近代天津華商紗廠經營衰敗原因再探
——以裕元公司為中心

郭從杰

(復旦大學　歷史系，上海　200433)

棉紡織業是近代中國規模最大的工業部門。進入民國，天津棉紡織業發展迅速，逐漸形成以六大紗廠為骨干的紗業系統，紗錠數及生產量一度躍居全國第三位。天津六大紗廠建成之時，紗業危機亦接踵而至，1922后，除個別年頭外，天津華商紗廠基本上處于停滯虧損狀態，截止1936年，裕大、裕元、華新、寶成先后被日商吞并收購，恒源、北洋被債權團控制，轉交誠孚信托公司接管。關于對近代棉紡織業的研究，不論從產業整體還是從區域個案，學界論述較多，研究也比較深入。*代表性專著有方顯廷：《中國之棉紡織業》，商務印書館2011年版，這是一部對中國棉紡織業進行全面調查與研究的著作，論述了中國棉紡織業的歷史與現狀；嚴中平：《中國棉紡織史稿》，商務印書館2011年版，此書系統地論述了棉紡織業發展史；日本學者森時彥：《中國近代棉紡織業史研究》，社會科學文獻出版社2010年版，該書代表了海外學者對此領域研究的水平；美國學者趙岡、陳鐘毅：《中國棉紡織史》，中國農業出版社1997年版，等。至于近代棉紡織業研究的專題論文不勝枚舉，代表性學者有黃漢民、杜恂誠、徐新吾、林剛、戴鞍鋼、彭南生、梁華，等等。天津華商紗業的衰敗是全國紗業危機的一部分，檢索相關研究成果不難發現，對于近代天津棉紡織業的研究仍有值得探討的空間。*關于近代天津棉紡織業的專題論文有龔關：《清末至民國前期銀企關系探究——以天津恒源紗廠與銀行的關系為中心》，《南開經濟研究》2007年第6期；黑廣菊：《1935年裕元紡織有限公司停工清理始末》，李良玉、吳修申主編：《倪嗣沖與北洋軍閥》，黃山書社2012年版。本文以天津規模最大的裕元紡織股份有限公司為中心，通過梳理其資金運用概況，探討公司負債經營路徑的選擇與企業風險，進而分析導致天津紗業困境的債務原因，以就教于方家。

一、近代天津華商紗業衰敗的原因初探

民初政府獎勵發展實業，有效的制度供給激起投資者的膽略與熱情；抵制外貨、提倡國貨的群眾性運動推動了民族經濟發展；一些新式企業的高額利潤甚至是壟斷利潤，極大地吸引了不少投資者；加上一戰爆發為民族工業發展提供了難得的機遇，以上諸種因素疊合，使得一戰期間及戰后一段時間，近代中國工業獲得持續增長，出現了資本主義發展的“短暫春天”。就天津棉紡織業而言，經歷了從無到有的態勢。1915年至1922年，裕元、華新、恒源、北洋、裕大、寶成等紗廠先后建成投產，具體生產規模見表1。*資料來源于孫德常、周祖常：《天津近代經濟史》，天津社會科學院出版社1990年版，第180頁。

從表1可以看出，六大紗廠中同時擁有紗廠與布廠的是裕元與恒源，從資本、紗錠、職工、產紗等各項指標來看裕元公司的規模最大。六大紗廠中裕元著手建廠最早，籌辦于1915年，裕元募集資本、選址興建之時，華新、恒源、北洋、裕大則相繼籌設。*參見《故總理王公祝三紀念碑》碑文，王祝三即王郅隆，裕元公司的創始人之一、首任總經理。該碑現藏于天津紡織博物館。因此，對裕元公司可作重點研究。

表1　天津六大紗廠簡況表(1922年)

