百萬億資管行業重塑格局

4月27日，央行、銀保監會、證監會、外管局聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“意見”），全面覆蓋、統一規制各類金融機構的資產管理業務，消除資管產品的多層嵌套，限制通道，縮短資金鏈，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間。

新規解讀

資管產品分類方面，《意見》一是從資金來源端，將資管產品按照募集方式分為公募產品和私募產品兩大類。公募產品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發行，主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票。私募產品面向風險識別和承受能力較強的合格投資者發行，可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權和受（收）益權以及符合法律法規規定的其他資產。二是從資金運用端，按照投資性質將資管產品分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。

產品凈值化管理方面，《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準。鼓勵使用市值計量所投金融資產，但同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧“持有到期、不具備活躍市場”等需要成本法計量的市場訴求，允許符合一定條件的金融資產以攤余成本計量。

非標準化債券類資產投資方面，《意見》明確標準化債權類資產的核心要素，提出期限匹配、限額管理等監管措施，引導商業銀行有序壓縮非標存量規模?！兑庖姟诽岢觯胺菢藴驶瘋鶛囝愘Y產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。

消除多層嵌套方面，《意見》統一同類資管產品的監管標準，要求監管部門對資管業務實行平等準入，促進資管產品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的動機。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業務。

統一杠桿方面，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據不同產品的風險等級設置了不同的負債杠桿，對允許分級的產品設定了不同的分級比例。

過渡期的設置方面，《意見》將過渡期從征求意見稿中的“2019年6月30日”延長至2020年底，給予金融機構充足的調整和轉型時間。對過渡期結束后仍未到期的非標等存量資產也作出妥善安排，引導金融機構轉回資產負債表內，確保市場穩定。

監管邏輯

近年來，我國金融機構資管業務快速發展，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。

由于同類資管業務的監管規則和標準不一致，導致監管套利活動頻繁，一些產品多層嵌套，資金池模式蘊含流動性風險，部分產品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍，在正規金融體系之外形成監管不足的影子銀行，資管新規的出臺旨在規范各類金融機構的資產管理業務，遏制風險跨市場、跨行業傳遞。

央行行長易綱表示，出臺資管新規主要是基于四方面的考慮：首先是有序化解和處置“影子銀行”風險，防止過于復雜的產品加劇跨行業、跨市場、跨區域的風險傳遞；其次是切實貫徹和堅持金融服務實體經濟的根本宗旨和方向，防止資金空轉和脫實向虛；另外，提高市場準入和監管的公平性，根據資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出統一的規定，最大程度地消除監管套利空間，同時提高監管的覆蓋度和有效性，堅持宏觀謹慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合；此外，為了促進金融業更加健康的長遠發展，為金融創新和業務發展留出空間，并在監管措施的實施節奏上充分考慮了市場承受能力，設置了合理的過渡期，有序處置存量資產，防范“處置風險的風險”。

申萬宏源證券研究所宏觀經濟分析師邱滌凡表示，嚴監管真正通過資管新規落到實處，金融生態的重塑必然不可能無痛，例如打破剛兌對流動性和利率的沖擊、非標受限對實體經濟的沖擊等風險仍需警惕。整體來看，資管新規正式稿更注重平衡防風險對經濟和市場的影響，有利于監管的平穩落地。

重塑競爭力

華創證券資產管理部總經理屈慶表示，資管新規發布后，資管行業的轉型問題尤為重要，大型的資管機構在投研團隊、資本、渠道和政策利好上相比小機構更有優勢，其轉型會更容易。

銀行理財方面，截至2017年底，現有表外理財中，約有80%-85%以上為預期收益型產品，其余的凈值型產品計價方式也大部分不符合新規對凈值計算的要求。過渡期結束，表外理財預期收益型產品轉化為凈值型產品。

屈慶認為，過渡期內，對于中小銀行更重要的是化解存量業務，過去幾年中小銀行理財業務的擴張速度要遠快于大銀行，很多中小銀行理財持有的或者通過委外賬戶持有的債券期限可能遠超過2020年底，并且信用資質都比較差。至于新業務，由于客戶短期內不會認可凈值型產品，同時中小銀行目前還缺乏投研能力，缺乏系統去做合規的產品。所以短期內新業務的開展比較困難。

中期內看，伴隨著老百姓對凈值產品的逐步認可，中小銀行的理財業務還是會發展的，屈慶認為，代銷或投顧可能是中小銀行理財的方向。中小銀行代銷產品，須做到清楚市場方向，摸清客戶需求，了解產品特點，熟悉機構投研能力，監控機構投資行為，合理評估產品業績，并做出適應性的調整。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，未來銀行理財規模存在較大不確定性，一方面剛性兌付的優勢將不再，銀行理財能否保持現有的規模優勢存疑；但另一方面，銀行網點眾多，且與居民保持著良好的關系，相比其他機構，銀行的渠道優勢仍然非常明顯。由于投資“非標”的渠道受限，標準化資產將會受益。

信托方面，新規覆蓋了集合信托業務的各方面，那些長期以通道業務和債權融資類業務為主或風險資產包袱較重的信托公司受到新規的影響則相對較大。

國投泰康信托研究發展部總經理和晉予表示，新規內容涉及了諸多包括資金信托在內的產品設計，如要求凈值化管理和信息披露，對產品分級提出要求，禁止各種形式的剛性兌付等，并提高了對合格投資者的要求，進一步嚴格金融機構對合格投資者的審核責任，明確要求非金融機構和個人不得代銷資管產品，禁止產品的滾動發行等。

對于資管新規發布后的信托業務，有相關人士表示，未來看好資產證券化業務、家族信托、精品化的另類資產管理業務，在市場競爭中，這些業務或者體現信托制度本身的優勢，或者體現信托公司自身專業水平，從而形成核心競爭力。

按照新規指引，信托公司須加快回歸本源業務的轉型升級創新步伐，及時從以債權融資類業務為主的初級階段，過渡到債權融資類業務與資產管理業務并重的中級階段，再邁向以資產管理業務與財富管理業務等本源業務為主的信托高級階段。

鄧海清表示，資管新規將為資管行業帶來新的定義，從“通道+資產池”的“偽資管”，徹底轉變為“投研驅動”的“真資管”，“投研驅動”成為“大資管新規”下資管行業的唯一發展路徑。