論違反《證券法》第86條的法律責任

張朝慧

[摘 要]近幾年來違規舉牌現象頻發，上海新梅、康達爾等公司更因此卷入司法糾紛，由此引起諸多爭論，《證券法》第86條所規定的法律義務及其法律責任問題成為人們關注的重點。根據近年來證監會公布的行政處罰決定書，行政機關大多根據《證券法》第193條對此類行為進行處罰。對此，學界存在不同觀點。筆者通過分析認為，《證券法》第86條規定了兩項義務，分別為權益披露義務和特定期限內禁止買賣的義務，與此相對應的法律責任應是《證券法》第193條與第204條。

[關鍵詞]權益披露義務；禁止交易期；責令改正

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.16.179

自2015年6月A股出現大幅調整以來，證券市場迎來了新一波的收購狂潮，違規舉牌現象層出不窮，由此引發了一系列的法律問題?！芭e牌”，即依據“權益披露制度”（Block Holder Disclosure），或稱為“持股預警信息披露制度”或“股份大量持有信息披露制度”，[1]即指任何投資者持有一個上市公司已發行在外的股份達到法定比例時以及之后的增減變化符合法定比例時，該投資者負有依法披露有關情況的義務。

我國現行《證券法》第86條對此做出了規定，并且禁止投資者在買賣股份達到法定比例后的特定期限內繼續買賣（下文中簡稱“禁止交易期”）。而對于違反這兩項義務后行為人所應承擔的法律責任問題直接涉及近幾年來收購案件中兩大難題的解決，即能否限制違規舉牌人的表決權、能否責令其減持手中非法持有的股份。在下文中，筆者將對這兩項義務分別對應的法律責任發表一些個人拙見，以期能為我國的立法及執法現狀的改善盡一絲綿薄之力。

1 違反《證券法》第86條權益披露義務的法律責任

1.1 違反權益披露義務下，《證券法》第193條的適用

1.1.1 主體方面，投資者是否屬于其他信息披露義務人

筆者認為第193條中的“其他信息披露義務人”應當包括第86條中的投資者。從文義解釋的角度來看，第86條規定的權益披露義務屬于信息披露義務的一種，投資者負有履行信息披露的義務，當然屬于信息披露義務人。其適用的問題在于從《證券法》的條文分布來看，持續公開一節中的第63條、65條、66條與第193條具有較為明顯的對應性，而該章節中的其他相關主體主要體現為上市公司的董事、監事與高級管理人員。但因此來否定第193條的適用未免顯得太過單薄。投資者是否屬于其他信息披露義務人應當主要結合其具體行為進行分析。

1.1.2 行為方面，未及時進行權益披露是否屬于未按照規定披露信息

現行《上市公司信息披露管理辦法》（下文簡稱信息披露辦法），第61條、62條、63條明文規定了適用《證券法》第193條的情形，而對于股東未配合上市公司履行信息披露義務的，《信息披露辦法》第64條規定由證監會責令改正、給予警告、罰款。從其行政處罰種類來看無法確定其法律依據究竟是《證券法》第193條還是第213條。但結合《信息披露辦法》第46條第1款來看，持有公司5%以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化時，應主動告知上市公司，配合上市公司履行信息披露義務。該“配合義務”與《證券法》第86條要求的通知上市公司并予以公告的義務無疑是相互對應的。因此，筆者認為法律雖未明文將違反第86條的情形放到第193條的規制范圍內，但從體系解釋的角度來看，《證券法》第86條中的未及時進行權益披露應當屬于第193條中的未按照規定披露信息，持股5%以上30%以下的投資者也應當視為第193條中的其他信息披露義務人。

1.2 違反權益披露義務下，《證券法》第213條的適用

1.2.1 主體方面，5%以上的投資者能否視為收購人

《證券法》213條規定，收購人未按照本法規定履行上市公司收購的公告、發出收購要約等義務的，責令改正，給予警告，并處以十萬元以上三十萬元以下的罰款；在改正前，收購人對其收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權。對收購人的理解，應當結合其他法條的相關內容。我國《證券法》規定了上市公司收購的三種情形，包括要約收購、協議收購及其他合法方式收購。關于何為其他合法方式進行收購，理論界有不同見解。有學者認為其他合法方式是指《證券法》101條的規定，即通過國家的行政劃撥的方式實現股東之間的股權轉讓。[2]也有學者認為，《上市公司收購管理辦法》規定的間接收購制度也應當認定為其他合法方式收購。[3]還有學者認為其他合法方式是指公開市場收購。[4]持最后一種觀點的學者大多認為，第86條規定在上市公司收購這一章節之中，即表明我國法律并不對大額持股人與收購人進行區分，只要是5%以上的股東，就應當視為收購人。筆者不認同該種觀點，基于以下理由，其一，《上市公司收購管理辦法》第75條對《證券法》第213條做出了進一步細化，在該條款中，將收購人與其他股份權益變動活動中的信息披露義務人相區分開來，也說明了買賣股份的投資者不應當一律適用于法律對于收購人的相關規定。其二，由于第86條分布在上市公司收購這一章節之中，想當然地將5%以上的投資者一律視為收購人，反而容易成為上市公司反收購的手段，導致投資者買賣股票的成本大幅上升，最終不利于資本的正常流動和市場活力的激發。