裕元公司作為股份制企業，眾多股東非官即商，其投資人有段祺瑞、段駿梁、倪嗣沖、倪幼丹、倪炳文、王郅隆、王景杭、徐樹錚、曹汝霖、朱啟鈐、王揖唐、吳鼎昌、周作民、段芝貴、段谷香、胡筆江、朱博淵、鄭鳳藻等。*參見沈家五：《從農商部注冊看北洋時期民族資本的發展》，《歷史檔案》1984年第4期；宋美云、張環：《近代天津工業與企業制度》，天津社會科學院出版社2005年版；魏明：《論北洋軍閥官僚的私人資本主義經濟活動》，《近代史研究》1985年第2期；魏明：《北洋政府官僚與天津經濟》，《天津社會科學》1986年第4期。上述人員主要是皖系與新舊交通系的力量，其中段駿梁即段祺瑞長子段宏業，倪幼丹、倪炳文分別是安徽督軍倪嗣沖的長子、侄子，王景杭為“安福財神”王郅隆的長子。幾乎與裕元同時起步的則是華新紗廠，企業創辦者為皖籍人物周學熙。至于恒源、裕大、寶成、北洋，背后股東亦均為政商各界要人。整體而言，天津華商紗廠的投資者多與北洋軍閥官僚有關，股東陣容強大。

裕元公司1918年4月建成投產后，利潤非常可觀，極大刺激了投資者的信心，企業于是連年擴張，不斷增設分廠，天津其他紗廠也多采取擴張策略。然就整個棉紡織行業而言，1922年發展的拐點隨之到來，雖然行業規模仍在擴充，但不少工廠的利潤率已大幅度下滑。由于花貴紗賤，資金缺乏，天津紗業各廠或減產或關閉。1924年裕大、寶成全部停工，北洋、華新自是年九月起停止夜工，恒源紗廠3萬紗錠僅開1萬錠，所紡作為軍用布原料，而裕元自九月起，紗廠僅出小量之十六支紗，余皆停工。*《天津紗廠將至全部停止狀態》，《紡織時報》1924年第156期，第2頁。進入1930年代，天津六大紗廠經營未見好轉，全部陷入衰敗。最早是裕大紗廠被日商收購，1935年裕元、恒源停工。1936年華新主動退出紗業，將紗廠出售給日本紡織會社*《天津華新紗廠出售，受日紗廠壓迫勢難經營》，《銀行周報》1936年第20卷第28期，第56—57頁。，同年7月，寶成紗廠被日本大福公司收買，8月裕元呈請解散，遂被日方紡織會社議定購買。天津六大紗廠中被日方吞并收購的有四個紗廠，余下的恒源、北洋兩廠也因巨額債負被誠孚信托公司接管，完全失去了自我生存的能力。

天津紗廠多由北洋軍閥官僚進行投資，應當說資本募集能力比較強大，紗廠機器設備多為國外進口，如裕元公司廠圖“由美國人制定，木料亦自美國寄來”。*王錫彤：《抑齋自述》，河南大學出版社2001年版，第241頁。天津紗廠一戰期間及戰后一段時間獲得過快速發展，然而短短幾年即陷入虧損狀態，數年停滯，無法走出困境，最后集體衰敗，原因何在？時人與學界對此有所探討，歸納起來主要有以下數點。

第一，北方局勢不穩，政局動蕩，對企業生存產生極大影響。北洋政府后期，各地“軍隊眾多，軍費浩大，從中央到地方，為了應付軍費開支，無不濫征各種苛捐雜稅，成為工商業發展的重大阻礙”。*汪朝光：《民國的初建(1912—1923)》，《中國近代通史》第6卷，江蘇人民出版社2005年版，第502頁。南京國民政府建立后政治重心南移，北方戰亂頻仍，造成“人心未定，商客裹足、百業凋零，棉紗行市步步趨跌，布價亦復不振”。*《金城鹽業中南大倉洋行合放裕元公司押款與合放的來往函件》，天津檔案館藏，卷宗號：J0217-1-000770。

第二，紗業市場競爭激烈，華商紗廠面臨與內外紗商競爭，市場不斷壓縮，銷路日蹙。如華新、寶成、北洋紗廠的困難在于銷路方面呆滯，北方紗之銷路，因“東北失陷后，大部市場本即斷絕，兼以農村破產日見深刻，故銷路困難，實為各廠所感知共同難點。”*《紗業日趨衰危中，天津紗廠事業近況》，《紡織周刊》1935年第5卷第2223期，第562頁。并且“走私猖獗，私紗銷路日廣，從前每出紗一包虧賠十元上下，今則增至二十余元，而冀南魯西銷路皆為奪去”。*《天津華新紗廠出售，受日紗廠壓迫勢難經營》，《銀行周報》1936年第20卷第28期，第56—57頁。世界性的經濟大蕭條與農村購買力的普遍下降也加劇了銷售困難。

