子銀行體系創造了大量的信用供給，相當數量的金融機構在急于拓展資產端業務的壓力下放棄了合規和風險控制標準;另一方面因獲得資金渠道的突然增多，使一部分企業陷入極度的投資擴張亢奮之中，現在陷入債務困境的一些企業當初都制定了近乎天方夜譚的發展規劃。金融業、非金融業互為鏡鑒，競相在“錢生錢”的游戲中展開競賽，如2012年A股上市公司購買理財產品的金額僅為71億元;2013年暴增至1667億元;2014年增至3474億元;2015年超過5500億元;2016年則逼近8000億元。

但今年發生的一連串債務違約事件，與以往單純的經濟或行業景氣低迷、企業盈利惡化，引發的個別或局部信用風險事件又有不同。這一波債務違約，有一個共同的背景——嚴監管、去杠桿環境下的再融資渠道全面收緊。

在2015—2017年債務違約的企業，所在行業以產能過剩行業居多，但2018年違約企業的行業分布較為分散，范圍更廣，已不僅僅是夕陽行業和效益差的企業。這在一定程度上表明監管因素導致的融資收緊是大范圍的，很多行業企業的資金鏈都出現了問題。從企業融資的用途看，今年一些企業發債已不用于擴大再生產或技術更新，而是用于償債，如2017年發行的6952只債券（剔除政府債和金融債）中，資金用于償還借款的債券有2803只，占比為40%，而2018年發行的2689只債券里，用于償債的債券有1385只，占比超過50%。

盡管如此，現在看不到融資環境短期改善的可能，2018年第一季度，境內非金融企業、居民住戶從金融體系獲得的資金額為55765億元，如果減去住戶貸款，實體經濟獲得的資金額大約是3.8萬億元，比起2017年、2016年同期銳減了0.96萬億元、1.63萬億元。在資產管理新規發布后，近期監管層建議未來3年每年壓縮整改三分之一的非標資產，意味著非標融資短期再融資規模也將受限。

Wind數據顯示，2018年將到期的企業債、公司債、中票、短融、定向工具幾大類主要的非金融企業債券共計4.4萬億元，保持在高位，還有相當數額的債券進入回售期，投資人若選擇回售勢將加速債券到期。此外相當規模的地方政府債也將陸續到期，而地方政府債務平臺普遍存在流動性不足的局限，這意味著中國所面臨的債務壓力不僅在規模上是空前的，在結構的復雜性上也是空前的。

如何避免債務違約潮釀成金融危機？

因此，必須要有系統的應對預案才能避免潛在的風險釀成大患，才能使中國經濟的發展不發生大的波折。

第一，政府要真正重視這一次債務違約潮，要清楚一個企業不能履行支付義務就是危機，而如果由一個個這樣的危機所引致的金融機構也發生支付危機那就是金融危機了，而這樣的連鎖性危機必然會引發金融市場的劇烈震蕩，造成資產價格下跌及變現困難，從而進一步加深危機程度，帶來更大規模的危機。

因此要從地方政府和金融機構兩個方面馬上啟動對負債高的主要領域、主要平臺、主要客戶的資金流動性狀況及債務支付結構的系統排查，尤其要查清那些財務杠桿高、融資渠道窄的債務主體風險點，并要重點實施盯防措施，竭力防止由點狀風險演化成鏈狀風險或塊狀風險。

在債務風險的排查處理過程中，要謹慎把握好“查”風險和“爆”風險的區別，對各類債務風險，各監管部門和有關金融機構要有分門別類的風險化解對策。對惡意逃債的要形成系統控制措施，不能賺了算債務人的，虧了算債權人的。這方面可以效仿海外對企圖通過提前轉移資產以減輕償債責任的追償做法，以防止惡意逃債現象的大量出現。

第二，任何一個經濟體發生大面積的債務違約，板子都不能簡單地打向企業部門，一定是這一經濟體經濟活動模式存在根本缺陷，存在金融資源粗放配置的狀況。

中國2007年人民幣各項貸款余額是26.17萬億元，2017年是120.1萬億元，10年增長了約3.6倍，但中國的資金使用效率卻一直呈現遞減趨勢，因此對因金融機構未能恪盡風險防范之責所造成的債務違約，在制度層面要建立具約束性的反懲機制，這不僅是為了預防債務風險的不斷發生，更是提高資金使用效率的必要之舉。

中國的金融部門要盡快改變的一個模式就是“壘大戶”，而從一些資產規模較大企業動輒就出現債務違約，也不免折射出中小企業融資難的癥結。

第三，從一些表面上頗具實力的企業發生債務違約的情況看，中國整個社會的金融信用約束鏈條依然很弱。有的企業融資當初就已存有不良目的，提供給債權人的大多為虛假的財務信息;信用評定信息的滯后性也使信用評級失去了約束意義;有的企業以能搞到錢是“有本事”的表現，所以無論在獲得資金的過程中，還是在資金的使用上，都很難會遵守有關的信用約束;而金融機構嚴謹不足、粗放有余的配置金融資源方式，也會助長客戶不守信用、濫用資金的情況出現。這些都是未來在防范債務風險、提高資金利用效率方面要解決的主要問題。

第四，為緩解資金供給的緊張局面，金融監管部門在未來的一個時期恐怕要在政策力度和節奏上做更細的謀劃和更多的微調。中國經濟狀況復雜，一刀切有時并不一定會達到預期的目的，反而會出現“按下葫蘆起來瓢”的情況，對待中國的一些帶有泡沫的經濟現象，“慢撒氣”可能比釜底抽薪強。

（作者系某國有銀行香港分行副行長，曾在香港及內地創建多家產險、壽險公司并任董事長、總裁。）