1.2.2 行為方面，權益披露義務是否屬于收購公告義務

筆者認為第86條中所規定的權益披露義務不屬于收購公告義務。從其內容來看，第86條中的公告、報告的內容主要是投資者持股比例的變化，并且在簡式以及詳式權益變動報告書中，也并未明確要求投資者說明收購意愿以及具體的收購計劃。與此形成對比的是，在《證券法》第88條、89條、94條、96條等條文中，即關于要約收購和協議收購的相關義務中，無論是收購要約還是上市公司收購報告書，其內容均明顯體現出了收購意愿。因此強行將第86條中投資者的公告、報告義務歸為收購人的收購義務中，不具備合理性。即便投資者主觀上試圖通過二級市場來買入股份，進一步收購上市公司，但是只要其持股比例尚處于30%以下，即無須視為法律意義上的收購人，僅僅以大額持股投資者的身份履行相關義務即可。相應地，投資者若違反相關義務也無須按照收購者違反收購義務的相關法條來承擔法律責任。

2 違反《證券法》第86條禁止交易期內不得買賣義務的法律責任

2.1 對于禁止交易期內的買賣行為，《證券法》第193條的適用

從近幾年來證監會對于違規增持、減持行為人的行政處罰來看，大多依據第193條進行處罰。如尤利豐等5個賬戶合計超比例持有福成五豐股份案中，證監會依據第193條對行為人做出了給予警告、責令改正，并處罰款的行政處罰決定書。[5]結合條文本身語義來看，第193條內容主要指向信息披露的準確、及時、完整、客觀，因此責令改正應當解釋為未披露的進行披露，虛假披露的進行如實披露，重大遺漏的進行補充披露即為改正。因此《證券法》第193條對應的只是第86條的權益披露義務，并不涉及投資者在禁止交易期內不得買賣的義務。而這便導致了法律漏洞的出現，即違反權益披露義務與同時違反權益披露義務和與禁止期限內不得買賣的義務，所應承擔的法律責任是相同的。因此，行為人在違規大額增持或者減持后，若僅適用第193條，無疑使第86條中所規定的禁止交易期內不得買賣的義務淪為一紙空談。

2.2 對于禁止交易期內的買賣行為，《證券法》第213條的適用

筆者雖在前文中已強調違反86條不應適用第213條，但即便是按照其他學者提出的適用第213條[6]，其責令改正的指向亦為依法發出收購公告或者收購要約。盡管第213條中存在“等義務”，但并不能將其想當然解釋為包括禁止交易期內不得買賣的義務。對于法律責任條款中的“等”字不應隨意進行解釋，無論是收購公告還是收購要約，均屬于體現收購意圖的公告、報告、通知性質的文件，但禁止交易期內不得買賣的義務指向的是對一定時期內買賣行為的限制，這是兩種性質完全不同的行為，不應當放在同一位置。對“等”字的理解也應當是其他與發出收購要約或者收購公告相類似的義務。

2.3 對于禁止交易期內的買賣行為，《證券法》第204條的適用

《證券法》第204條規定，違反法律規定，在限制轉讓期限內買賣證券的，責令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

2.3.1 《證券法》第204條適用的相關爭議及解決

從我國現有的《證券法》體系來看，關于禁止交易期內不得買賣股票的行為還涉及《證券法》第204條，即違反法律規定，在限制轉讓期限內買賣證券的，責令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。而近年來證監會也依據《證券法》第86條、第193條第2款、第38條、第204條對大額增持、減持行為所做出過行政處罰，如莊丹明通過控制“莊某虹”賬戶違法減持案、[7]袁靈斌、李軍控制賬戶組違法增持“東陽光科”股份案。[8]這兩份行政處罰中的共同點在于均依據第193條與第204條對行為人處以了較重的罰款，第193條雖頂格罰款僅達60萬元，但是對于限制轉讓期內進行買賣的違法行為可依據第204條處以買賣證券等值以下的罰款。因此，對于違法增持或減持者能起到較大的威懾與懲戒作用。其適用的主要問題在于懲戒是否具有正當性。