第三，政府難以提供良好的環境與有效的制度供給。天津紗廠沒落有四種原因，即罷工風潮、稅額繁苛、原料缺乏、運輸停滯等，解決之策惟在政府能削其弊而興其利。*《天津紗廠前途之危機》，《紡織時報》1929年第628、629期，第110—111、114—115頁。近代棉紡織業專家穆藕初提出政府應當補救紗業的相關辦法*補救紗業積極的辦法，就是有計劃有系統的推廣及改良植棉；消極的辦法則有革除花紗上之各種苛捐雜稅、增訂統稅等級、酌減花紗運費、減低借款息金、實行整理機器等。參見穆藕初：《穆藕初文集》，上海古籍出版社2011年版，第269頁。，但政府在紗業政策調整方面因受種種因素制約而存在較多缺失。

第四，日方采取咄咄逼人的攻勢，通過收買華廠、擴充舊廠、添設新廠，大舉進攻華北紗業市場。日商紗廠“更籍著軍事的勢力”，“在鐘紡、大日本紡、金藤紡、東洋紡等會社合作之下，一方面積極擴充青津各地的紗線錠，一方面收買天津六大華商紗廠。”*穆藕初：《穆藕初文集》，第345頁。日本紡織業積極向華北投資，同時“日外務省文化事業部為援助日本紗業在華北伸張勢力，與滿鐵合作，投資冀東膠東，改進棉產，以增加原料”，預料不久“華商紡織業將在華北根本絕跡。”*《天津華商紗廠將絕跡》，《農村合作月刊》1936年第1卷第10期，第58頁。

概而言之，上述討論較多關注到天津紗業衰敗的原因在于企業經營外在環境不良，北方局勢不穩，中央政府權力重心南移，東北、華北局勢變動，市場收縮，進一步惡化了企業的經營環境，這顯然與其所處區位有關。日商的咄咄進逼，不僅在于擠占市場份額，更是意在摧毀華商紡織業的抗衡能力。也有學者關注到天津紗業經營過程中的銀企關系，企業對銀行高度依賴，以致出現銀行控制企業的趨勢。*龔關：《清末至民國前期銀企關系探究——以天津恒源紗廠與銀行的關系為中心》，《南開經濟研究》2007年第6期。

1930年代全國紗業處在一片危機之中，天津與上海、無錫、青島等地紗業都面臨極為嚴重的困難與挑戰。據華商紗廠聯合會1935年的調查，全國紗廠停工者，在上海有永豫、隆茂、恒大、振華、同昌，更有上海申新二、五兩廠停工，申七被拍賣事件，無錫有廣勤、豫康，寧波有和豐，湖北有第一廠、震寰，長沙有湖南第一紗廠。*《紗業日趨衰危中，天津紗廠事業近況》，《紡織周刊》1935年第5卷第2223期，第561頁。華商紗廠在青島也慘遭日商重創。然相較而言，天津華商紗業的衰敗則更為典型，六大紗廠均為資不抵債。天津紗業衰敗除上述言及的原因外，有無其他更為重要的原因？

二、裕元公司負債經營概況

裕元公司下轄三個紗廠與一個織布廠，1918至1922年是公司的快速成長期，1923至1926年發展停滯，1927年至1931年8月裕元由債權團代為管理，仍未見好轉。1931年9月至1935年1月，由公司自營，雖試圖起死回生，終因企業經營內外環境不良及巨額債負，公司最后選擇不再注入資金，而是停業清算。累計以前所有舊虧，總額已達四百余萬元。近代民族企業發展過程中，資本不足及資金使用不當往往是制約企業經營的首要因素。裕元公司1917年9月實收股本200萬元，1920年至1923年連續增資，1923年9月股本面額達5560350元。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，天津人民出版社2010年版，第449頁。550余萬股本中有實交的，也有以盈余改股的。1923年后股東不再增資，公司完全依賴借貸維持運營。

除日常往來透支及小額借款外，裕元較大的幾筆借款有：1921年3月公司用第一、二兩廠及紡織機向大倉洋行借款200萬日元，增添布機設備，調整產品。1923年5月裕元以織布廠新舊機器廠房共計洋160余萬元作為向天津商業銀行、中南、金城三行的公共抵押品。1925年5月中南、鹽業、金城三銀行與裕元簽訂協議，借款總額計天津通用銀元220萬元，計定期150萬元，透支70萬元。公司以第三紡織廠及織布廠的全部房屋地產機器及附屬財產為抵押品。*《裕元公司借款案》，天津檔案館藏，卷宗號：J0217-1-000768。1926年8月，裕元再次向鹽業、金城、中南三行簽訂30萬元借款合同，定期、活期款各15萬元，定期款以布紗作抵，活期以存花作抵。*《裕元公司存借款函件》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003490。此外，因公司周轉資金需要，總經理倪幼丹還多次以個人信用擔保或票據抵押向銀行借款。

事實上1923年紗業蕭條后，裕元經營一直未見大的轉機。1926年4月裕元公司召開股東會，決定委托債權團代行管理。債權團接管后，籌墊流動資金，裕元雖與債權人締結減息以便減輕負擔的辦法，經營仍未見起色，除1929年略有盈余外其他年份均為虧損。1930年7月裕元與鹽業、金城、中南三行簽訂整理借款合同，裕元分期還款借債總額216.4萬元。合同簽訂后，裕元并未能如約按期還款，一再拖欠，繼續虧損，債權團遂于1931年8月解散，終止管理。此后由公司自營，其間經過1933、1934年兩次整理，仍不能獲利，直至1935年1月停工。

實際上，1934年裕元基本上已陷入絕境，地皮、房屋及各工場附屬一切財產已經全部押借在銀行。是年底裕元公司召開董事會，首先將新開源農場交給銀行團抵償債務。由于裕元公司既是新開源的最大股東，也是農場向三行借款的擔保方，新開源多年來經營乏力，同樣債負累累，為減輕債務包袱，裕元同意將新開源所有供擔保之財產由其債權人接管占有。截至1935年1月底，裕元公司的資產負債情形如表2。*資料來源于《審核裕元紡織股份有限公司賬目報告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。

由表2可以看出，裕元公司固定資產基數龐大，流動資產規模過小，資本周轉因受市場影響速度較慢；流動比率太低，流動資產遠不能抵償流動負債，而且在流動資產中可供支配的現金、票據、證券等太少，直接影響公司的償債能力。當然，龐大的固定資本基數因折舊等因素其估值也存在問題。就裕元資產而言，其固定資產包括土地、第一二三廠與織布廠、原動廠、修理廠及其他房屋之建筑、原動備用機器、家具等，共約903萬元，占固定資產的絕大部分。“就賬面上觀之，資產數目甚巨，但機器建筑等已經使用十有余年，究價幾何”，后來請相關專家評估僅值170余萬元。綜觀公司資產負債情形，截止1935年1月底，資產方面屬于損失的如開辦費、前期損益等，已高達486萬余元，再加不確實之資產28萬余元，共計損失500余萬元。“資金少而事業大，動輒仰給于借款，擔負巨額之利息，致營業難于獲利”。*《審核裕元紡織股份有限公司賬目報告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。

表2　天津裕元紡織股份有限公司資產負債表 (1935年1月31日) 單位：元

負債方面，裕元公司固定負債分長期借款、利息借款。長期借款包括大倉借款與三行借款，計362.7萬元。這些借款利率較高，1922年至1930年共付日金利息高達136.17萬元，并且借款折扣也高，向大倉借款的250萬元，實際本金只有184萬元。三行借款除還利息與部分本金外還欠145.9萬元。*《審核裕元紡織股份有限公司賬目報告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。利息借款154.92萬元。流動負債包括各項存款、銀行透支、遲期支票、備存款項、暫計存款等項，均系以房屋、機器、原料等抵押借款或無抵押品之欠款，裕元負債狀況如下表*資料來源于《裕元公司呈請解散登記》，天津檔案館藏，卷宗號：J0025-2-000893。：

表3　裕元公司負債情況表(1935年9月30日)單位：元

通過表3可以看出負債缺口達402萬余元。其中廠機擔保負債，債權人為三銀行與大倉洋行；其他擔保負債，如棉花、棉紗、棉布、廢棉、股票、家具、物料等七項，債權人為金城、鹽業、中國、大陸等行及祥生、慶益銀號；無擔保負債，包括銀行信用透支、未付各款及各種存款等，這部分除銀行信用透支的債權人為金城、國貨銀行及祥生銀號，至于未付各款及各種存款的債權人比較龐雜，戶數多達160余戶。*《裕元公司呈請解散登記》，天津檔案館藏，卷宗號：J0025-2-000893。