有諸多學者對于適用第38條與第204條提出反對意見，理由主要基于以下幾方面：其一，“第204條規定的限制轉讓期是指股份禁售期，在‘慢走窗口期內買賣股份，沒有違反關于禁售的規定，因此不能適用第204條處罰”。[9]其二，《證券法》第38條主要針對投資者已經持有的股票再轉讓的行為即違反《證券法》第86條買賣股票的規定適用《證券法》第204條的情形可能為“違規減持”，而非“違規增持”。[10]其三，認為《證券法》第38條實質上是指《公司法》141條中特定持有人的股份轉讓，即發起人、公司董事、監事、高級管理人員轉讓股份的行為，而非不具有特定身份的投資者的買賣行為。[11]筆者認為上述觀點有待商榷，基于以下理由：

第一，對于限制轉讓期的理解應當結合立法原意，普遍認為《證券法》第204條實質上對應的是第38條，根據第38條法條釋義，對證券的轉讓限制有兩種法源依據，一是法律對證券持有人的證券轉讓行為作出限制性規定，其中又分為不得轉讓的規定和在規定期限內限制轉讓的規定。二是在公司章程或發行章程中作出限制性規定，例如優先股的股東所持有的股票不得轉讓，以此來約束有關證券的持有人。[12]《證券法》第86條中關于禁止交易期內不得買賣的義務，屬于釋義中所提及的證券轉讓限制的第一種法源依據。因此，以限售期來定義限制轉讓期是不正確的。

第二，將《證券法》第38條的適用情形解釋為違規減持缺乏法理支撐。第38條表述原文即為在限定的期限內不得買賣，這說明無論是違規增持還是違規減持均適用該規定。

第三，針對《證券法》第38條的規制主體問題，筆者認為首先應理清第38條與第86條之間的關系，筆者所持觀點是一般與特殊的關系。在第38條釋義中明文列舉的情形主要包括兩類，一類是關于發起人、董事、監事、高級管理人員的股份轉讓行為；另一類是5%以上的股東六個月內買入又賣出，或者賣出又買入的行為，這兩類行為主要涉及現行公司法141條與《證券法》第47條。按照該釋義，如果行為人違反了《證券法》第47條，也必然違反了《證券法》第38條，那么是否要受到195條與第204條的雙重處罰呢？很明顯，這違背了一事不二罰的原則，也與我國現實中短線交易從195條進行處罰的實際做法不相一致。因此筆者認為，《證券法》第38條應當視為一般性、總括性條款，在無特殊規定時，則應適用本條所對應的第204條進行行政處罰。在有特殊規定時，則從特殊規定。需格外注意的是，該列舉僅為舉例式列舉，而非窮盡列舉。對于投資者違反第86條進行買賣證券的行為，以及收購人違反第98條，在收購行為完成后12個月內進行轉讓的行為均應當視為違反了第38條的規定，在法律并未對法律責任作出特殊規定的情況下，應當適用第204條的規定。

2.3.2 如何正確理解《證券法》第204條中的責令改正

《證券法》第204條規定的法律責任是責令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。證券市場中被違規舉牌的一方常以行政處罰中的責令改正為由要求舉牌人減持手中股份，恢復原狀。筆者認為該做法缺乏法律支撐，具體理由如下：首先，減持不等同于恢復原狀?；謴驮瓲钍敲袷仑熑蔚囊环N，有特定的適用范圍。以違規舉牌行為為例，其主要侵害的是市場投資者的知情權與交易選擇權，若要恢復原狀，也應針對那些實際遭受損害的投資者。責令減持，即將手中違規持有的股份拋售至二級市場之中，由于二級市場交易具有不特定性、涉眾性等特點，并不能返還至出賣者手中。因此，不能將責令改正視為恢復原狀。其次，責令改正不等同于要求行為人減持股票。強制減持股票屬于對公民的財產性權利的減損，必須由法律法規作出明文規定。對于禁止交易期內進行交易的行為，在法律無明文規定其法律責任為減持非法持有股份的情況下，不能對責令改正做出想當然解釋，要求行為人減持股份。最后，責令處理非法持有的股票是《證券法》中一類法定的行政責任類型，在《證券法》第199條、201條、202條、203條中均有體現，其區別于作為行政命令的責令改正。但以上僅對責令改正消極層面的理解，責令改正在《證券法》第204條中的真正含義及其立法初衷，尚待進一步地探討。

3 結 論

證券市場的不健全與法律條文的不完善一方面給了偷襲者可乘之機；另一方面也嚴重損害了投資者的利益。為切實維系證券市場的良好秩序，保障投資者利益，筆者認為應當從多方面做起。首先，理順《證券法》各法條之間以及與其他部門法之間的關系是正確執法的前提。筆者認為可借鑒韓國《資本市場法》以及日本《金融商品交易法》對大額持股人與收購人作出區分。并且《證券法》第38條、204條、47條、86條、98條以及《公司法》第141條之間的邏輯關系也需進一步明確，以避免法律適用不當。其次，應當適當增大投資者的違法成本，建立完善的信用評級制度來規范證券市場大額持股者的信息披露行為，以此促進證券市場的進一步發展。

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