裕元舉債擴張經營，不停地借新債還舊債，全部固定資產抵押在銀行，僅以流動資產抵借勉力維持經營，拆東補西，前后挪借，資金鏈極其脆弱，公司氣若游絲，稍有不慎或市場波折，后果不難設想。裕元對外欠款，雖有各行給予降息措施，但市面不振，營業仍屬虧損，還本付息依舊無法履行，裕元破產看來已是早晚的事情。為此，中外債權團加緊逼迫，督促還款。因欠大倉組債務高達日金330余萬元，大倉組代表速水篤治郎1934年11月7日、1935年1月10日致函裕元，要求將債負全部如數償還，如不能照付，“宜將工廠封鎖，所有全部擔保對象移交敝社接收”。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第444頁。裕元缺乏流動資本，借抵俱窮，加之市面景氣難見恢復，股東不再增資，債權方不愿增加接濟，歷久無援，危在旦夕。

裕元公司高額負債，本小債重，1922年時長期負債及銀行透支已達630余萬元。從1923年至1934年1月底，所支出之各種利息竟有964萬余元，年負七八十萬元之固定支出，實為歷年虧損之最大原因。*《紗業日趨衰危中，天津紗廠事業近況》，《紡織周刊》1935 年第5卷第2223期，第562頁。裕元瀕于絕境，廠基抵質在前，流動資金極為缺乏，除以棉花紗布隨時向銀行押藉以資周轉外，所缺頭寸全仗銀行信用透支及遲付之棉花款作為主要之營運資金，其他如煤料物料價款、紗號墊款，職工儲蓄存款等項，又復移充流動之用，以此種前套后、后套前手段來維持公司營運。*《整理裕元公司卷》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-004424。平時前后套抵尚能不露痕跡，公司一旦停業，資金不能周轉，債戶環聚而來，包圍逼索，裕元迫于壓力，只得宣告停工。

三、負債經營的路徑選擇與企業風險

負債經營，是指企業通過銀行借款、發行債券與商業信用等方式籌集資金進行企業經營，包括長期負債與短期負債。負債經營可以增加公司收益與資本結構彈性，擴大生產規模，但同時也增大了經營風險，負債越多，財務風險往往越大。控制企業的負債規模，把握負債總額與資產總額的比例關系，也就是說，保持合適的資產負債率至為關鍵。

天津華商紗業的資本來自募集與貸款，也有不少是高利貸，固定資產、流動資產都作為借款抵押品。在這種情況下，由于市場環境不景氣，產銷不能平衡，流動資金不足，資金周轉困難，欠款利息過重，經營便會頻頻出現危機。為何裕元公司選擇負債經營，并且是高額負債呢？負債經營又遇到怎樣的困境與風險呢？

首先，裕元公司對行業形勢判斷過于樂觀是負債經營的誘因。應當說，一戰及戰后一段時期是中國紡織業的黃金時代，裕元開辦之初，每年都有盈余，經理趙聘卿認為應將歷年股東所分紅利投入到擴建中去，董事會亦傾向擴建。裕元議定“擴充第三廠，附設織布機五百臺，將來紡紗、織布兼為并營，庶出品盡有伸縮之能力。”*《裕元紡織公司貸款專案》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-004707。作為大股東的倪幼丹，其后人回憶也認為擴張投資是裕元經營衰落的開始。*據筆者2015年11月走訪，天津倪氏后人回憶，裕元公司經營出現危機與倪幼丹決定投資設立第三廠有關。如何進行擴張，是靠企業自身資本積累還是舉債發展，事實上裕元增設的第三廠則完全借款興辦，實為冒極大之風險。當時“定期借款已達533萬余元，往來透支為98萬余元，舉債辦廠，得利先分，此全盛時代所種之病也。”*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第449、442、451頁。從企業自身經營而言，完全依靠借債增設第三廠，為企業發展種下病根。

裕元公司早期的快速擴張，不僅是股東與董事會的逐利與雄心，也是當時市場情況使然。這一時期上海申新先后在無錫、漢口創辦第三、第四廠，又頻繁兼并其他紗廠。永安集團也采取了與申新相似的辦法，擴大企業規模、降低產品成本，一方面擴充原有規模，另一方面相繼兼并收買了吳淞大中華紗廠、上海鴻裕紗廠和緯通紗廠。*黃漢民、陸興龍：《近代上海工業企業發展史論》，上海財經大學出版社2000年版，第64—65頁。一戰期間及戰后一段時期，華商企業對形勢判斷樂觀，紛紛投資棉紡織業，自1914年至1922年間，有54家工廠建立，其中39家都是在1920年至1922年間開張的。*陳真：《中國近代工業史資料》第四輯，生活·讀書·新知三聯書店1961年版，第200頁。但所集股本，往往只有固定資本，而無流動資本。民族紗廠沒有準確判斷行業前景，“天真地認為只要產品出廠就可以獲得利潤，因而輕率地進行設備投資”。*[日]森時彥：《中國近代棉紡織業史研究》，第198-199頁。無序擴張，供求失衡，是1920年代初這一輪紗業較量中民族紗廠競爭失利的原因。面對市場蕭條，紗業華商開始反省，認為“群驚于歐戰一時之巨利，未計全國供求之確數，進步太銳，遂陷今日之困境。”*《紗業公債近訊》，《銀行月刊》1923年第3卷第3期，第7頁。

其次，裕元公司得利先分，完全依靠借款擴張，流動資金不足是負債經營的病根所在。就企業經營而言，擴張也是壯大自己的一種生存策略，問題在于裕元的擴張完全依靠借債，企業沒有提取擴大再生產的資本金。裕元自開辦至1922年為全盛時期，共獲利600余萬元，除提出公積金與折舊90余萬元，公司盈余的絕大部分作為官利、紅利與花紅分掉，1923年后企業已不再有能力提取公積金，而折舊一項與巨額的固定資本相比，所占比重極小，造成企業固定設備更新受到掣肘。反觀在華英日紗廠，折舊、公積逐年提存。“一則得隨時去舊換新，一則使工廠之基礎得以鞏固”，“若不提取折舊款項，二十年后，建筑及機器全部廢棄之日，即為工廠倒閉之時。”*汪敬虞：《中國近代工業史資料》第2輯(1895—1914)，科學出版社1957年版，第1033頁。

事實證明，借債擴張具有極大風險，一旦企業經營環境有變，資金鏈條就會出現問題。1920年代初紗價開始漸落，各大紗莊紛紛退貨，紗廠經營出現困難，裕元第二廠尚在籌建中，并議決擴充第三廠，并設織布廠。然第三廠建成后，“情勢變遷，產品得利甚薄，歷屆純益終不抵日見增長之債務”，雖苦心挽救，“不幸仍難如愿”。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第449、442、451頁。1923年王郅隆投機經營上海棉紗及日本三品棉紗失利，計上海棉紗虧32萬余元，日本三品棉紗虧27萬余元，共計59萬余元，損失甚巨。“因前總經理經營滬日棉紗失利，將歷年積存之公積金，掃數墊虧無余，以致流動資金即感缺乏”。*蒙秀芳、黑廣菊主編：《金城銀行檔案史料選編》，第449、442、451頁。經營棉紗失利無疑對企業來說雪上加霜。

此外，裕元還試圖“兼營他業”，先后投資大豐面粉公司、開源農場與上海中國鐵工廠，不過購置上述公司的股票均告失敗。中國鐵工廠損失洋5千元，大豐公司股票損失洋近2萬元，開源股票及股利損失洋36萬余元。*《審核裕元紡織股份有限公司賬目報告書》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003486。1923年蕭條后，市場不景氣局面未見扭轉，裕元始終感到資金使用緊張，十余年間幾乎始終處在煎熬之中。

再次，公司治理存在不足，負債經營局面難以緩解。裕元公司股東中倪嗣沖、王郅隆兩家所占股本最多。1920年皖系戰敗，作為總董的王郅隆遭到通緝。由于局勢變動，股東繼續融資的熱情和膽略大減。1923年王郅隆日本遇難，1924年倪嗣沖去世，這些都對企業向心力產生影響。1927年北伐軍進入安徽，倪嗣沖家族在皖財產被宣布為“逆產”，作為裕元總經理的倪幼丹陷入惶恐苦悶之中，自然疏于管理。1929年后裕元管理便多由盧寵之擔任。多年后王景杭回憶裕元破產時，提到作為經理的盧寵之里通外拐，暗中與他人勾結，造成裕元紗廠一賠再賠。*王景杭、張澤生：《裕元紗廠的興衰史略》，《天津文史資料選輯》第4輯，天津人民出版社1979年版，第178頁。

據滿鐵機構對天津華商紗廠的調查，認為其管理經營比較混亂，出資者多是軍閥官吏，不懂企業經營管理，只知盲目追求高利潤，對于企業的持續發展認識不足。*遼寧省檔案館編：《滿鐵調查報告》第6輯，廣西師范大學出版社2012年版，第137頁。紗廠之創辦者，多屬無經驗之人，“全廠數百萬產業，竟委諸對于棉紡織業毫無知識經驗之經理處置一切，而此類經理，普遍均為最有勢力之股東所委任，既無紡織專門知識，又不能通曉成本會計之理論、理財之方法及市場之情形”。*方顯廷：《方顯廷文集》第1卷，第393頁。“企業職員各有背景和靠山，軍閥之間的派系斗爭也隨之傳入企業。”*羅澍偉主編：《近代天津城市史》，中國社會科學出版社1993年版，第517頁。穆藕初認為華商紡織業管理上存在諸多不足，就用人而言，“最高職員之任用以勢力；中下級職員之任用以情面；至于工人則由工頭任意招呼”。*穆藕初：《穆藕初文集》，第245頁。工潮迭起、怠工散漫亦都危害著企業運營。

事實上，天津華商紗廠中不少股東對于企業的效益與發展并無長遠打算，只是期望盡快回收本錢和分紅，對于企業過度負債存在的危害考慮不足，一方面對企業存在擴張規模的期望，一方面企業陷入債務困境之中。裕元雖是股份有限公司，治理結構由股東大會、董事會、經理人員、監事等構成，形式完備卻不成熟，作為股份有限公司的股東大會是松散的，而董事會決策往往又操縱于個別人之手，企業管理權與所有權存在一定的張力。

最后，產品結構存在問題，國貨滯銷，供求失衡，從根本上制約了企業的償債能力，加劇了企業經營風險。戰后各國紡織品卷土重來，日資紗廠憑借其先進的經營及技術能力，大規模地推進對華設廠投資，并且不斷調整產品結構，在中國市場上日本產品逐漸超過歐美而占上風。紗布行情下跌，花貴紗賤，但并非所有機紗價格都下跌，滯銷產品主要集中在20支以下的粗紗領域，華商紗業資金緊張，產品不能待價而售，售價甚至難抵成本。由于傳統部門對粗紗需求減少，粗紗廠家相互間競爭加劇，導致粗紗價格長期難以回升，要想擺脫困境，必須進行產品升級轉型。但是僅有個別華商紡織業進行了重組，步日資紗廠后塵轉產高支細紗，大多企業仍繼續生產粗紗，天津華商紗廠尤其如此。*[日]森時彥：《中國近代棉紡織業史研究》，第378頁。

當然，在日本紡織資本集團不斷調整產品過程中，在華日資紗廠的產品重心先由粗紗領域不斷調整到細紗領域，并且兼營織布。華商紗廠雖然試圖跟進，但棉紡織工業發展的前沿領域一直被日本紡織資本所支配，民族紗廠只能在低層次領域尋求活路。產品升級轉型滯后，就會危及企業生存，華商企業家并非不明白這點。如前所述，由于在資金使用上存在諸多問題，以至于不能隨市場變化而進行產品更新。產品更新背后則需要機器更新、設備創新。裕元清算過程中，公司曾委托盧鴻業、曾祥熙進行實地調研，意見認為機械整理及保管等費需要再投入近百萬元。*《裕元公司存借款函件》，天津檔案館藏，卷宗號：J0211-1-003488。實際上“惟有擁厚資者才能不斷地改良設備，增加生產效率，也惟有擁厚資者才能把握購銷時機，獲得低利信用，使產業得最有利的運行”。*嚴中平：《中國棉紡織史稿》，第225頁。遺憾的是，裕元此時已沒有任何資產可作抵押進行借款了，最后只得呈請解散。在近代紗業市場上，如何在產品結構調整過程中維持供求動態平衡非常重要，不能及時跟進或引領產品更新，往往就會走向企業經營預期的反面。

綜上可見，裕元對行業形勢判斷失誤是負債經營的誘因，1918至1922年公司大獲其利，企業高層過于樂觀，通過借款方式進行冒險擴張。然而市場隨即進入蕭條期，加上政局變動，公司自身融資不易，企業嚴重負債局勢始終未能扭轉。雖然裕元通過債權團管理與自我經營調適試圖走出困境，但公司積貨難銷，產品積壓，資金周轉過慢，造成債負越來越重，最終只得停工解散。

值得強調的是，日方債權團的逼債與封鎖廠房，裕元復工無望。廠機擔保物評估后，如何變現就提上日程，本計劃售予第三者中國人承受，然無人愿意接盤。另一方面，由于裕元一直受到日方覬覦，因欠付其債款較多，大倉洋行得以收買，隨即轉手給日本鐘淵紡織會社，并定于1936年10月開工。*《日商接辦裕元紗廠》，《實業部月刊》1936年第1卷第5期，第382頁。

結　語

天津華商紗廠的衰敗不僅在于外在經營環境不斷惡化，主要原因在于自身經營存在缺陷與不足，即過度負債實為公司致命傷之所在。

就天津六大紗廠而言，據滿鐵機構調查，1936年5月各企業的負債額分別為裕元570萬元、華新149萬元、恒源200萬元、裕大500萬元、寶成240萬元、北洋100萬元。*遼寧省檔案館編：《滿鐵調查報告》第6輯，廣西師范大學出版社2012年版，第137—138頁。后來裕元進行清算，債權讓免部分高達475萬元，也就是說企業負債額遠大于資產。固定資本過大，流動資金短缺，靠貸款維持公司運營，本小債重，成為天津華商紗廠的普遍狀況。裕元公司債高息重，最終停工，恒源停工亦系擔負巨額利息，缺乏流動資本。裕大因負債被日商接管，華新紗廠則選擇主動退出紗業，華新認為廠機改造缺少巨款，時局不靖，而債權方面催迫過急，遂將企業售予日商。寶成、北洋紗廠同樣負債累累。

當然，不僅是天津紗業，整個全國的棉紡織業均體現出對金融業的嚴重依賴，如張謇的大生紗廠、榮氏家族的申新系統，向外貸款是其籌措資金的主要辦法。為了取得廠房和機器，紡織企業需要籌集比其他行業多得多的大量資金，據陳真研究的1932—1939年的100個公司而言，他認為貸款對紡織業尤其重要，貸款為紡織企業提供了36.66%的資金，而其他行業才是13.38%。*陳真：《中國近代工業史資料》第4輯，第68—71頁。對信貸的依賴削弱了中國紗廠的競爭力和穩定性。*[日]城山智子：《大蕭條時期的中國：市場、國家與世界經濟》，江蘇人民出版社2010年版，第61頁。依據棉業統制會調查，1936年4月一些停工紡織工廠的負債情形如表4。*資料來源于陳真、姚洛合編：《中國近代工業史資料》第1輯，生活·讀書·新知三聯書店1957年版，第769頁。

表4　停工棉紡織廠負債情形(1936年4月)

從表4可以看出，18個停工紗廠，絕大多數負債都達到資本總額的50%以上，最高的達238%。債權人除英商沙遜、安利與日商大倉外，其余均為國內銀行或錢莊。“銀行放款平均利率大約在12%-14%之間，與歐美各國比較起來看，其利率之高，實在驚人”。*汪敬虞：《中國近代工業史資料》第2輯(1895—1914)，第1015—1016頁。另據統計，1917至1931年這14年間向外商舉借債務的華資紗廠共有22家，但在高利盤剝之下，華資紗廠多半一經負債便永遠無力還債，舉借外債的22家紗廠，后來能夠清償債務的只有一家。*嚴中平：《中國棉紡織史稿》，第249—250頁。

天津華商紗廠高度依賴借款，股本小而事業大，債息負擔過重，致使企業難以盈利，最終積重難返，企業愈陷愈深。近代企業資本不足進行舉債經營，往往因擔負巨額利息而不堪其負，最終陷入債務泥潭，其間不惟經營環境復雜多變，也在于企業募集資本困難，融資成本過高。